摩根士丹利：建議繼續超配中國股市；滬港通可能幫助結束中國熊市；A股和H股估值正在靠攏。

趙丹陽：中國有史以來最大牛市剛剛開始

高博電話會議紀要：

市場上漲后從來不缺解釋，但實際上對市場進行預判是極其困難的，而且事后的大多數解釋都是比較片面的、未必抓住了最關鍵的機理。

要理解市場的上漲，先要做一個廣譜的觀察，一個好的解釋應該能夠解釋大部分現象，那么這種解釋能夠成立的概率更大。

（1）我們先觀察H股，H股的重要性在於它與A股大市值公司是高度重疊的。H股市場在4月份就開始上漲，AH股溢價進一步拉大。

（2）從6月中以來，無風險利率總體上在止跌回升，而且幅度較大。（3）信貸市場上，6月份以來出現了廣泛而明顯的利率的下降，量出現了明顯的反 彈，票據貼現利率相比3月份下降了70-80bps。但住房貸款利率仍是上升的，上升的幅度和一次加息類似。與房地產相關聯的產業鏈上的量價數據並未出現 明顯改善，水泥等價格還在下降。房地產價格下降已經跌破了2005年環比下降的低點。

現在市場上有很多解釋，都不能完全解釋以上3種現象：一種解釋是經濟預期好轉，那為什么H股比A股提前很多；還有一種解釋是剛性兌付打破，資金回流A股，但是為什么債券收益率反而在上升，信用利差反而在下降？

在我看來解釋市場的最關鍵的因素還是6月份的銀行信貸、社會融資的放量。因為銀行信貸上升，所以債券下跌，貸款利率下降，股票市場上漲。除此之外，我們認同經濟基本面預期的改善能部分解釋市場，但經濟基本面預期的改善從實體經濟數據上看還難以驗證。

那么下一步市場會怎么走，基本就取決於流動性的改善能否繼續。從6個月到1年的角度看問題，我同意這樣的看法：流動性的轉折和恢復是不可維持的，流 動性的緩解注定是一個比較短期的現象，不會超過6個月，會不會超過3個月都不一定。這種局面和06、07年、09年的局面都不一樣，這次流動性緩解的可持 續性要弱很多。

3個月以后，到了10、11月份，要看的是經濟企穩回升能不能得到數據的驗證，目前看來這個證據是相當不清晰的。如果經濟企穩回升的預期能得到實 現，那么市場是可以繼續上漲的。現在要特別關注：（1）房地產銷量是否會出現上升；（2）中觀行業的價格數據會不會出現止跌回升。如果這兩條沒有實現，那 么周期類股票的上漲是沒有基礎的。我個人認為在四季度的某個時候出現以上2個現象的可能性是偏弱的。

從更長的時間看，如果未來出現了“傳說中”的牛市，那么要取決於兩種力量的交匯，這兩種力量目前還都看不清楚，第一種力量是在明年的某個時候能不能 看到私人部門的投資能否回升，制造業的投資能否在出口改善的背景下回升；第二種力量是三中全會所承諾的經濟改革，包括國企、金融、壟斷領域的一些改革，是 否能扎實地見到成效、或者出現見到成效的跡象。

賣方總是要講一個股市讓大家記住，我也講一個故事，發射人造衛星的時候總要用火箭推送，產生推力帶動人造衛星脫離地心引力，需要三級推力。A股市場 從估值看目前處在非常低的位置，原因在於經濟有多重問題，打一個比喻就好像地心引力一樣。如果要出現一個牛市也需要三級推力。現在我們可能已經看到了第一 級推力的出現，但單獨靠這一級推力推入到一個牛市是有問題的；第二級推力就要看房地產銷量的好轉，如果沒有出現火箭就發射失敗；但第二級推力就算出現也不 能確立一個大牛市的到來，仍然需要第三級推力的點燃，就是私人部門投資的上升、改革的推進。而我們現在離這樣的一個牛市到底有多遠，現在第二級推力都還沒 有點燃，靠第一級推力市場上漲超不過3個月，市場難以擺脫一個箱體震盪（股指1900-2500）。

提問高博：

對房地產市場的看法？對明年GDP的走勢看法？房地產趨勢是向下的，但不排除短期會出現反彈，；今年一季度的真實GDP可能是未來幾年的GDP底部，一季度經濟下滑是三種力量疊加的結果：國外經濟弱、房地產投資弱、基建也不強。所以我認為明年經濟會比今年好。

去杠桿的問題，從M2/GDP來看，我們現在是在加杠桿而不是去杠桿。分部門來看，資產負債率自2009年以來工業企業合並在一起你看不到加杠桿；

產能過剩問題，由於沒有產能利用率的數據，可以用企業盈利、產品價格來觀察。要解決產能過剩的問題，一是要出清；二是大家都不投資這個產能過剩的行業，假以時日產能過剩會得到解決。

7月份信貸數據的看法？現在傳的四大行信貸數據，難以直接推導到全部信貸數據，而現在全部信貸數據只占社融的50%，因此還不好說7月份的社融數據 究竟會怎樣。從6月份的數據看是表內表外各個口徑的融資都在增長。7月份以來債券收益率在上升，票據利率還在下降，說明資金仍然在流向信貸市場。

分享趙丹陽對目前股市的觀點：

1、利率開始下行，且會持續很長時間，中國股市太便宜！遠低於自身價值。

2、長期利率下行，債市也會是大牛。

3、目前滿倉加滿倉，以長期持有的價值投資為主，不考慮短期波動，不考慮對沖、題材等。

4、主要關注大藍籌，高門檻，壟斷性企業，行業主要看消費類、金融和能源三大版塊。

未來將會是中國有史以來最大的牛市，現在才剛剛開始。

??? ---------------------------------------------------------------

高善文：明年經濟好過今年 股市處於牛市一期??

