2008年下半年，在金融危機最艱難的時刻，美國貨幣政策破天荒地開始走上量寬（QE）之路。五年多后，美國經濟已經走在復甦的路上，美聯儲將正式為這一飽含無奈但引發爭議的超常規貨幣政策畫上句號。

然而，美聯儲或許沒有心情享受QE這一偉大實驗帶來的果實，兩屆美聯儲領導人為這一巨無霸計劃的退出絞盡腦汁，卻恐怕終將面對QE帶來的負面代價。

[ 全球央行加息路線圖逐漸清晰，政策收緊周期的到來將對全球市場帶來深遠影響，特別是一些基本面脆弱的新興市場，未來可能面臨重大風險 ]

目前，全球已有8家央行轉入加息周期，另有英國央行加息預期提前至今年底。全球央行加息行動從無到有，從少到多，從邊緣國家到核心國家，正在完成從量變到質變的重要變化，明年美國也將開始加息，屆時全球央行將正式進入政策收緊周期，這將對全球經濟帶來深遠影響。

8家央行率先進入加息周期

在2008~2014年5年的寬鬆周期背景下，貨幣刺激作用逐步顯效，全球經濟復甦雖節奏不同，但步伐一致。目前，馬來西亞、印度尼西亞、南非、印度、巴西、俄羅斯、哥倫比亞及新西蘭8個國家的央行已進入加息周期。

馬來西亞：2010年3月至5月3次上調隔夜利率，從2.25%上調至2.75%，2011年5月再度上調至3%。受到外部經濟體增長強勁的影響， 馬來西亞國內需求也日益旺盛，地區間貿易往來密切，經濟增長比預期更為快速，而物價由於受到管制，僅在經濟帶動下緩慢上漲，並未造成風險。

印度尼西亞：2013年5月至11月多次上調隔夜拆借利率，從5.75%上調至7.5%。由於美聯儲繼續退出QE，大量資金陸續撤離新興經濟體，貨幣貶值幅度達到11.7%，同時，受能源價格上漲影響，印尼6月年化CPI高達5.9%，高於設定的目標通脹率（4.5%）。

南非：2014年1月29日上調再回購利率，從5%上調至5.5%。美聯儲退出QE導致資金外流，南非蘭特大幅貶值，迫使通脹上行，目標通脹率區間為3%~6%，而當時通脹率已達5.7%。

印度：2014年1月29日上調再回購利率，從7.75%上調至8%。雖然印度蔬菜、水果等價格下降，一定程度上引起了總體物價的下滑，但通脹率仍在兩位數，加上2013年12月中旬加稅措施的實施，導致當時資本外流嚴重。

巴西：2013年4月17日至2014年4月3日上調隔夜利率，從7.25%上調至11%。巴西物價擴散指數持續上漲，通脹率頑固徘徊於高位，而國內外通脹前景仍有較大不確定性，所以巴西央行選擇使用謹慎的貨幣政策。

俄羅斯：2014年3月、4月兩次上調關鍵政策利率，從5.5%上調至7.5%。由於2014年2月、3月烏克蘭局勢的發展給俄羅斯經濟發展帶來了 諸多不確定性，使得俄羅斯盧布進一步貶值，資金集中撤出，外部融資環境惡化。4月局勢稍微穩定，外匯趨穩，外部重燃對俄羅斯資產的興趣。2014年2月到 5月，俄羅斯通脹率從6.2%升至7.6%，主要原因是盧布貶值帶來的商品和服務價格升高，對進口產品的管控和對未來通脹的期望也使得通脹率走高。預計 2014年底通脹率會降至6%，俄羅斯央行認為保持當前貨幣政策可保證物價增速放緩，並在中期達到目標通脹率。

哥倫比亞：2014年5月30日上調再回購利率，從3.5%上調至3.75%。哥倫比亞宏觀經濟運行良好，預計2014年能實現產能接近滿負荷，失 業率保持下行。2014年4月通脹率持續走高，逼近3%，預計未來將繼續上行，不過由於商業信貸增長，實際利率有所下滑。所以總體來說宏觀經濟穩定，通脹 率正在朝既定目標靠攏，目前小幅利率調整是為防止未來利率的急劇變化，保證宏觀經濟穩定。

新西蘭：聯儲在3月份議息會議上率先加息，成為首個周期收緊的發達國家央行，2014年以來已實現三次加息，並且對利率的預估暗示年內還會再度上調25個基點，並保持該速度到2015年。

英國很可能年底前加息

英國貨幣政策委員會（MPC）6月18日公布的政策會議紀要表明，對於“市場對央行年內加息的預期較弱”稍感意外，英國央行行長卡尼稱，下半年經濟增長強於預期將促進閑置產能的吸收，加息可能早於市場預期。這些言論使得市場將英國央行首次加息的時點提前至今年12月。

