2017-06-05 22:18 來源:華爾街見聞
中國的金融去杠杆監管措施讓市場措手不及。投資者最關心的是未來可能的去杠杆政策的範圍。而金融去杠杆會影響貨幣環境，最終會影響實體經濟。
監管機構尚未明確金融去杠杆的確切範圍。未來隨著監管機構潛在的調整和政策協調，相關的影響可能會隨之改變。問題在於：我們如何才能監測到相關影響？
滙豐認為，一個好的出發點是看金融去杠杆如何影響貨幣環境。貨幣環境則會反過來影響實體經濟。
第一個角度是看短期利率向長期利率和貸款利率的傳導作用。隨著銀行間利率的攀升，債券收益率和平均貸款利率也會呈現上升趨勢。短期利率變動足夠傳導到長期利率上。
此外，銀行間市場7天期利率每上升1個百分點，各種期限的CGB債券利率就會隨之上升0.43到0.52個百分點。銀行間同業拆借利率每攀升1個百分點，平均貸款利率就會上升0.89個百分點。
過去十年，利率傳導效應顯著增加。這部分是由於中國央行推行的利率自由化政策使得利率的行政屬性降低，而靈活性提升。短期利率向債市傳導敏感性的增加反映出債市的增長。它也可能反映出金融投資甚至是更高杠杆的增加。
這對經濟意味著什麼？當然，並不是所有的利率都對貨幣環境同等重要，更高的債券收益率的問題可能不及貸款利率。比如，貸款利率對整個宏觀經濟的影響更大，而債券市場的主體通常是政府和國有企業，他們對利率的敏感性要差一些。
第二個角度是看對銀行資產負債表的影響。銀行資產負債表的調整反過來會影響廣義貨幣增長，並影響實體經濟的貨幣環境。廣義貨幣增長與銀行部門資金使用之間的關係非常密切——雖然近些年出現了更多分歧。
從資產負債表的角度看，滙豐認為近幾年出現的分歧是由於銀行間（或銀行對非銀機構）的風險敞口迅速擴增所致。因此，並不是銀行資產負債表的每一次調整都會導致其對實體經濟的風險敞口作出調整。
銀行部門資金主要用於貸款，但過去幾年增長更快的是投資組合和股權投資。滙豐認為，前者可能主要包含銀行自身的固定收益投資，但應收賬款實質上也是銀行間資產。因此，這部分的增長率很有可能放慢。同時，銀行的股權投資可能包括他們對一些理財產品、信託產品等投資，隨著監管收緊，這部分資金使用的增速也應該會放緩。
對於當期這輪由多個監管機構主導的金融去杠杆措施，滙豐認為，監管機構仍處於“尋找事實”時期，他們的目標是更全面地瞭解金融體系。最近央行與其他監管機構之間的表態說明，在這種“尋找事實”時期過去之後，政策制定者將作出更為明確的規定來縮小監管範圍。
從上述兩個角度看，短期利率的對外傳導效應和銀行資產負債表調整似乎對經濟會產生一些影響。然而，確切的影響仍取決於目前這波流動性收緊的持續時長，以及銀行未來數月將對新規作出何種反應。
與此同時，滙豐還表示，與前幾年相比，目前中國經濟增長的背景看起來更為健康，因為經濟已經擺脫了通縮陰影，私營部門正在觸底，其復蘇沒有那麼密集，因此更加可持續的概率會增加。此外，財政政策也更具擴張性，全球需求也在慢慢改善。所以，當前的復蘇將會更穩固。
儘管如此，滙豐同時提醒，如果金融環境收緊得過多過快，就不可避免地會對經濟增長產生負面影響。因此，政策制定者仍將需要作出微妙的平衡，以更好地規範金融體系中的影子銀行，並幫助私營部門復蘇。雖然監管收緊看起來是個趨勢，但“我們相信未來幾個月可能會有更好的政策協調和調整。”
