還有哪些政策可以期待?

在經歷了一季度的疲弱之后，得益於決策層的“微刺激”措施、以及出口回暖， 今年二季度經濟增長勢頭呈現出好轉跡象。我們估算gdp 環比折年增長率有望在二季度回升至約7%左右、並在三季度將進一步攀升至8%。

但是，在房地產活動持續下滑、部分經濟領域財務困難加劇的背景下，四季度及明年經濟增長勢頭可能將再次放緩。我們認為決策層穩增長措施大 體上可以抵消房地產下滑的拖累，因此預計2015 年gdp 增速將小幅放緩至6.8%， 但我們認為仍有15%的概率會出現gdp 增速急劇滑落至5%+的風險情形。

為了穩住增長、防止經濟硬著陸，決策層還有哪些牌可打?

我們預計決策層將繼續加大基建投資和公共服務投入，加快推進能夠激發企業和私人部門投資及居民消費的改革，繼續維持相對寬鬆的貨幣及信貸條件， 並避免人民幣對美元進一步升值。今年通脹壓力較輕（我們將全年cpi 增長率預測從之前的2.7%下調至2.4%），從而為后兩項措施提供了空間。

目前為止，決策層沒有顯著放松房地產調控。容忍房地產及相關重工業深度調整、並相應地清理金融部門，有利於中國經濟的長期可持續發展，但短期內這一 調整難免會帶來痛苦。因此，政府能夠容忍的經濟增速下限究竟在何處還有待觀察、尤其是考慮到目前為止出臺的政策措施可能尚不足以穩住增長形勢。

我們依然預計未來一年金融改革將取得實質性進展，且隨著利率市場化、資本賬戶進一步開放，決策層將陸續出臺措施降低企業融資成本、防范金融風險。

經濟增長形勢及風險

雖然2014年開局乏力，但二季度以來實體經濟活動重現活力。受益於4月以來出口復甦、以及微刺激對基建投資的提振（圖1），我們估算二季度gdp 環比增速可能會從一季度的5.7%反彈至7%左右。原材料及重工業的庫存周期出現改善跡象，且近幾個月利率下行、信貸穩健增長，我們預計這些因素將繼續推 動三季度gdp環比增速回升至8%左右，不過去年同期的高基數可能會拖累三季度同比增速降至7.2%。

由於食品價格低位徘徊、大宗商品價格持續下跌，再加上總需求低迷抑制了核心制造業產品價格，今年的通脹壓力較輕。事實上，考慮到2014年上半年食 品及大宗商品價格漲幅低於預期，我們預計全年cpi可能僅增長2.4%左右，不過今年下半年新一輪豬周期和全球食品價格上漲有可能推動食品價格再次反彈 （圖2）。另一方面，考慮到國內能源和公共事業價格改革繼續推進、且工資增長保持穩健，我們認為中國經濟不會出現全面通縮。我們預計ppi全年跌幅會從 2013年的1.9%收窄至1.3%。

展望未來，我們認為中國房地產市場結構性調整會在今年四季度和2015年給經濟帶來越來越大的負面拖累。考慮到房地產行業的重要性及其與經濟其他部 門千絲萬縷的聯系（圖3&4），房地產活動持續下滑可能會進一步加劇很多重工業的產能過剩問題，從而進一步削弱企業收入增長和現金流、打擊投資意 愿。因此，我們認為目前微刺激措施可能不足以抵消房地產下滑對經濟的拖累，到今年年底增長可能會再度面臨明顯的下行壓力。我們的基準預測是決策層將進一步 加碼穩增長措施。在這一背景下，我們預計2015年gdp同比增長6.8%，不過我們認為有15%的概率出現增速大幅滑坡至5%+的風險情形。

由於各級地方政府積極介入、且央行適度放松流動性和信貸條件，迄今為止我們並未看到影子銀行信用違約事件大規模發生、且銀行不良貸款僅小幅增長（參 見7月10日的報告《為何沒有頻發影子銀行信用違約事件？》）。但隨著房地產活動進一步下滑，近年來金融杠桿迅速攀升所蘊含的風險隱患、尤其是通過影子銀 行體系增加的信貸，可能將愈發突出。

我們認為決策層很清楚中國目前的經濟增速及其所依賴的增長模式不可持續，並且也在擔憂房地產活動持續下滑。決策層已表態發展仍是“第一要務”，但也表示不愿動用強刺激、回到依賴於放松銀根、刺激又一輪房地產泡沫的老路上。

那么為了在未來幾個月和一年中穩住增長形勢，決策層還會出臺哪些措施？

決策層還可能出臺哪些穩增長措施?

