核心結論：①年初大跌源於擔憂大股東減持及人民幣貶值，熔斷機制加劇市場恐慌。熔斷機制已暫停，證監會和交易所的新規已經將大股東減持嚴格管控。②匯率和股市都是因變量，流動性和經濟增長才是自變量。14年來人民幣貶值是貨幣寬鬆的主動貶，如同美日，股市表現好，而非俄羅斯式被動貶。811是金融危機擔憂的全球一起跌。③利空消退中，急跌后堅守陣地，資源股是主題，無則不追，創新是供給側改革的另一面。

堅守陣地

16年開年第一周股市大跌，1月4日和7日兩天4次熔斷、提前收市，a股再次創造歷史。隨著股市下跌，市場情緒變得悲觀，我們認為多空對壘角度，利空因素在消退中，而年初流動性寬鬆、政策亮點不斷的特征不變，市場在急跌后有望步入修復上漲期，此時不易減倉，堅守陣地。

1.熔斷機制暫停，市場從岔路回歸正途

市場下跌有起因，跌姿很凌亂。16年開年第一周市場大跌，1月4日和7日兩天4次熔斷、提前收市，a股再次創造歷史。客觀分析，市場下跌有自身的誘導因素，1月4日市場大跌源於投資者擔憂1月8日大股東減持及人民幣貶值，1月7日市場大跌主要源於人民幣貶值加劇，出於對811匯改后市場暴跌的痛苦記憶，投資者擔憂情緒明顯上升，風險偏好加速回落。下跌有原因，不過市場下跌方式和姿勢很凌亂，統計前四個交易日個股漲跌幅發現，與2015年全年漲跌幅沒有明顯負向關係，與估值高低也沒有明顯負向關係。

熔斷機制加劇市場恐慌。如果說大股東解禁減持和人民幣貶值是開年市場下跌的誘因，那熔斷機制帶來的恐慌加劇則是讓市場從下跌演繹成暴跌的元兇。對比1月4日和1月7日兩次觸發熔斷的過程看，1月4日，滬深300從下跌3%到5%中間相隔93分鐘，從下跌5%熔斷結束到7%熔斷開始間隔6分鐘；而在1月7日，滬深300從下跌3%到5%中間僅相隔6分鐘，而從5%熔斷結束到7%熔斷開始間隔2分鐘。而且從熔斷前的個股表現看，4日在觸發5%的熔斷閥值前，個股還存在一定分化，但7日觸發5%的熔斷前所有個股基本是一致性普跌。可見在之前的學習效應下，為避免熔斷后陷入無法賣出的流動性危機，投資者恐慌情緒加劇助推市場下跌步伐。

熔斷暫停、大股東減持受限，從岔路回歸正途。在意識到熔斷機制帶來的負面沖擊后，1月7日晚證監會正式發布通知，決定1月8日起暫停實施a股指數熔斷制度。隨著熔斷機制的暫停，市場有望回歸常態交易。對於影響市場下跌的大股東解禁減持的因素，1月7日，證監會正式發布《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》，明確提出“大股東（持股5%以上股東）在三個月內通過證券交易所集中競價交易減持股份的總數，不得超過公司股份總數的1%”。大宗交易屬於集中競價交易范疇，此文的漏洞是，大股東可以協議轉讓把股份化整為零（即轉讓成多個5%以下持有人）變相減持。1月9日上交所和深交所紛紛發布“關於落實《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》相關事項的通知”，指出“上市公司大股東通過協議轉讓方式減持股份的，單個受讓方的受讓比例不得低於5%”，漏洞被補，大股東一次性大幅減持已經被堵死。

2.匯率與股指並非因果關係，情況漸變

匯率和股市都是因變量，主動貶或被動貶，股市表現不同。匯率和股市直接的關係不穩定，因為這二者都是因變量，自變量是貨幣流動性、經濟增長。貨幣寬鬆、經濟增長穩定時，匯率貶值可稱為主動貶值，此時股市上漲。經濟受困、基本面惡化時，匯率貶值可稱為被動貶值，此時股市下跌。最近幾年美國、日本貨幣貶值都屬於主動貶值，股市上漲。美國從08年底到14年10月共實施四輪量化寬鬆政策，美元指數在此期間震盪下跌，標普500一路上漲源於流動性寬鬆及基本面漸好，十年期國債收益率不斷下降。12年底日本實施“安倍經濟學”，實施大規模量化寬鬆，12年底到15年7月日元對美元貶值60%多，日經225指數漲幅130%，日本十年期國債收益率從8%下降到2.5%。相反，俄羅斯貨幣貶值屬於被動貶值，股市下跌。14年7月開始布倫特原油價格從110美元每桶下跌到34美元每桶，俄羅斯經濟高度依賴於石油出口，油價的下跌引發俄羅斯盧布大幅度貶值，美元兌盧布從14年7月的32上升到目前的72，十年期國債利率從8.1%一度上漲到14%，股市暴跌了40%多。

