2017年01月24日 16:39:22
根據央行公告：1月24日，為維護銀行體系流動性基本穩定，結合近期MLF到期情況，人民銀行對22家金融機構開展MLF操作共2455億元，其中6個月1385億元、1年期1070億元，中標利率分別為2.95%、3.1%，較上期上升10BP。對此，我們點評如下：
一、從量上看，央行維持資金面穩定的意願不變
從量上看，央行一方面意在對沖到期的MLF，另一方面也意在緩解節後到期壓力。上一次操作發生在1月13日，央行開展MLF操作共3055億元，其中6個月1230億元、1年期1825億元，利率與上期持平，分別為2.85%、3.0%。從到期情況看，2017年1月13日，央行進行1230億元6個月MLF操作，1825億元1年期MLF操作；此外，另有1015億元6個月MLF到期。上週三（1月18日）有1345億元6個月MLF到期，上週四（1月19日）、上週六（1月21日）分別有820億元、1175億元1年期MLF到期。除此之外，2月15日、2月19日將有1515億元、535億元1年期MLF到期。特別是考慮到春節後還有約1.5萬億公開市場操作到期，因此可以看出央行此次開展MLF操作是有意保持春節前後流動性穩定，緩解節後到期壓力。
二、政策利率近六年以來首次上調
1、一年期存貸款利率2011年7月最後一次上調
一年期存款基準利率自2010年10月至2011年7月共上調5次，每次上調25個基點。2010年10月20日、2010年12月26日、2011年2月9日、2011年4月6日、2011年7月7日分別將一年期存款利率上調至2.50%、2.75%、3.00%、3.25%、3.50%。此後，2012年以來隨著我國經濟下行壓力加大，基準利率進入下行通道，直至2016年10月24日最後一次降息。但隨著利率市場化完成，存貸款基準利率限制取消，其作為政策基準利率的作用減弱，未來需要找到新的政策基準利率。
2、MLF操作利率逐漸成為政策目標利率，並首次上調
以往我們的中長期利率基準以存貸款利率為尺規，但在存貸款利率放開之後，對於中長期利率是缺失政策基準的，因此需要重新確立一個新的政策利率作為基準。從政策利率的“三性”要求來看——有效性、穩定性、可控性，1年期MLF操作利率符合幾方面要求。在1年期目標利率明確的條件下，央行會進一步通過量價分離、縮短放長等非典型緊縮貨幣政策操作，增加中長期MLF操作的規模來加強對中長期利率引導。
從MLF操作利率的歷史調整情況來看，2016年1月19日，央行將3個月和1年期利率下調至2.75%、3.25%，1月21日將6個月期下調至3%，2月19日再次將6個月和1年期分別下調至2.85%、3%。此後，利率保持不變。此次上調是MLF操作歷史上的首次上調利率。
三、MLF操作利率上調的四大原因
1、經濟復蘇迎暖春，為政策利率上調提供條件
去年四季度GDP同比增長6.8%，預期 6.7%，前值 6.7%，全年實現增長6.7%。消費仍為GDP增長的第一驅動力，對GDP貢獻率達64.6%。12月社消名義增速超預期達10.9%，創近年新高。工業生產整體平穩，結構繼續優化，12月規模以上工業增加值同比6%，不及預期和前值，仍保持在今年較高水準。雖然12月基建投資同比增速5.16%，較前值有所回落8.58%，但可能是受年底時點因素的影響，同時房地產、製造業回暖，民間投資企穩。在物價方面，12月CPI同比2.1%，不及預期2.2%與前值2.3%，但1月份CPI受春節錯峰影響，料將回復升勢；12月PPI同比5.5%，大幅高於預期4.6%與前值3.3%。所以總體來看，基本面仍在復蘇為貨幣政策上調利率提供了支撐。
2、短期利率保持高位，政策利率順勢上升