最近習近平主席和李克強總理的講話清楚表明決策層仍然希望保持較快增長，認為經濟增長是保證就業、維持社會穩定的重要基礎，並且可以為結構性改革和 轉變增長模式營造良好環境。但與此同時，決策層希望避免采用短期強刺激措施，致力於進一步推進改革。他們希望將政策支援的重點放在改善就業和民生、以及區 域發展和城鎮化上。在這一背景下，我們預計未來一年的穩增長措施將集中在以下領域:

加大政府相關支出

作為提振投資和經濟增長最直接的方式，加大基建投資和公共服務投入力度是穩增長政策組合中不可或缺的組成部分。但為了促進經濟增長，過去幾年間決策 層已大量投資於基礎設施建設，部分領域基建投資進一步增長的空間已十分有限。不過我們認為以下領域還存在較大的投資空間：鐵路、地鐵、城市公共交通、水利 及廢物處理、城鎮地下管網、其他城鎮公用事業、電力傳輸、清潔能源及環保項目（這些領域的投資占固定資產投資總額的比重達12%-15%）。舉例來 說，2013年底全國鐵路運營里程達10.3萬公里，尚不及美國的一半。但公路和高速公路、港口及發電領域進一步投資的空間已比較有限。

在開發內陸地區、推進城鎮化及改善公共服務等領域，政府也可以加大相關投資力度，其中可能會包括西部地區的重點開發及交通運輸項目、城鎮和農村公共 設施及服務，以及棚戶區改造。為支援此類投資，政府已經、並可能繼續創新融資機制，包括發揮政策性金融機構的作用、吸引企業和私人部門投資，以及進一步放 松監管。

通過改革釋放新的增長動力

亞洲金融危機后，國內改革（尤其是城鎮住房市場改革）及全球經濟復甦曾幫助中國經濟成功擺脫了困境。然而這一次，難以指望全球需求強勁復甦，不過決策層正試圖通過加快推進改革來釋放新的增長動力。

我們預計決策層將重點推進以下有助於促增長的改革措施：

降低市場準入門檻、簡政放權（尤其是針對民營企業、在服務業領域），從而促進企業尤其是私人部門的投資；

公共服務業改革：放開私人部門投資、經營傳統的公共服務領域，包括公用事業、交通運輸及醫療保健等，可以采取“公共私營合作制”（ppp）等；

減稅（增值稅改革、小微企業稅收減免、降低行政及附加費用等）；

社會保障體系改革 ——繼續擴大養老金及社會保障覆蓋面，提高給付率；

加快落實三四線城市戶籍改革。

放松貨幣信貸

放松流動性: 今年以來，人民銀行並未全面降低準備金率，而是使用了再貸款、常設借貸便利（slf）、公開市場操作、外匯市場干預以及定向降準等一系列政策工具。一方 面，央行可能不希望傳遞太強烈的政策放松信號，另一方面，央行或許認為存款準備金率較高的環境更便於對流動性進行微調。據報導，近期央行正在準備推出新型 貨幣政策工具（抵押補充貸款，psl）。此外，如果外匯持續大規模流出，央行最終可能會下調目前較高的存款準備金率。

放松信貸投放限制: 銀監會最近放松了貸存比口徑（市場普遍認為貸存比是當前制約銀行放貸的主要因素之一）。為放松信貸條件，未來決策層可能進行更多類似的逆周期宏觀審慎管 理，包括放松對某些行業的貸款限制、提高貸款額度、推進信貸資產證券化等。此外，隨著地方政府融資平臺和大企業擴大債券發行規模，這也可能會給小企業和私 營企業獲得銀行貸款騰出空間。此外，政策性銀行貸款也可能會進一步增加。

降低融資成本: 近幾個月充裕的流動性使銀行間市場短期利率維持低位（圖5&6），這促進了企業債券發行，並幫助壓低了商業票據直貼和轉帖利率（這是許多私營企業 的短期邊際融資成本）。不過，大多數信貸定價仍低於基準貸款利率，而后者並未變化。由於cpi及通脹預期持續回落，實際利率有所上升。在這種情況下，為降 低融資成本，政府有以下選項：

央行可以下調基準利率——雖然最近利率市場化已取得一定進展，但大多數信貸仍以基準利率為定價標準。但是為了促進市場化改革、並且擔心降息釋放的政策放松信號太過強烈，央行短期內可能不會采取這一措施。

按照已有的部署，政府可以清理不必要的資金"頻道"、"過橋"環節，縮短融資鏈條。這意味著信貸需求將更多地通過一般銀行貸款、政府及企業債券來得到滿足，而經濟對影子信貸的依賴將有所降低。

此外，我們預計政府還將繼續鼓勵銀行和大企業利用境外較低的借款成本增加境外借款。

對於小企業，政府可以通過明確地提供擔保或貼息的方式來降低其融資成本，而不是直接要求銀行降低利率。

匯率與房地產政策難有大動作

在內需疲弱的背景下，通過讓人民幣兌美元匯率貶值來拉動出口和經濟增長似乎是個有吸引力的政策選項，尤其是考慮到美元預計將會對其他主要貨幣升值、 中國的公用事業和能源成本以及單位勞動力成本應將進一步上漲。由於人民幣有效匯率已大幅升值、且以美元計價的勞動力成本持續上升，從經濟基本面看人民幣已 不存在低估（圖7；參見我們2014年3月的報告《喪失競爭力、還是提升價值鏈？——透析中國出口競爭力》）。此外，2013年到2014年初強勁的套利 資本流入已經消退；我們估算4-5月均出現了fdi以外的資本凈流出。換言之，經由資本流動帶來的匯率升值壓力已轉變為貶值壓力。

