鉅亨網總主筆 邱志昌博士2017/05/17 07:26
壹、前言
(圖一：日圓兌換美元曲線圖，鉅亨網首頁)
近期台灣消費者又在搶購日圓；部份台灣人對日本有著忠厚感情。就跟部份台灣人對中國大陸，也是忠厚到不行一樣；這一年來到大陸就對著人家問，為什麼兩岸關係沒有「天搖地動」？不是說兩岸關係根基不穩就會「地動天搖」？問到對方多傻眼？持有日本股票型基金投資者，近期也會發現日本股票型基金的市值增加了；主因是日經 225 股價指數，在法國總統馬克宏總統當選等諸多因素激勵下，過關斬將、又攻到兩萬點附近。莫非是台日關係真好到麻吉？說好大家一起攻萬點？一個攻一萬、一個攻兩萬？日與台股其實並不同步，構成日股上揚變數也異於台股。將投資組合拉到日股、或歐股等；的確會達到在同樣風險水準下，「預期報酬率」提高、效率前緣理論的理想境界。日經 225 股價指數歷史最高點為，1989 年 12 月 29 日 38957.44 點。Boys be ambitious，日本孩子們一定要有志氣啊，振奮而起殺向 38957.44 點啊！
貳、是貶值的日圓推動強勁的日經股價指數！
對台股加權股價指數而言，新台幣兌換美元匯價升值，才是股市上揚同步信號；但對日經 225 股價指數，卻是日圓貶值才能帶動股價成長。這種完全不同的互動方式或邏輯，主要差別關鍵就在於一個國家的「國際收支帳」。該帳區分為經常、資本與金融帳三大類；「經常帳」是為國際貿易、「資本帳」是國與國之間產業基礎建設投資、「金融帳」是國與國間金融投資的結算。當下的日本仍沉睡在通貨緊縮中，這種緊縮已經幾十年多無法恢復了；原本是經濟問題、在多年無解後演變為人口結構惡化社會沉苛。最根本遠因可追溯於 1990 年前，日本經濟、產業、股市與房地產價格泡沫化。當時遠遠高於所得的房價、物價，在泡沫破裂後；使日本年輕一族生存壓力增高，有了工作卻買不起房子。若繼承父母遺屋又得繳剩餘房貸、可支配所得下降。這使得每人成家的年紀向後拖延；即使成了家也怕養不起、接著又不敢馬上生小孩。沒有小孩的家庭，離婚率不易降低；剛結婚年輕人家庭生活，一定會有互相適應摩擦期。而這段期間若無共同忍讓目標，很容易出現婚姻裂痕；最後走向離婚之路。生小孩除傳宗接代外，其實是維繫或經營婚姻、夫妻最大的忍讓交集。不婚、晚婚、不生、離婚、若再加上經濟景氣變遷，公司業績成長趨緩、薪資結構不調整；則這個社會就漸漸浮現「單身終老」問題。一個人消費要比一個家庭消費少，單身族佔社會一定人口比重後，則整個社會消費需求就淡然了。日本經濟成長雙引擎為內需與外銷，在內需無法成長之下、只得仰賴外銷；於是經常帳成為最大經濟成長依靠。而「經常帳」的成長大小與該國匯率是為逆向關係，於是貶值的日圓成為拉高日本「經常帳」、GDP 成長率的主要動能。而預期在日圓貶值下的 GDP 會好轉，則股市也會因此緩步上揚。
(圖二：日經 225 股價指數日 K 線圖，鉅亨網首頁)
貶值日圓成為推動日經股價指數上揚同步指標；依據這四年來研究成果，日經股價與日圓匯率呈現逆向。但要預測日圓匯率，卻特別要對 Fed 的連續運作策略熟悉。不要懷疑？沒搞錯對象，雖然日圓也是準備貨幣，但是長期命運也是「坎坷」、受制於美元。除 1985 年 12 月被歐美等國逼迫升值外，近四年來只有 2012 年底，剛開始的量化寬鬆政策奏效。但在 2015 年後，日本央行同樣執行寬鬆政策；此時日圓已出現人在江湖、身不由己姿態，日圓不聽日本央行，反而聽令於 Fed 的指令了。一、如果運用 Eagle 共整合計量經濟方法，去做日股與日圓因果分析；需要採用的「虛擬變數」(Dummy Variable)，應該就是 Fed 貨幣政策、與美國匯率調查報告。分析 Fed 與日本央行貨幣政策，研究美國貨幣緊縮或是寬鬆政策，對 Fed 的關注遠比對日本經濟數據、日本央行政策還重要。二、長期研究發現，日圓的升或貶值方向取決於美國 Fed 比重，要比取決日本央行份量大且顯著。同樣多要面對 Fed 升息，但這波日圓走勢、完全與新台幣逆向。新台幣兌換美元匯價，在 2017 年 3 月中 Fed 的第三次升息後，以利空出盡姿態演出強勢升值；而日圓卻在 4 月 15 日，美國商務部的匯率操縱調查報告後，也上演利空出盡、開始強勢貶值。新台幣不是國際準備貨幣，它的匯率趨勢應該與準備貨幣逆向。
(圖三：日本 10 年期公債殖利率周曲線圖，鉅亨網債券)