近期銀行間質押回購加權利率大體上行，與政策利率存在一定利差。上週末1月20日，DR001加權平均利率為2.38%，較前一周上漲29.06個基點；DR007加權平均利率為2.65%，較前一周上漲31.67個基點；DR014加權平均利率為3.15%，較前一周下跌60.9個基點；DR1M加權平均利率為3.60%，較前一周上漲0.38個基點。截至1月20日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1個月、3個月分別變動27.20BP、19.50BP、14.78BP、13.39BP至2.38%、2.59%、3.82%、3.82%。而6個月和1年期的SHIBOR利率在3.7%左右，與1年期的MLF操作利率差距較大。為了保證政策利率的有效性和政策利率與市場利率的相關性，有必要適度提高政策利率，減少市場利率與政策利率的利差。
3、去杠杆和控制地產泡沫有必要引導利率適當上行
對於去杠杆的政策，我們在此前的報告“【昨晚出現兩大信號！】流動性長期偏緊，兼論股、債、商品三個市場的變化”中提出，根據我們此前測算的同業負債占比來看，在當前未把同業存單納入同業負債的情況下，全國大型銀行同業負債占比相對穩定，自10年以來基本保持在6.2%的水準左右，最新16年12月的水準為6.93%。但中小銀行的同業負債占比則自10年以來呈現出上升態勢，至16年12月，這一比例已達21.66%（較11月仍在上升），如果考慮到納入同業存單，則部分中小銀行很可能超過了上限，因此銀行同業去杠杆仍在路上。
特別是近期地產市場又出現走熱跡象，一線城市房價再次出現上漲勢頭，結合12月份信貸資料仍然較多和地產投資再創新高，貨幣政策有必要通過適當引導中長期利率上升，抑制地產泡沫死灰復燃。
如何去杠杆，我們認為對應兩方面的政策，一是監管政策，比如此前有消息傳出“央行將把銀行同業存單從應付債券劃到同業負債中，且同業負債不可超出總負債的三分之一”，另外就是控制信貸增速，避免資產泡沫重啟；二是保持期限利差，我們認為2016年長期利率過低是市場過高的必然結果，同時期限利差過窄又導致了隱含的市場風險較大，所以為了配合監管政策去杠杆，貨幣政策也有必要適當應道長期利率上行，打破市場對利率下行的單邊預期和去除過度以短搏長的投機操作，引導機構理性配置長期債券有效支援實體經濟。
4、美聯儲鷹派依舊，中美利差面臨挑戰
北京時間1月20日週四淩晨美聯儲主席耶倫稱美國經濟正逐步接近美聯儲目標，此番講話加大了市場對美聯儲加息步伐加速的預期。對中美利差的角度看，需要謹防美聯儲加息帶來的風險。對比中美近期的情況，一方面，美聯儲從2015年12月進入加息週期，2016年12月14日美聯儲時隔一年再次加息，預計隨著美國經濟逐步走強，CPI資料符合預期，2017年美聯儲將採取漸進式的加息策略，另一方面，雖然近期美元走弱，人民幣匯率保持穩定，但應該看到外匯占款仍在下降導致國內流動性壓力較大，而根據我們的實證研究外匯占款與中美利差的相關性明顯，所以有必要適當引導中長期利率走高，保持中美利差，避免外匯占款過快下降。
四、市場策略
對債市而言，政策利率近六年以來首次上調，加之考慮到去杠杆仍在路上，美聯儲漸進加息也是一致預期，債券市場不可避免的進入技術性熊市。從政策利率與市場利率的引導關係來看，在外部匯率求穩和內部去杠杆的環境要求下，當前的貨幣政策正通過加強1年期MLF利率基準作用的方式來調節貨幣閘門。2017年中央經濟工作會議以及周小川行長的2017年新年致辭中都明確提及“要調節好貨幣閘門”這點，而把控好流動性閘門意味著供給到市場的流動性不能過多，因此有必要進一步強化短期操作的靈活性和有效性。貨幣政策在新的環境和壓力下，仍將以量價配合的策略，縮短久期控制“流動性閘門”並以1年期MLF利率水準引導中長期利率走勢，考慮到此次上調MLF利率的結果，我們把10年期國債底部約束提升為3.1%，中樞提升到3.4-3.5%左右，並判斷債市整體將呈現持續波動且振幅擴大的態勢。這也符合我們對2017年債券市場“中樞上抬、波動加劇”的判斷。
