2017年01月24日 16:23:39
春節臨近，但國債期貨似乎並未進入休假模式。今天尾盤，中國10年期國債期貨突然跳水，主力合約T1706合約收跌0.82%。
而推動國債期貨跳水的因素很可能是財新一則報導。財新稱，中國央行今天開展了一年期中期借貸便利（MLF）操作，利率3.1%，較上次操作提高10個BP。
投資者擔心，去年下半年的金融去杠杆將延續至2017年。市場對上半年經濟基本面分歧不大，但普遍認為全年債市最大的風險來源於金融去杠杆導致的杠杆風險。
華創證券債券研究團隊分析師齊晟認為，首先，資本脫實向虛已久，央行金融去杠杆態度堅決，去杠杆過程不可能半途而廢，因此這種偏緊的政策環境會持續。其次，唯一能夠揣測的是央行希望通過去杠杆實現的最終目的，即機構降低投資杠杆、銀行放緩無序信用擴張、引導資金流入實體，至於達到什麼程度央行才會滿意，這點確實很難判斷，但以上幾點都是可以觀測的維度。
至於如何判斷金融去杠杆是否已經結束，華創給出短中長期三個指標：
（1）短期看機構資金拆入和央行資金拆出情況。對債券投資者而言，短期影響最大的是資金面波動，此前在市場近乎狂熱時，機構拆入資金中隔夜資金占比很高，因此隔夜占比高與高杠杆有一定相關性。而從央行資金拆出角度，央行通過調整公開市場操作期限和成本影響市場杠杆，8月央行重啟14天逆回購，9月重啟28天逆回購，8月開始取消3個月MLF，去年下半年以來逆回購平均期限抬升意味著資金成本上升（1月有春節因素）。因此，從央行資金融出和投資機構資金融入角度，公開市場操作平均期限成本、隔夜資金占比等是可以觀測的指標。
（2）中期看投資機構的杠杆水準和負債資金來源的穩定性。債市高杠杆主要通過投資機構加杠杆實現，目前來看，經過去年年底這輪調整以來，機構都普遍降低了杠杆，而且如公募基金等也面臨監管層的杠杆上限要求。但券商自營、農商行等杠杆水準相對高些，當這些機構的杠杆水準也降低時，債市整體杠杆水準也就不會太高，因此這類機構杠杆水準變化可以作為觀測指標。另外，投資機構負債資金來源穩定性是值得重點關注的對象，如果委外機構對接的是銀行表外理財，那麼這種不穩定的資金來源顯然會放大杠杆風險。
（3）長期看銀行同業鏈條緩解，放緩信用擴張。近年來，尤其是中小銀行通過同業存單和理財實現彎道超車，做大規模，實現中間高利差收入。但這種一邊發行理財、一邊委外的運作模式實際蘊含著很大的杠杆風險，因為對銀行而言，資產和負債都是表外，而且委外機構通常是利用期限錯配實現預期收益目標。因此只有緩解銀行同業鏈條才能真正實現金融去杠杠，因此金融去杠杆結束的長期判斷依據可以根據銀行同業鏈條緩解展開，如M2增速與其他存款性公司總資產增速缺口是否收窄、同業存單和同業理財發行規模是否下降等。