英國一季度GDP增速達0.8%，二季度經濟動能保持良好；至4月，ILO失業率降至6.6%，創下2009年1月以來的最低水平，就業人數增加 34.5萬，創1971年有記錄以來最高值；4月英國房價同比增長9.9%，當前房價比2008年1月的尖峰還高出6.5%。高企的房價也為加息施加了巨 大壓力，隨著商業情緒的改善，2014年及2015年投資對GDP的貢獻也將進一步增大。

盡管復甦速度不及危機前的最高水平，但就業強勁、房地產市場復甦帶來財富效應累積、消費者信心持續改善、價格壓力溫和、消費增長強勁等因素均推動英國經濟繼續向好。我們認為，由於近期經濟意外上行，國內需求釋放，勞動力市場上行超預期，將促使英國提前加息。

料明年美聯儲開啟加息

美國經濟數據良好，加息將按計劃推進。

5月份美國數據保持堅挺，制造業PMI從54.9進一步提高至55.4，服務業PMI從55.2提高至56.3，工業產出在4月下滑0.6%之 后，5月恢復至0.6%的增長；就業市場表現搶眼，6月非農就業數據驚艷全球，單月新增就業28.8萬人，同時失業率降至6.1%，創下近六年以來的最低 水平；5月份CPI從上個月的2%升至2.1%，引發了金融市場的緊張情緒，這意味著美聯儲提前收緊貨幣政策的可能性增加。從全球主要經濟體對比來看，美 國經濟復甦態勢仍最為強勁。

美聯儲政策重點從加息時點轉向加息方式。4月公布的FOMC會議紀要，將市場對加息問題的關注焦點從“何時加息”轉向“如何加息”，4月FOMC會 議提出了包括隔夜逆回購（RRP）、定期存款工具（TDF）、超額準備金利率（IOER）在內的幾種加息方案，但出於謹慎規劃，美聯儲尚未做出最終決定。

我們認為，為實現貨幣政策正常化的平穩過渡，美聯儲在首次加息時可能不會選擇聯邦基金利率作為政策工具，而可能是通過RRP、TDF和IOER的共同操作，向更大范圍的交易對手支付央行利息，從而將美聯儲的利率政策意圖有效地傳給市場。

未來美聯儲加息將標志著全球央行真正達到貨幣政策拐點，屆時全球經濟將邁入政策收緊周期。由於美元的全球中心貨幣地位，美聯儲貨幣政策對其他國家特 別是外圍國家具有顯著的溢出效應，貨幣政策的變化可通過國際資本流動、匯率變化等渠道傳導至各個市場。因此只有美聯儲開始加息，全球央行才是真正達到了貨 幣政策拐點。

緊縮周期可能伴隨“全球脆弱區域”新一輪的金融危機

歷史上，美聯儲歷次收緊政策均伴隨某些區域的金融危機。

寬鬆的貨幣政策可以為全球市場注入流動性，資金往往從發達國家流向發展中國家，比如兩次石油危機期間，拉美市場吸收了大量跨境資金，2000年以 后，國際資本的流入又推動了金磚國家的快速發展，次貸危機后美國連續3次量化寬鬆政策也是新興市場過去幾年流動性膨脹、信貸擴張、杠桿率高企的直接原因。

相反，歷史上美聯儲歷次收緊政策均伴隨某些區域的金融危機。如上世紀80年代初，美國為對抗滯脹采取了沃克爾的穩定貨幣供應量政策，聯邦基金利率一 度接近20%，接著1982年拉美國家債務危機爆發；上世紀80年代末，聯邦基金利率又創下階段高點近10%，導致韓國和中國台灣房地產與股票市場泡沫破 滅；1990年至1993年的寬鬆貨幣政策后，美聯儲開始收緊政策，1994年墨西哥比索危機爆發。而美聯儲該輪加息至高點后，美元和日元的匯率劇烈動 盪，繼而推動了1997年亞洲金融危機、1998年俄羅斯危機以及1999年的巴西金融危機；2000至2001年美聯儲收緊貨幣政策的后期，阿根廷無法 頂住壓力，短期利率飆升，最終爆發貨幣危機。

基本面較差的新興市場將成為政策收緊沖擊的重災區。明年之后，隨著美聯儲進入加息周期，未來全世界央行的貨幣政策也將逐漸收緊，屆時資本流動減少， 資產價格下降，實體經濟將承受壓力，全球可能面臨重大風險。我們預計，一些基本面較差的新興市場，如印度、巴西、印尼、土耳其、南非等國將可能成為這場金 融危機的重災區。

以巴西為例，巴西國內經濟低迷，物價高漲，經常賬戶赤字嚴重，在加息周期中恐面臨較大風險：1.受中國經濟增速下降拖累，巴西經濟活動低迷，尤其是 大宗商品出口情況變差。2.雷亞爾貶值，國內進口物價走高，巴西央行多次加息（已加息11%）仍不見好轉。3.隨著全球資金流動減少，巴西的經常賬戶赤字 將會使雷亞爾進一步貶值，國內進口物價繼續走高。4.經濟不見起色，工資水平無法跟上通脹水平。