叁、日圓匯率趨勢的確與眾不同、怪事不是只有今年有！
這種狀況並非只有今年有，這幾年來日圓匯率怪事別多。如 2016 年 1 月 19 日，日本央行好不容易仿效歐央行，ECB 的「負存款準備率」政策；也推了「負利率政策」，但卻反而造成日圓匯率不貶反而還升值，這真是讓黑田東彥臉多黑了。從 2012 年底自民黨把政權拿回來後，黑田東彥先是跟進柏南克腳步，至少執行兩階段日圓 QE 政策。2013 年日本央行以每月 450 億美元，連續一年大買日本股票指數型基金 (ETF)、與不動產抵押債券 (MBS)；意圖拉抬日本股市與刺激日本房地產交易。自 2015 年後又成為 ECB 的寬鬆信眾，繼續想辦法寬鬆資金降低利率，最後好不容易想出「負利率政策」這招；但此一殺手鐧竟仍不敵 Fed，還差點毀了日圓的貶值前程。日圓兌換美元匯率竟將自己央行大號寬鬆，當成最大緊縮信號；日圓匯率猛升、搞到到全球投資機構多傻眼。國際熱錢跑進日本國債市場，把 10 年期公債殖利率買到成負數，持有債券到期總收益、要比買進價格還低、債券價格泡沫化。日圓匯率變動就像這樣，聽聽自己央行的話，但眼睛與動作卻是對準 Fed 的指揮棒；差點把莫扎特的「小夜曲」，奏成史特勞斯的「皇帝圓舞曲」。
(圖四：日經 225 股價指數月曲縣圖，鉅亨網首頁)
尤其是 2016 年 1 月「負利率」那一次事件；不貶反而升值的日圓趨勢，差點把日本央行招牌給砸了，最後還有勞駕 Fed 葉倫阿姨出手相救。當時眼睜睜就快見到、日圓要升回到百元；在破百緊要關頭 2016 年 10 月，日圓終於 100.008 兌換 1 美元踩住剎車，差點上演「馬路三寶」。葉阿姨及時念出美元將要升息的咒語，將升值到快「前貶盡棄」的日圓、從百元大關前給搶救回來、又回到貶值軌道。但在 2016 年 12 月 15 日，葉阿姨的升息咒語兌現後；換成川普大叔猛 K 美元指數。川普總統對美元指數常在 100 點以上，感覺非常礙眼、超不爽的。幸好安倍晉三首相訪美手腳快，川普只好說說對人民幣的意見；日圓對川普抓狂而升值的期間，落在 2017 年 1 月到 4 月。在美國商務部匯率調查報告出籠後，4 月 15 日日圓終於演出該是它想演的戲；由 108.13 兌換 1 美元又回貶，之後就銜接上這次台灣人瘋買日圓。日圓是在 2017 年 4 月 15 日後，自 108.13 兌換 1 美元開始貶值，一路貶到 114.42 兌換 1 美元。同一期間日經 225 股價指數，則由 18,224.68 點一路急漲到 19,938.53 點；股價上揚點數為 1,713.85 點、漲幅為 9.404%。
(圖五：日圓兌換美元匯率月曲線圖，鉅亨網首頁)
肆、結論：日圓與日股的長期趨勢隱約可見？
從另一個角度比對台日股價月 K 線圖，可見到日經 225 指數獨有的特質。它是在 2015 年 9 月，新興市場股價、台股加權股價指數跌到底部後，日經指數才開始由相對高檔下跌；之後在 2016 盤整半年，於 2016 年 7 月中旬才再度上揚；2016 年 7 月的台股是持續上揚的。台股這波起漲底部時間，就在 2016 年 1 月 19 日；黑田東彥嚇出一身冷汗的負利率宣告時。目前仍處於低殖利率 0.02 % 的日本公債，是否還能算是貶值的推手？這真的要比葉倫主席的咒語還靠不住；還好葉倫還一直記得升息咒語；最近又叉指為 2017 年 6 月念了一次升息咒語。而 Fed 同事們也對黑田東彥不薄，有人更念出 2018 年底 Fed 要縮表的「緊箍咒」；這一系列的緊縮宣言，暫時讓日圓貶值趨勢吃下定心丸。由以上美、日兩央行的政策操作邏輯，及其對日圓匯率的影響，可以理性預期到，此次美元升息與緊縮的預期持續性高，可能會是「綿綿無絕期」了。可預見未來每次升息的預期效果，多會使日圓匯率貶值效應持續下去；日圓貶值的趨勢似乎無可迴避。外幣存款的投資邏輯與有價證券相同，多要在事件風險出現時候；以英鎊對應於英國脫歐公投的互動就可發現。英鎊在脫歐公投通過時已處於低檔，事前已透過效率市場邏輯反應過一部份。因此在脫歐公投利空出來後，再次急殺部份已相當有限；但要在一段時間沉澱後才是買進時機。投資機構面對利空要冷靜的原因是，事情總會過去、而且價格早已先行；因此那是等待買進機會，不是亂殺亂砍的時候。在利空中大砍部位、只有解脫自己焦慮、與應付流動興需求、對於操作績效一點幫助多沒有。
