摘要

以退為進，散而後擒。過去一個季度，我們春季發布的《大音希聲，周期復興》邏輯不斷被市場所認可，也是當時市場反彈中唯一樂觀的聲音。進入5月以來，實體+金融雙重「去槓杆」正在成為推動市場邏輯演繹的重要邊際驅動力量。實體「去槓杆」體現為供給側改革。金融「去槓杆」體現為信用風險爆發與股票監管趨嚴，債券與股票融資能力都在明顯收縮。實體經濟+資本市場的雙重「去槓杆」將繼續限制短期A股市場的估值空間，我們認為A股市場短期內不排除繼續小幅向下波動的可能(但指數調整幅度應低於10%)，但這也將為之後的市場反彈儲備更多的超預期空間。中期看，2016年三季度末、四季度初A股或將迎來更為凌厲的反彈(受益於盈利彈性+估值彈性驅動)。

等待年內的第二次買點。雙重「去槓杆」的路徑中，風險定價體系也在股票和債券兩個體系之上進行重建。股債市場，從信用債違約向個別央企、城投債等「金邊債券」蔓延，低風險高收益品種正在減少，確定性增長的稀缺性進一步加強。股票市場內部，從收緊中概股回歸，到限制四大領域跨界並購等，監管政策正邊際上收緊，當下一、二級市場極個別估值過高的細分板塊，存在向下修正的可能。當下市場的調整主要反應了雙重「去槓杆」過程對實體、金融的獨立影響，接下來出現超調的可能會來自兩個或多個獨立影響的共振和加強，包括美聯儲加息時點、英國脫歐等潛在共振來源。但這種超調可能是有限且短暫的，並為市場留下年內寶貴的第二次買點！微觀結構上，投資者籌碼再次打散將是第二次買點出現的先決條件。「散而後擒」，第二次買點之後將形成收獲機會。

聚焦超級周期和業績。2016年年中可能啟動新一輪企業盈利擴張周期，這極可能是中低速增長下中國面臨的第一輪企業盈利擴張周期。在微觀盈利上，企業的ROE和經營現金流將會有明顯回升。過去幾年上市公司ROE回落的核心在於資產周轉率和凈利率下滑，槓杆率則不斷提升。但去年四季度以來，隨着PPI觸底回升，凈利率已經開始回升，如果供給側改革強力推進，無效資本開支將繼續下滑，2016年年中開始，企業周轉率出現拐點的可能也在增加。樂觀條件下，企業盈利能力復甦與2005年前後情況相近。行業配置上，要緊抓兩個重要的投資主線。第一，業績進入長期擴張的「超級周期」，以消費行業為主，比如航空、小家電、食品飲料等行業。第二，估值被低估和錯殺的業績穩定增長的成長股，以新興服務業為主。主題重點推薦城市軌交、以及體育賽事等相關投資機會。