“市場要進入真正有量級的牛市需要像衛星發射一樣經過三次接力式助推，目前應該處在第一級助推過程中。”昨日下午，安信證券首席經濟學家高善文博士 召開電話會議，就近期市場表現、未來經濟走勢等方面闡述了觀點。雖然使用了諸如“或許”、“可能”、“不確定”等模糊性詞語，但是其對於目前處於牛市助推 第一階段的論調，依然顯現出樂觀情緒。

未來市場走向取決於流動性改善情況

如何理解近期市場的上漲？高善文認為，解釋市場的最關鍵因素是6月份銀行信貸、社會融資的放量。因為銀行信貸上升，所以債券下跌，貸款利率下降，股 票市場上漲。“我們認同經濟基本面預期的改善能部分解釋市場，但經濟基本面預期的改善從實體經濟數據上看還難以驗證。”高善文表示，“那么下一步市場會怎 么走，基本取決於流動性的改善能否繼續。”

高善文認為，從6個月到1年的角度看問題，流動性的轉折和恢復是不可維持的，流動性的緩解注定是一個比較短期的現象。高善文如此量化未來流動性的改 善：“不會超過6個月，會不會超過3個月都不一定。這種局面和06、07年、09年的局面都不一樣，這次流動性緩解的可持續性要弱很多。”

高善文指出，3個月以后，到了10、11月份，市場發展走向則要看經濟企穩回升能不能得到數據的驗證。對此，他的預測也表現得十分不確定：“目前看 來這個證據是相當不清晰的。”高善文同時表示，如果經濟企穩回升的預期能得到實現，那么市場是可以繼續上漲的。需要特別關注的是房地產銷量是否會出現上 升、中觀行業的價格數據會不會出現止跌回升。如果這兩條沒有實現，那么周期類股票的上漲是沒有基礎的。對於這兩條出現的可能性，高善文也表現出比較保守的 估計：“我個人認為在四季度的某個時候出現以上兩個現象的可能性是偏弱的。”

牛市處於三級助推“火箭”的第一階段

由於近段時間A股走強，“牛市”二字也頻繁被人提起，也成為投資者期待的關鍵詞。對此，高善文也表達了自己的觀點。

高善文認為，從更長的時間看，如果未來A股出現了“傳說中”的牛市，那么要取決於兩種力量的交匯，這兩種力量目前還都看不清楚，第一種力量是在明年 的某個時候能不能看到私人部門的投資回升，制造業的投資能否在出口改善的背景下回升；第二種力量是三中全會所承諾的經濟改革，包括國企、金融、壟斷領域的 一些改革，是否能扎實地見到成效或者出現見到成效的跡象。

對此，高善文用發射人造衛星的例子進行了類比描述。其表示，發射人造衛星的時候總要用火箭推送，產生推力帶動人造衛星脫離地心引力，需要三級推力。如果牛市像一顆冉冉升起的人造衛星，這顆衛星也需要三級推力。

高善文認為近期市場上行邏輯及后期市場若要持續上行的基礎可比喻成三級火箭：一級火箭是市場短期上行主要依靠近期信貸擴張，是基於全市場流動性改 善，但單純依靠流動性改善推動市場上行的持續性不強；二級火箭是市場中期上行需看到經濟回升是否能在三季度末左右得到經濟指標上的確認以及房地產交易量明 顯上行，水泥、鋼鐵等指標回升；三級火箭是市場長期上行需看到私人部門投資是否會有回升、制造業普遍回暖以及三中全會承諾的改革得到確認。

A股牛市這顆衛星目前處於哪一級助推過程？高善文表示：現在我們可能已經看到了第一級推力的出現，第二級推力還沒有點燃，靠第一級推力市場上漲超不過3個月，市場難以擺脫一個箱體震盪。

不排除房地產短期反彈明年經濟好過今年

除了對未來市場走勢的判斷，高善文昨日還就房地產市場及明年GDP走勢發表了看法。其認為房地產趨勢是向下的，但不排除短期會出現反彈；今年一季度 的真實GDP可能是未來幾年的GDP底部，一季度經濟下滑是三種力量疊加的結果：國外經濟弱、房地產投資弱、基建也不強。“所以我認為明年經濟會比今年 好。”高善文樂觀估計。

而對於7月份信貸數據的看法，高善文則表示：“現在傳的四大行信貸數據，難以直接推導到全部信貸數據，而現在全部信貸數據只占社會融資的50%，因 此還不好說7月份的社會融資數據究竟會怎樣。”但其認為，從6月份的數據看是表內表外各個口徑的融資都在增長。7月份以來債券收益率在上升，票據利率還在 下降，說明資金仍然在流向信貸市場。