莫尼塔研究

鐘正生?宏觀研究主管

沈明高?首席經濟學家

一問：為什么開年伊始人民幣匯率會連續急劇貶值？

答：央行在新年伊始允許人民幣匯率加速下跌，可能出於如下考慮：

一是，放在中美貨幣政策博弈的大背景下來看。2015年11月30日，人民幣納入SDR貨幣籃子；12月17日，美聯儲不出意外地首度加息；12月18日，美國國會通過了IMF2010年改革方案，中國在IMF中的份額占比升至6.394%。 這些事件彰顯了中美在國際經濟舞臺上“你中有我，我中有你”的競合關係。等這些事件塵埃落定之后，央行再順勢引導人民幣匯率走貶，是個比較規則的選擇。

二是，中國經濟下行壓力凸顯，央行有引導實際匯率下行的訴求。2016年中央經濟工作會議強調去產能、去庫存和去杠桿，意味著高杠桿和重資產行業將面臨向下調整壓力，而新的經濟增量卻難以完全抵消撲面而來的經濟下行壓力。過去經驗顯示，我國規模以上工業增加值走勢與人民幣實際有效匯率高度相關。此外，盡管市場對美聯儲今年的加息頻率仍有爭議，但美聯儲加息仍是大勢，而國內在“降成本”政策的主導下，央行仍有1-2次的降息空間。中美利差大幅收窄也會施壓人民幣，這在新興市場也是一個普遍現象。

三是，美聯儲首次加息以來，新興市場貨幣競相貶值，人民幣相對於美元貶值也是市場力量發揮作用的結果。“8.11”人民幣匯改以來，人民幣相對於美元的貶值幅度，在主要新興市場國家中居於中等水平。就此而言，中國很難通過人民幣貶值明顯提升出口競爭力，但卻可以找到一個相對不錯的借口。

二問：這是不是意味著人民幣匯率形成機制發生了變化？

答：這預示著人民幣匯率形成機制的“微調”：央行將更多參考一籃子貨幣。2015年8月13日，在央行新聞發布會上，易綱副行長指出，未來人民幣“報價的時候主要參考前一天的收盤價。同時要考慮什么因素呢？要考慮外匯市場供求關係和這一夜歐美市場的變化，比如國際一攬子貨幣的變化，這樣報出一個中間價，這就使得中間價的報價和當天的開盤價和收盤價更加接近”。

比較一下人民幣匯率中間價與一攬子匯率（以新人民幣指數為度量）的走勢。“8.11匯改”之前，兩者走勢是背離的；匯改之后，兩者關係“越走越近”，緊鄰匯改之后的那段時間尤為明顯。歲末年初，這兩個指標再度出現背離，但在人民幣兌美元中間價連續急劇貶值的同時，人民幣指數卻保持相對平穩的走勢。

我們猜測，央行可能在做一個“市場測試”：你們不要老是盯著中美雙邊匯率，是時候多看看一攬子匯率了。換言之，只要一攬子匯率能夠維持平穩，央行對人民幣兌美元匯率波動的容忍度可以更高。當然，這只是央行明示引領預期，市場變換觀察角度的一個“過渡期”，並不意味著央行已對人民幣兌美元不設下限（詳見下文分析），也不意味著央行與市場間的預期錯位能夠很快得到矯正。

值得一提的是，中國社科院世界政治與經濟研究所的學者敦促，中國可以嘗試轉向匯率目標區。所謂匯率目標區，是指一國允許其匯率在特定區間內進行浮動，一旦匯率變動超過了這個區間，央行就會進行入市干涉。1971年歐共體嘗試建立的歐洲貨幣體系就是一個典型。每一歐共體成員國的貨幣都與歐洲貨幣單位（ECU）定出一個中心匯率，這個匯率在市場上的上下波動幅度為正負2.5%；如果成員國貨幣超過該幅度，那么該國央行就有義務入市干預，使匯率恢復到區間內。1980年代末，該體系漸趨成熟，可以看到當法郎兌馬克匯率的偏離度接近2.25%的臨界點時，便會掉頭回落。但我們認為，匯率目標區，可能作為一種理論備選，但目前來看仍是個小概率事件。

三問：如何看待離岸人民幣匯率的“領貶”？

答：人民幣離岸匯率儼然成為市場的情緒風向標，也成為促使人民幣在岸匯率走貶的催化劑。由於兩個市場上交易機制的不同，也許也因為央行干預節奏的差異，（CNY-CNH）價差最近頻頻超過1000點，比如1月6日這一價差就曾達到1600點。如此走廓的價差，給央行維穩匯率預期帶來挑戰，也給資金的跨境套利帶來便利。因此，我們看到央行要么急劇拉升離岸價，要么適當走貶在岸價，試圖拉薄價差平抑預期。