所以，隨著8家央行啟動加息，英國央行加息預期提前至今年底，美國很大可能在明年加息，全球央行加息路線圖逐漸清晰，政策收緊周期的到來將對全球市場帶來深遠影響，特別是一些基本面脆弱的新興市場，未來可能面臨重大風險。

首次明確QE10月退出

北京時間周四凌晨公布的6月聯邦公開市場委員會（FOMC）會議紀要寫到，“如果經濟進程符合預期，確保可以在每一次來臨會議中減少采購的力度，那么這個最後一次的縮減將會發生在10月的會議中”。

訊息發布后，美元指數經歷小幅震盪，截至記者發稿前已漲至80.15以上；美國三大股指則先小幅下跌，隨后分別大漲。美債收益率則持續走低。

日本經濟新聞9日稱，這是美聯儲首次明確給出量化寬鬆的退出日期，這一日期與大部分市場人士的預測相符。“此前美聯儲已經多次釋放信號，這並未超出市場預期”，北京大學國際經濟系主任蕭琛稱。這意味著市場機構和其他國家不會驚慌失措。

“這也證明美國經濟復甦良好，並在一定程度上超過了預期”，蘭格經濟研究中心首席分析師陳克新稱。數據顯示，美國6月非農就業人口增加28.8萬人，大超預期地增加21.5萬人；6月失業率跌至6.1%，創近六年來新低。

業界熱議加息議題

英國《金融時報》10日報導稱，QE到底是10月還是12月終結，對判斷首次加息何時到來至關重要。從此以后，市場的注意力將轉向首次加息。

“QE退出並不預示著極端寬鬆貨幣政策的結束，而只是退出了50%，直到超低利率恢復到正常水平才是完全退出”，陳克新說。

不過，善於利用市場預期的耶倫並未急於回應外界的殷切希望，在加息時點上沒有多言。

陳克新認為，若美國經濟復甦不出意外，明年年中及以后可能加息。

美國俄勒岡大學經濟學教授蒂姆??杜伊公開表示，現在好壞不一的經濟數據和預期意味著美聯儲或將於明年二季度首度加息。如果失業率繼續以近期的速度下跌，那首度加息將提前至2015年一季度。

英國《金融時報》指出，美聯儲邁出的另一重要一步是，就其在加息時機真的到來之時的“退出戰略”達成了共識，這些決定將影響美聯儲今後的政策以何種方式傳達給市場。

會議紀要顯示，對於再投資政策，一些與會者認為應該在加息同時或之后再做出調整才是合適的。這將不同於在加息前終止再投資的現行戰略，英國《金融時報》稱。

對於目標利率，會議紀要寫到，大多數與會者認為應讓超額準備金率和隔夜回購利率分別發揮中心和輔助作用，隔夜回購利率要低於超額準備金率。路透社10日報導稱，美聯儲設想利用隔夜回購協議和超額準備金利率為目標利率設定上下限。

會議記錄寫到，多位美聯儲官員傾向於繼續公布目標區間，而非單一數值。陳克新認為，這是為了應對未來經濟復甦的一些不確定性。

揮別QE，難說再見

不論如何，QE將在全球第一家主要央行走向終結。五年多來，QE無論是在出臺前后還是進一步升級或者退出時刻，都曾引發廣泛討論，但主流聲音還是對其截至目前所發揮的效果表示肯定。

“QE是金融危機后美聯儲迫不得已的救市措施，這個政策看來是對的，不僅及時，力度也很大，對於美國乃至全球經濟的復甦都功不可沒”，陳克新認為。

“從美聯儲的角度看，QE已經達到經濟復甦的目標了，應該肯定”，蕭琛說。

但對QE說再見恐怕不太容易。自從QE等超常規貨幣政策出臺后，資產價格上升，美股屢創新高。以標普500為例，在2008年底第一輪QE推出后逐 漸開始上揚，從最低的735點上漲至近日的1970點以上，漲幅遠高於經濟復甦程度，引發外界警惕。國際貨幣基金組織（IMF）近日表示，金融市場 開始顯現泡沫化的跡象，而經濟增長持續處於正常水平以下，將是全球真正的風險。

陳克新警示稱，QE的本質是印鈔救市，是一把雙刃劍。由於目前美國經濟復甦還不夠、國內需求相對還不旺盛，再加上發展中國家經濟低迷、國際投行看空 等因素，這些流動性尚未馬上產生通脹效應；但在一段時間以后，等復甦到達一定程度、消費增加、投行看多的時候，惡性通脹將難以避免。

“復甦一定是有代價的，不然經濟學教材就要重寫了”，陳克新說。