中國社科院世經政所國際投資室主任 張明

    中國宏觀經濟似乎陷入了新的困境中，具體表現何在？第一，中國央行千方百計通過各種定向放松政策來降低中小企業融資成本，但迄今為止中小企業融資成本依然 高居不下，有評論者將此比喻為中小企業在流動性的海洋中被渴死；第二，中國政府一直在保增長與調結構之間尋求平衡，但目前似乎結構性調整並未取得顯著進 展，而若干高頻數據表明宏觀經濟依然面臨較大下行壓力；第三，盡管滬港通開閘在即，但諸如上海自貿區與前海特區等新型金融試驗區在金融開放方面進展緩慢， 而且短期資本流動的波動性已經顯著加強；第四，作為人民幣利率市場化的重要前提，全國性存款保險公司卻遲遲未能退出，導致市場開始懷疑利率市場化的節奏是 否會顯著放緩；第五，最近幾月m2與社會融資總額增速顯著下滑，這固然與監管機構加強對影子銀行體系的監管、導致大量表外信貸回表有關，但很大程度上也與 融資需求方的萎縮有關。

宏觀經濟的新困境，造成目前國內政策界與學術界對下一階段的宏觀政策走向眾說紛紜、。目前討論焦點似乎集中在要不要全面降息或全面降準： 贊成者認為這有助於降低真實融資成本，提振投資消費需求；而反對者則認為降息或降準未必能降低中小企業融資成本，反而可能再度造成流動性涌向房地產企業與 地方融資平臺，從而進一步惡化結構問題。

那么，中國政府究竟應如何應對，才能走出當前的宏觀經濟困境，實現調結構與穩增長的平衡呢？以下，筆者將按照重要性由高至低排序，提出一系列政策建議。

第一，中國政府應實施更加積極的財政政策。近期央行推出了一系列新的定向寬鬆措施（例如定向降準、定向降息、再貸款、psl等），用傳統上的總量貨 幣政策來試圖調結構，央行實在是不得已而為之，根源在於財政政策在一定程度上缺位了。財政政策天然是具有調結構功能的宏觀政策。但迄今為止，中央財政有些 過於保守，年度財政赤字的gdp占比被死死控制在3%以內。誠然，如果財政資金被投向缺乏效率的過剩產能領域、或者被各級官員揮霍浪費，這還不如不擴大支 出。但目前只要使用得當，更具擴張性的財政政策能夠減輕央行負擔，更好地推動中國經濟的結構調整。例如，針對中小企業融資難的問題，可以考慮實施定向的財 政貼息。對小微企業的所得稅減免可以更進一步。可以加大對城鄉低收入居民的最低生活保障等。此外，中央財政資金的支出結構，還可以更多地向教育（尤其是職 業教育）、醫療、養老等社會公共產品領域傾斜。

第二，中國央行不應對定向寬鬆貨幣政策的效果過於自信，不妨漸進式地使用全面降息或全面降準的總量政策。毫無疑問，央行對2008年全球金融危機后 過度寬鬆貨幣政策的后果記憶猶新。由於害怕全面寬鬆政策進一步加劇產能過剩、房地產泡沫與城投債務，迄今為止央行一直在通過公開市場操作或定向寬鬆貨幣政 策來注入流動性。但遺憾的是，這些政策到現在為止尚未發揮作用，而隨著宏觀數據在8月份進一步走低，市場信心開始削弱。筆者認為，全面降準與全面降息並非 是洪水猛獸，只要使用得當，還是能夠發揮相關效果的。隨著外匯占款增量的下降，通過降低存款準備金率這個池子來放水是順時應勢之舉。由於很多貸款利率都是 參照基準利率定價（在基準利率水平上進行加成），降息對降低融資成本的功效可能強於降準。事實上，近期央行通過slf釋放5000億資金，功效上已經相當 於全面降準50個基點。

第三，中國銀監會應加強與央行的配合，使得信貸能夠真正流向中小企業。作為總量政策的實施者，央行很難控制流動性的最終流向。然而作為金融機構的監 管者，銀監會在控制資金的最終流向方面具有很強的優勢。例如，通過適當放松對三農貸款、小微企業貸款的考核標準，銀監會可以對貸款最終流向施加激勵。換句 話說，在切實降低中小企業融資成本方面，需要央行的總量放松政策與銀監會的差別化監管政策相互配合。

第四，中國政府應加快推動國內結構性改革，以增強市場信心。在筆者看來，gdp增速究竟是7%、7.5%還是6.5%並不太重要，重要的是，在經濟 增速下降的同時，經濟增長的質量是否有所提高，居民部門是否能夠從增長中獲得更多的好處。要在經濟增速下降的背景下緩解社會動盪，就必須加速推動結構性改 革。當前最重要的結構性改革，一是進一步提高居民收入占國民收入的比重，二是應盡快打破國有企業對若干服務業部門的事實性壟斷，三是應該加速實現要素價格 市場化。結構性改革的推進不僅有助於夯實下一輪經濟增長的基礎，更可貴的是能夠加強國內外民眾對中國政府與中國經濟的信心。在市場動盪時期，信心比黃金更 重要。

第五，在資本賬戶加速開放之前，應盡可能降低金融市場上的各種脆弱性。滬港通目前已經箭在弦上，其他資本賬戶開放措施也引而未發。筆者深信，未來幾 年，中國金融市場將迎來波動性顯著上升的一個時期。為了避免短期資本流動的大起大落引發國內金融市場危機，中國政府應該抓住當前的時間視窗，通過加強宏觀 審慎與微觀審慎監管，來盡可能降低各種主要的金融脆弱性。例如，商業銀行應該對未來幾年內不良貸款比率可能顯著上升做好準備，進一步提高資本充足率、流動 性比率與撥備水平。再如，監管機構應該進行更加全面的壓力測試，以甄別一旦爆發尾端風險后，可能造成的潛在損失以及如何進行應對。又如，有關部門應該盡快 允許特定影子銀行產品違約、允許部分資不抵債的借款者（例如融資平臺）破產倒閉、盡快成立全國性存款保險公司以減輕對商業銀行的隱性財政擔保，只有這樣才 能真正打破剛性兌付預期，提高有關各方的風險意識。

第六，做好一旦爆發經濟或金融危機的應對措施。中國不可能永遠不爆發金融危機。重要的是，一旦爆發危機，如何將其控制在最小范圍內。中國政府應該準 備好系統的應對預案，即一旦金融危機爆發，有關部門應該如何應對。芬蘭、韓國的案例表明，一國爆發金融危機之后，其實是該國政府能夠更好地凝聚國內各方共 識、克服既得利益集團阻力、進一步深化結構改革的良機。然而更多國家的案例表明，如果應對不當，金融危機的爆發非但不會加速國內結構性改革，反而可能拖 延、逆轉結構性改革，甚至可能讓一國幾十年來的增長成果功虧一簣，從而陷入中等收入陷阱而不能自拔。對此，我們應保持充分的清醒，做好最壞的準備，以達到 防患於未然、轉危機為機遇的目的。

（本文來源於ft中文網）