2017年02月04日 09:00:28
本文作者為天風證券高級宏觀分析師宋雪濤，原標題為“【天風宏觀】為什麼選這個時候加息？”，來自微信公眾號“雪濤宏觀筆記”，授權華爾街見聞轉載。 關注作者更多文章可點擊作者頭像關注。本文為作者個人觀點，不代表華爾街見聞立場。
政策利率上調是事實上的加息，說明貨幣政策已經中性偏緊，此時央行去杠杆的決心和對經濟基本面的安心都能理解，但為什麼選在節前節後這個時點加息？
節後兩三周內市場面臨巨大的資金到期量，一方面是節前28天逆回購和TLF到期，另一方面是去年春節之前投放的1年期MLF將要到期，央行先一步加息以應對流動性缺口，願意借的要付出更高的代價，不願意借的就縮規模、壓杠杆。
SLF+MPA成為新的工具組合，在維穩資金面的基礎上控制銀行表外同業理財規模擴張，流動性缺口大已是既定事實，未來降准的概率下降，利率波動性上升。
1季度末大量委外可能面臨到期後不再續作的問題，彼時非銀流動性會更緊張。抵押品短缺問題凸顯，如果央行既不擴容抵押品也不降准，流動性缺口可能會逼迫一部分資金壓力較大的機構出售抵押品，債券更加承壓。
央行在春節前一周上調了MLF利率，在節後第一天上調了OMO和SLF利率，雖然存貸款基準利率沒動，但政策利率上調已經是事實上的加息。從去年7月的政治局會議開始，市場利率就已經進入了事實上的上升軌道，去年8月底的鎖短放長標誌了本輪貨幣政策的轉向。此時央行加息，去杠杆的決心和對經濟基本面的安心都能理解，但為什麼選在春節前後這個時點加息？
先一步加息應對巨大的資金到期量
我們先看流動性，節後兩三周內貨幣市場將面臨巨大的資金到期量，一方面是節前28天逆回購和TLF到期，另一方面是去年春節之前投放的1年期MLF將要到期。去年229降准應對流動性缺口，但今年央行對降准的態度更加謹慎，大範圍降准的可能性低於去年，預計還是採用滾動逆回購和MLF的方式提供流動性。2萬億左右的流動性缺口就像幽靈，只要寬鬆的願望沒有得到滿足就會出現。流動性缺口凸顯了抵押品不足的問題，央行可能要在抵押品上做些文章變相創造流動性，一種是抵押品擴容，另一種是乾脆不要抵押品。
SLF+MPA成為新的工具組合
央行節前先創造了TLF（臨時流動性便利操作，之前也被稱為階段性降准，其實就是不要抵押品的28天逆回購）給大型商行，穩定春節前後的資金面，但節前最後一周又上調了MLF利率10bp，量穩價緊的流動性操作表明了央行避免市場產生寬鬆預期的態度。節後第一天OMO和SLF也同步上調利率，和MLF利率步調一致，其中各期限OMO利率和7天/1個月SLF利率上調10bp，但隔夜的SLF利率上調幅度最大（從2.75%上調至3.1%）。更有趣的是央行對MPA不達標的機構的SLF利率再上調100個基點，即隔夜/7天/1個月的SLF利率分別為4.1/4.35/4.7。
本輪政策利率上調背後的三個事實
本輪政策利率的上調其實藏了三個事實：一是“實際利率走廊”的上限和下限抬升了（上限：SLF，下限：OMO），這顯然是引導資金成本上升，說明貨幣政策已經事實上是中性偏緊了；二是隔夜期限的“實際利率走廊”變寬了25bp，說明央行對市場利率波動的容忍度在提高，市場應該謹慎為先。流動性缺口大已是既定事實，誰願意借誰就借，但要付出更高的代價，不願意借的就收縮規模、壓縮杠杆；三是MPA不達標的中小城商行農信合也可以借SLF了，網開一面但價格也貴一些，1季度末起同業理財納入MPA，所以此舉實際還是對銀行表外同業理財規模的控制。
未來一到兩個月非銀資金面有風險
央行事實上加息，既反映了去杠杆的決心，也反映了對經濟基本面的安心。央行對資金面不再單純呵護，我們認為降准的可能性下降。利率走廊部分變寬，意味央行對利率波動容忍度提高，貨幣市場利率波動性可能上升。抵押品短缺問題凸顯，如果央行既不擴容抵押品也不降准，流動性缺口可能會逼迫一部分資金壓力較大的機構出售抵押品，債券的壓力較大。1季度末大量委外可能面臨到期後不再續作的問題，彼時非銀的流動性會比銀行更緊張。從12月社融信貸的結構性資料來看，MPA+PPP共同影響下17年銀行表內的企業中長期貸款可能增速較快，1月信貸可能仍然超1萬億，尚不確定央行將MPA和SLF結合是否與1月信貸資料有關，但確定的是同業存單-表外理財-委外的擴張速度會繼續收縮。
（注：“名義利率走廊”的下限是超額存款準備金利率，“實際利率走廊”的下限是公開市場操作逆回購利率）