不過，中國仍然面臨美國等其他主要貿易伙伴要求人民幣升值的政治壓力，這在最新一輪中美戰略經濟對話上可見一斑。盡管中國政府正在盡力抵制這些壓 力，但這的確也限制了人民幣貶值空間。此外，決策層力圖推進人民幣國際化也需要人民幣匯率保持相對穩定，而且還存在著對於人民幣貶值導致資本流動大幅波 動、引發金融風險的擔憂。

因此，我們維持人民幣匯率將在低位保持穩定的判斷，預計2014和2015年底時人民幣對美元匯率將分別達6.25和6.35。當然，人民幣匯率會時不時地偏離這一水平，但我們認為不太可能出現單邊上揚或下行的情況（圖8）。

迄今為止決策層並未大幅放松房地產政策，不過房地產活動持續下滑正在令部分地方政府的日子越來越難過。盡管中央政府已經“半推半就”地默許部分地方政府悄然放寬限購政策，但到目前為止，中央政府對房地產的政策重心仍主要放在棚戶區改造上。

中央政府“保持定力”並不難解釋：決策層也許不愿意在房價依然高企、社會輿論普遍不滿的情況下再次刺激房地產市場；在沒有2008年外部沖擊的情況下，政府也很難找到理由將房地產政策基調由緊縮180度轉變為全面放松；而且這也有悖於政府加快經濟結構轉型的目標。

但不管怎樣，我們預計決策層可能會出臺支援首套房需求的措施，如人民銀行督促商業銀行加快房貸審批；慎重地允許部分城市放寬限購政策；通過加快整體信貸投放來間接支援房地產部門；加快三四線城市戶籍改革、幫助消化其房地產庫存。

不過，除非經濟增長大幅滑坡，我們認為決策層不會全面取消房地產限購、或大幅降低二套房貸的首付要求。我們認為這些措施只會作為“最後一招”，短期內不會出臺。

如何提振消費？

一直以來，政府都希望擺脫由投資拉動的增長模式、提高消費比重，那么在中央控制公務消費、加大反腐力度的情況下，該如何提振消費呢？

短期來看，提振中國的消費並不容易。影響消費最重要的因素是收入，而收入增長與gdp增速緊密相關——短期內，后者仍受到投資的影響。因此政府促投 資、穩增長的措施也會間接支撐消費。更直接地，降低小微企業稅負、向民營資本開放服務業、推進社保體系改革，可以提振就業、提高勞動收入，或降低儲蓄率， 從而均有助於提振消費。備受關注的個人所得稅其實下調空間有限，因為中國繳納個人所得稅的人數占比較低（個人所得稅收入僅占gdp的1%）。

另外一個或許可以提振消費的方式是增加面臨短缺的商品與服務的供應、解決其供應瓶頸。例如，眾所周知醫療服務領域存在供給不足，因此增加醫療領域的 投資（如通過鼓勵民營資本的參與）可以提振該領域的消費。類似地，休閑與旅遊消費不僅受制於物流與基建設施，同時也受制於帶薪休假制度缺失，因此這一領域 的改革也將有所幫助。

金融領域改革與利率市場化

人民銀行行長周小川曾指出“在利率市場化初期，利率很可能會走高”。毫無疑問，這在經濟增速放緩和金融領域風險上升的背景下並不是什么有利現象。那么這是否意味著利率市場化以及金融領域整體改革將會被推延或擱置？

我們認為不會。決策層和央行似乎已經下決心推進改革，且周小川行長上周也再度表示他預計兩年內應可實現利率市場化。由此，我們預計2014年決策層將進一步推進的改革可能包括：

企業和個人大額可轉讓存單的利率市場化；

不斷擴張貨幣市場基金規模、並加強監管；

逐步培育政策利率和"利率走廊"機制；

建立存款保險制度。

為了將利率水平保持低位、並降低其波動，我們認為決策層和央行將：1)采取相對寬鬆的貨幣政策，以保持較低的市場利率；2) 采用創新工具、加強與市場溝通，從而避免市場利率大幅上升或過度波動；3) 鼓勵銀行和大企業利用境外較低的利率增加海外借款；4) 必要時可以考慮下調基準利率。

同時，為了做強中國銀行業、促進非銀金融部門的發展，我們預計政府將: 1) 拓寬銀行融資渠道，包括發行優先股；2) 為破產的金融機構建立退出機制；3) 加快國內債券和信用市場的發展；4) 加快股市改革，如保障ipo改革順利推進。

在進一步開放資本賬戶方面，今年公布的“滬港通”是一個重要進展，外商直接投資（fdi）手續也正在逐步簡化，且中資銀行和企業境外借款規模有所上升。盡管如此，政府也清楚中國經濟和金融體系容易受到外匯流動波動的沖擊，因此可能將謹慎推進該領域的改革。