央行若要急劇拉升離岸價，最直接方式就是“抽水”。即通過回收離岸人民幣，抬高離岸人民幣利率，從而抬高離岸做空人民幣的成本。然而，由於離岸市場對國際資本流動的反應很靈敏，央行干預離岸市場匯率的難度其實很大。且央行抽水也是需要消耗外儲的，很難大劑量地不間斷地進行。此外，抽水本身與人民幣國際化的訴求是矛盾的，也會影響人民幣作為國際化貨幣的形象。所以，央行在間隙性地干預離岸之外，必然訴之以一些打擊跨境套利的行政舉措。

然后，這樣的抑制措施也導致了離岸市場流動性的顯著萎縮。市場上幾乎只能找到人民幣的賣家，而很難找到人民幣的買家。因此，偶爾成交的幾筆交易，可能就會急劇打壓人民幣匯率。這可能就是我們之所以看到，即便離岸人民幣利率飆升，而離岸人民幣匯率依然深幅下跌的原因。所以，在看待離岸人民幣匯率時，要將市場交易結構的因素考慮在內。

四問：央行最關心的是匯率穩定還是外儲穩定？

答：央行既不想人民幣兌美元匯率連續急劇下滑，也不想過多過快地消耗外儲。這似乎是個“魚與熊掌不可得兼”的故事。化解這一困境的方式只有一個：資本管制。

在最新一期的ARA（Assessing Reserve Adequacy，2015）中，IMF提出外匯儲備評估可以參考四個指標（出口、廣義貨幣、短期負債和其他負債），並根據不同國家資本管制程度的不同賦予不同權重。按此衡量，在存在資本管制的情形下，中國的外匯儲備仍然處於絕對安全的范圍內。但是，我們看到的外儲只是賬面上的數字，可迅速動用的“真金白銀”則是另一回事；而且，隨著外儲消耗的增多，人民幣貶值預期只會進一步加劇，並帶來更多外儲消耗的壓力。2015年12月外匯儲備下降1079億美元，繼11月份后再次出現暴跌，無疑這會進一步加劇當下已經非常濃厚的人民幣貶值預期。總之，我們不能想當然地認為，央行因為坐擁外儲，所以可以虛擲無度。

五問：今年人民幣匯率大幅貶值（破“7”）的可能性有多大？

答：不大！

第一，建議人民幣匯率應該大幅貶值的，都有一個隱含的前提，那就是知道人民幣的均衡匯率大致在哪。但匯率跟利率是完全不一樣的資金價格，均衡匯率在哪沒人說得清楚。因此，在沒有辦法確定均衡匯率的時候，如果僅僅讓市場力量起主導作用，甚至讓“試圖炒作人民幣並從中牟利”的做空勢力發揮作用，那么很有可能人民幣會出現斷崖式的、單邊的下跌。正如央行新聞稿中指出的，匯改以后人民幣匯率會順應市場力量，但順應的“是與實體經濟相關的外匯供給和需求，而不是以順周期和加杠桿行為為主要特征的投機勢力”。

第二，短期內人民幣匯率大幅貶值對中國出口的提振段非常有限。2015年前11月，中國占全球出口市場的份額13%左右。1993年，日本出口占全球份額在達到9.8%之后即開始回落。我們不知道是不是有個出口份額的“天花板”存在，但到這一位置再靠人民幣匯率貶值來提振出口的空間將是非常有限的。而且一些主要新興市場貨幣越來越多地盯住人民幣，使得人民幣匯率貶值對中國出口的邊際影響大幅下降。此外，人民幣大幅貶值或引發新興市場競爭性貶值，資本大舉逃離新興經濟體，最終的凈效應可能是零甚至是負的。

值得一提的是，去年“8.11匯改”，海外投資者最初認為這是中國政府試圖提振出口之舉，於是對中國出口進而對中國經濟的前景突然悲觀起來。這是后來大宗商品價格暴跌，並引起一系列多米諾骨牌效應的重要原因之一。事后來看，雖然在貶值時點和幅度上存在爭議，但當時央行匯改最主要目的還是在於，使人民幣匯率制度更有彈性，從而釋放國內貨幣政策的空間。自始至終，出口應該都不是匯改最主要的考量，更不用說是唯一的考量了。

第三，即便人民幣匯率大幅貶值在經濟上是可以嘗試的，其在政治上的可行性也是微乎其微的。一方面，我們需要考慮中美貨幣政策的聯動效應。按照美聯儲委員們給出的利率預測路徑，今年3月美聯儲加息的概率是很高的。去年9月美聯儲沒有加息，人民幣匯改帶來的震盪就是主因。因此，在今年3月之前（時點越近越是如此），可能需要人民幣匯率有一段相對平穩的表現。另一方面，去年“8.11”匯改以來，美元負債較多的國內企業正在加速去美元負債。這是私人部門轉向資產外幣化，負債本幣化的自然選擇。而人民幣匯率的陡貶，可能會給國內企業主動去外債的進程帶來過多困擾。

