開年第一周，人民幣便開啟大幅貶值，令市場受到了震動。截至1月8日，人民幣兌美元中間價已下跌700個基點，在岸即期匯率下跌1.56%，離岸即期匯率下跌1.74%。近期中國疲軟的經濟數據及12月外匯儲備創歷史記錄地大跌，更加重了市場上對人民幣貶值的預期。甚至猜測提出，中國央行調控匯率的能力正在下降。

然而8日之后，中間價進入穩定回調，離岸市場的調整幅度尤其明顯（見圖一）。中資銀行在香港市場上買入人民幣賣出美元，導致離岸人民幣借貸成本急劇上升。中間價走穩以及離岸市場的干預，打破了「中國央行技窮」的猜測。

圖一 在岸及離岸人民幣兌美元匯率

（資料來源：bloomberg）

此前一周時間的貶值也因此可以作出更為明確的解讀。

首先，央行真的無力干預匯市了嗎？

盡管12月中國外匯儲備史無前例地減少了1079億美元，但仍然有3.44億美元，無力干預的說法顯然站不住腳。此外，高利率、外匯管制都是央行的工具。而最近幾日的走勢也證明了央行對匯率的控制力。所以，過去一周的貶值更多的是央行主動不干預的結果，“非不能也，實不為也”。

不干預的原因也很好理解。

人民幣加入sdr貨幣籃子之后，與美元脫鉤勢成必然。中國央行此前推出基於一籃子貨幣的人民幣匯率指數（cfets），目的也在於宣告，人民幣從此脫離了跟隨美元被動升值的軌跡。

另一方面，過去人民幣持續升值的動力之一來自於套利資金的涌入。根據國際清算行的數據，外資銀行在中國境內債權高達萬億美元，其中一年內的短期套利資金的占比約為70%。隨著這批資金的撤走，人民幣自然貶值，央行沒理由動用外儲去留住這批套利資金。

總值，人民幣相對美元貶值幾乎是毫無疑義的，無需過度呈現。

影響方面，貶值對於紡織、服裝等出口企業是利好訊息，尤其是過去幾年舉步維艱的造船業，然而對於如航空公司等美元負債重的企業則是憂心的事情，可謂幾家歡樂幾家愁。

在貶值節奏上，央行選擇了短期快速貶值，而非漸進式貶值。貶值戰線拉得太長的缺點在於會令市場對於貶值前景摸不到底，從而強化貶值預期，擴大資本流出繼而反過來強化貶值趨勢。而且央行必須消耗更多的外匯儲備維持慢節奏的貶值。一步到位的貶值有助於快速釋放貶值勢能，找出令市場穩定的匯率水平。

近日人民幣匯率的穩定讓我們相信短期內人民幣已經站穩，也許之后還會有幾波貶值。畢竟，美國經濟好轉，而全球市場不振、避險情緒上升，美元作為傳統避險資產必然受到追捧，人民幣自然會相對貶值。關於年內貶值幅度，多數評論認為在5%左右。無論如何，今年10月份，人民幣將正式參與sdr機制的運作，可以相信，在那之前，中國央行會將匯率穩定下來。

2016年中國人民銀行工作會議提到今年的工作內容就包括進一步完善市場化匯率形成機制，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。可見央行不會放松維持匯率穩定的努力。關鍵是，央行的貶值將是階梯式進行的，一年內幾次短期快速貶值，每一次貶值都爭取一步到位，這很容易令市場感到恐慌。這種時候，央行與市場之間的對話就很重要。