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野村：全球收益率齊升，日元進入貶值週期？
日期
2016-11-14
WEEX·一起交易 2016.11.11 16:18:43
特朗普當選美國總統後美債收益率節節走高，在日本央行收益率曲線控制政策下，日本十年期國債與外國債券之間的收益率差逐步增大的態勢可能會持續下去並導致資本流出並壓低日元。同時，風險偏好增高的日本投資者也更傾向於承擔風險並投資外國債券，這同樣可能導致資本流出日本。另外，投入日本股市的外資也有減少的態勢。日元或許將進入貶值週期。
全球收益率曲線陡峭化利空日元
美國大選前全球收益率曲線陡峭化步伐開始停滯，特朗普出人意料戰勝希拉蕊後，美債收益率開始走低，但隨後開始加速上升。目前市場將焦點集中到了財政刺激和通脹回暖上。野村證券利率策略部門認為十年期美債收益率有可能短期內漲至2.25%。
野村證券的敏感性測試顯示，否則全球收益率走高將使日元在G10貨幣中承壓，除非是全球風險情緒大幅走低。長期（十年與兩年期國債收益率差以及三十年與十年期）國債收益率差增加會略微利多日元，但中短期（兩年與三個月）國債收益率差走高且全球收益率都同時走高將利空日元，因此預期日元在G10貨幣中走弱。
日本貨幣政策同樣利空日元
在全球收益率走高的情況下，日本央行9月實施的新政策框架——量化質化寬鬆加收益率曲線控制可能也將壓低日元。
此前市場普遍預計特朗普勝選會引發市場避險情緒高漲，但市場欣然接受特朗普當選並推高美債收益率，在日本央行收益率曲線控制政策下，美國收益率上漲可能會吸引在日資本流到美國。日本央行雖然在上一次會議後沒有增加刺激政策，但收益率控制政策目前正支持日元走低。
日債收益率趨於穩定
收益率曲線控制也使日元收益率對外國收益率的敏感度有所降低，在日本央行九月會議後，十年期日債隱含波動率已經大幅降低且收益率穩定在-0.1%至0%之間。日債的穩定表現也使日元收益率對英美歐收益率的敏感程度也有所降低。目前隨著全球收益率開始走高，日本國債與外國國債之間的收益率差正在加大。
圖1：日元對美元、英鎊和歐元收益率敏感度
日本央行行長黑田東彥上月底曾表示即便超長期國債收益率走高，也沒有刻意壓低它的必要，他並不認為收益率曲線過於平緩是好事。而在11月央行會議後他對超長期國債的態度有所緩和，稱即便在貨幣政策框架改變後，主要的養老金仍認為日本國債收益率不具備吸引力。所以日本央行可能會讓超長期國債繼續走高。
然而在其他地區通脹預期相繼走高的情況下，即便油價已經復蘇，日本的通脹預期幾乎還在原地踏步。這樣日本央行也不太可能在短期內提高利率（-0.1%）和十年期國債收益率目標（0%）。事實上日本央行在最新的展望中更關注日本經濟下行風險和通脹展望而非利率。那麼目前的日本十年期國債與外國債券之間的收益率差逐步增大的態勢可能會持續下去並導致資本流出並壓低日元。
另外，日本央行的收益率曲線控制政策減少債市波動可以促進日本投資者的風險情緒。今年一月會議後日本市場的隱含波動率曾大幅上升，但目前日本國債、股市以及日元的波動率都已降至今年以來的最低水準。日本投資者也更傾向於承擔風險並投資外國債券。未來美國和日本三十年國債收益率差增大將可能使日本投資者購買更多的外國債券。
圖2：日本國債、日經指數和日元隱含波動率
市場風險情緒得到支撐
日本央行七月擴張ETF購買可能也對風險情緒起到了一定的支撐作用，自從安倍經濟學上馬之後，外國投資者增加了大量日本股票頭寸，而近期外資流入日本股市的勢頭已經減弱，日本股市的表現近期也更富彈性。而日本央行將ETF購買量從3.3萬億日元每年增加到6萬億日元每年可能可以抵消外資減少對日本股市的影響。
圖3：累計外資對日本股市投資額
日本央行的政策已經調整至準備應對長期通脹問題，這一調整預示著日本央行不會像從前那樣頻繁寬鬆，新政策不是日元走低的直接原因，但它使日元在息差增大的情況下能平緩貶值。
圖4：五年期通脹互換利率（左軸）與油價走勢（右軸）
總的來說，日本央行短期內不太可能提高利率和十年期國債收益率目標，這在全球通脹預期及收益率上漲的情況下將使日元走低，或許日元將就此進入貶值週期。
美元對日元在美國大選後一路走高，現報106.42：
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