14年開啟的人民幣貶值是主動性貶值。人民幣貶值從14年初正式開啟，貶值的背景貨幣政策不斷寬鬆，尤其是14年11月開始不斷降息，而貨幣寬鬆及其他政策對沖了經濟增長下行壓力，因此十年期國債利率從4.6%不斷下降到2.8%。所以，整體上，匯率貶值的過程中，股市是上漲的。未來，人民幣的貶值會否演變為被動貶值，這取決於中國經濟增長的狀況，及與美國經濟增長的對比。

怎么解釋811匯率貶值后a股暴跌？背后的核心紐帶是全球金融風險。811人民幣中間價連續三天大貶時，a股並沒有立即下跌，甚至震盪略漲。a股真正下跌開始於8月19日，那時全球股市一起暴跌。這是因為，人民幣突然連續貶值引發多個新興市場國家貨幣跟隨貶值，而且幅度更大，如哈薩克斯坦、俄羅斯、馬來西亞、巴西、土耳其等，全球投資者擔憂97年東南亞金融危機重現。15年11月來，美聯儲加息背景下，人民幣開啟了新一輪趨勢貶值，美元兌人民幣中間價從6.33貶值至6.56，美元兌人民幣離岸匯率升至6.68。不過與811匯改后不同的是，16年初人民幣的貶值，其他新興市場國家匯率並未跟隨貶值。而且， 2016年中國人民銀行工作會議提出“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”，監管層可能會干預人民幣匯率，最近兩天人民幣離岸匯率已經有所回升。對於匯率，不用太擔憂人民幣，畢竟中國的資本流動受到管制，外匯儲備充足，更值得關注的是新興市場國家，尤其是澳大利亞、哈薩克斯坦等資源國，外債占比高、資源品價格下跌，美聯儲如不斷加息可能引爆他們債務危機，類似10、11年歐債危機，屆時全球風險資產受沖擊，關注3月中美聯儲議息會議。

3.應對規則：堅守陣地

利空消退中，情況望漸變，堅守陣地。15年底市場一致預期的春季躁動行情最終果然出現了超預期，開年第一周股市暴跌。隨著股市下跌，市場的情緒變得悲觀，甚至於集體悲觀，尤其是對人民幣貶值陷入深深的擔憂之中。仔細分析，第一周下跌的兩個誘導因素：大股東減持、人民幣貶值，及放大恐慌情緒的熔斷機制，都在微妙變化。熔斷機制暫停，大股東減持被嚴格管控，人民幣貶值雖不能說已經出現拐點，但畢竟已經快速宣泄了，監管層仍可能干預，且匯率本身對股市的影響不是唯一性。因此，從多空對壘角度，利空因素在消退中，而年初流動性寬鬆、政策亮點不斷的特征不變，市場在急跌后有望步入修復上漲期。操作上，此時不易減倉，堅守陣地。下一步值得警惕的時間視窗期是3月兩會后，屆時美聯儲加息、去產能去杠桿、注冊制等各類不利影響可能集中出現。

怎么看“煤飛色舞”？沒有的不追，有則盯圖擇賣點。1月7日早《激情一時or深情相擁？——論“煤飛色舞”》中我們定性“這是一輪游資發動的偷襲行情”，仍然維持此判斷，同時不排除國家隊隱藏其中。龍虎榜數據顯示，6日絕大部分買盤來自營業部席位，8日機構專用席位增加，有機構追入。供給側結構性改革的政策之風，疊加機構大幅低配，造就了這個主題，15年3季度股票型基金持有煤炭僅為0.22%，鋼鐵0.36%，二者均顯著低於其在滬深300指數中的標配比例（煤炭為1.12%，鋼鐵為1.65%）。當下如何辦？首先要判斷這個主題能否持續炒高，對比10年9月“煤飛色舞”、12年12月銀行、14年11月一帶一路、14年11月券商，我們認為這次比較難，周期股更重需求，收縮供給會使得龍頭公司優勢更明顯，但這也就是一次性重估，沒有需求端改善的故事始終講不長。所以，錯過也無需遺憾，這種錢不好賺，有幸買入者，建議盯圖看趨勢，破5日均線可獲利出局。

不要遺忘十三五，及供給側結構性改革的另一面。供給側結構性改革，對應到傳統行業是去產能、去庫存，對應到新興行業是擴大有效供給釋放需求，市場熱炒前者的時候別忘了后者，況且前者短期並不能帶來經濟增長。8日國家科學技術獎勵大會上，李克強總理稱“創新是引領發展的第一動力，創新是供給側結構性改革的重要內容。”《新興消費：增加供給激發潛在需求——供給側改革系列（1）－151225》中我們詳細分析指出，我國產業結構已在漸變，人口結構變化與收入增長推動消費從商品轉向服務，供給側改革將激發服務類潛在需求釋放，傳媒、體育、醫療、教育等領域已在悄然推進。此外，“十三五”規劃是16年“兩會”的重頭戲，不要遺忘資訊技術相關的大數據、云計算等，智慧制造相關的機器人、智慧汽車等，都是中期轉型的方向，且第一周急跌股價已經下蹲。改革方面關注軍工，隨著國企改革、事業單位改革、軍隊改革不斷兌現，16年資產注入有望密集落地。(本文作者荀玉根系海通證券(600837,股吧)(600837,股吧)首席規則分析師，注冊國際投資分析師（ciia），《新財富》最佳分析師2015年第二名、和訊評論特約研究員）