當然，若下列事件發生，則人民幣破“7”的概率將會上升：（1）美聯儲連續加息，美元指數大幅走強；（2）中國經濟全面衰退（“硬著陸”）；（3）出現明顯的政策失誤；（4）人民幣匯率形成機制出現根本變革，放棄盯住一籃子貨幣。

六問：下一步人民幣匯率管理怎么走，最壞的結果會是什么？

答：對下一步人民幣匯率管理的演進方式，我們可以設想三種情景：

一是，全面的外匯管制。一旦人民幣匯率雪崩，外匯儲備陡降，央行必將迅速加強外匯管制，且外匯管制可能由資本項目滲透到經常項目。事實上，在岸人民幣匯率能夠積極響應離岸人民幣匯率走貶的一個原因就是，在岸市場上存在大量的人民幣賣盤，且很難斷定這就不是“與實體經濟相關的外匯供給和需求”。因此，除非在經常賬戶開放上也開倒車，否則很難完全杜絕拋售人民幣的行為。

二是，完全的放任自流。這是市場所構想的最快意恩仇的解決辦法。即央行完全不干預人民幣匯率，管它“雨打風吹去”。在此情形下，市場可能會超調，但終將收斂到均衡匯率。但中國已非國際經濟學中的一個“小國”，它已是個不折不扣的“大國”。中國在世界經濟中的體量已如此之大，中國對世界經濟的影響也已如此之大。我們很難想象一個大國會這么輕易地、草率地“繳械投降”。

三是“階梯式貶值”。對人民幣對美元匯率，央行不是不守，而是不會死守某一價位。扛不住貶一陣再扛，我們甚至可以形象地稱之為“且戰且退”。這是目前最可能發生的情境，也是央行“摸著石頭過河”的權宜之計。當然，市場最擔心的是，究竟還有沒有石頭可摸？“且戰且退”會不會退化成“節節敗退”？這就引出下一個問題，人民幣匯率上最壞的結果是什么？

最壞的結果是央行間歇式干預效果不彰，人民幣貶值與貶值預期相互強化，匯率貶值與外儲縮水相互加持，使得一場有組織的撤退演變成無謂的消耗戰。恐慌之下，所有人民幣資產價格均將受到沖擊，引發新興經濟體乃至全球新一輪的動盪。這是我們珍貴的外儲與珍視的匯率，“魚和熊掌兩失”的結果。

我們認為今年出現最壞結果的概率仍然不高：（1）中國2016年繼續保持外貿順差；（2）人民幣資產仍是相對收益較高的資產；（3）中國改革的空間仍然很大；（4）若風險上升，則可能導致政策劇變，直至全面市場管制並重新盯住美元。

七問：如何預判2016年人民幣匯率走勢？

答：總結一下，我們給出三個判斷：

第一個判斷：2016年人民幣匯率或呈先貶后穩的態勢。我們猜想，春節前人民幣相對於美元較快貶值較快，3月美聯儲加息前趨於穩定。如果3月美聯儲加息成定局，那么人民幣貶值或再次提速。進入下半年，國際政治事件頻繁，9月4日杭州G20峰會，10月人民幣正式加入SDR籃子，11月8日美國大選，這些事件或將意味著人民幣於暑假期間開始穩定的可能性較大。

第二個判斷：2016年人民幣匯率波動幅度加大，其震盪很可能是過去十年所未見。央行希望逐步實現真正意義上的雙向波動，但僅僅靠人民幣貶值是不夠的，我們還需要市場預期的真正分化。因此，關鍵在於改革能否有突破性的進展，通過改善對中國經濟基本面的預期，達到降低人民幣貶值預期的目的。

第三個判斷：2016年人民幣匯率形成機制微調，將更多參考一籃子貨幣。人民幣加入SDR之時，就是人民幣應與美元脫鉤之日。這是因為，繼續盯住美元，變相提高了美元在籃子中的作用，人民幣入籃的合法性將被質疑。新年伊始，央行加速人民幣對美元匯率的貶值之旅正可例證。央行在1月7日的新聞稿中明確宣示，“當前人民幣匯率對一籃子貨幣有條件繼續保持基本穩定”。相信在經過一番令人驚愕的震盪洗禮之后，市場會逐漸適應從一籃子匯率而非雙邊匯率的視角來看待人民幣的前景。（文章來源：莫尼塔研究）

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