熔斷機制，在廣大股民還沒弄清楚是個什么概念的時候，昨天（1月4日）它以一次生動的教案讓人瞬間秒懂何謂熔斷。在新年的第一個交易日，首次推出熔斷即引得暴跌7%的股市提前收盤，股市交易員們歷史上第一次提前打卡下班。今天，股市雖未出現如昨日一樣的巨大跌幅，但仍以陰線收尾。

熔斷機制的推出，本意是作為股市的“減震器”，但這個“減震器”卻似乎“失靈”了，輿論場上甚至出現了“熔斷機制下課”的聲音。私募大佬但斌甚至發出呼吁：“建議取消熔斷機制，否則流動性沒了！要出大問題啊！”結果果真如此？

為何熔斷機制會與政策制定者的初衷背道而馳？熔斷機制，究竟適不適合a股？政策制定者的考慮是什么？該不該廢止熔斷機制？未來后市又將如何表現？請看。。。

1股殤之后還有什么？

文丨諸葛就是不亮 來源：雪球網

2016年的第一個交易日，股市以熔斷的方式在下午一點三十四分停止了全天的交易。一般來說，大跌的時候，段子手都是最活躍的，這次也不例外。一時間手機朋友圈，網上常去的論壇，社區里，各種各樣的神段子此起彼伏，股民頗有些樂觀主義精神。

最初在證監會公布熔斷制度時，我就十分不解，一個有個股漲跌停限制的市場，壓根不需要所謂熔斷。其次也是更重要的一點，國內市場的參與群體是散戶為主，散戶為主的市場中，熔斷起不到絲毫冷靜的效果。

當時的判斷是熔斷制度是助跌神器，三大期指在指數熔斷之前會一個比著一個跳河。這跟今天(1月4日)的市場情況一模一樣，唯一沒有想到的是，從5%的熔斷到7%只有短短的6分鐘。

a股市場是一個具有高度無效性的散戶化市場，這意味散戶的群體性行為跟行情走勢之間的關係更為密切和復雜。一個群體性行為盲目的市場，有兩大特點：恐慌蔓延的閃電熊和摁也摁不住的瘋牛。

這幾乎是中國股市自成立以來的縮影：除去股市沒人搭理的陰跌時代，其余時間要么是瘋牛，要么是閃電熊。這其實也是參與者預期跟行情之間反身性的具體表現。

拿今天舉例子，當滬深300指數跌幅到3%以上的時候，有些投資者已經覺得很可能會熔斷，所以選擇賣出，這對下跌是個推動；一旦觸及5%熔斷，市場將暫停交易15分鐘。這15分鐘據說是用來給市場冷靜的。

但冷靜的時候需要有資訊披露，有各種市場數據的轟炸，有對於市場大跌各種猜測的回應，這樣才能冷靜。a股沒有這些，老a冷靜了15分鐘，啥聲音沒有，只有不斷蔓延的恐懼情緒。

第二個指數熔斷只有7%，持續2%的跌幅而已，再不走今天不管你的股票漲跌幅多少都走不了，因為直接停市了。這也是我們看到的，從5%熔斷恢復之后，僅僅6分鐘，就再次熔斷。因為大部分人都慌了。

股票可以跌，但這樣跌法，已經顯示出制度的缺陷。比如：兩次熔斷挨這么近，有必要嗎？熔斷僅僅以滬深300指數為基準，合理嗎？這些問題也許當時制客製度之時都有完美的回答，但今天市場的表現，肯定跟那些回答完全不同，或者說，這不是制客製度的人想要看到的結果。

不知道是第多少次，市場的運行總會讓參與者包括管理層大吃一驚。從2015年頭的瘋牛摁不住，到打擊場外配資導致“自然調整”千股跌停連續好幾天，似乎制度總是讓市場沒有達到預期……這只能說明一個問題，國內證券市場的管理層對於群體性的預期的管理，完全不入流。

政策的制定需要從市場長久的角度去思考，投資者應該去跟市場博弈，而不是去猜測管理層的意圖，只有這樣，整個市場的預期才會多種多樣，預期管理才不會像“逆向調控”一樣累得要死還挨罵。

對於接下來的操作來說，是砍倉出局還是逢低買入，這關乎每個人自己的操作體系，本質雖然都是賭，但大家周期不同，標的不同，各自的行為也會不同。

開市首日的熔斷，讓整個市場去年一年的漲幅，差不多都沒了。經歷過2015年的股殤之后，每一個市場的相關參與者都應該思考一下，股殤之后，還有什么。

    2熔斷機制設計者被打臉，誰之過？

文丨林采宜（國泰君安證券首席經濟學家） 來源：林采宜新浪博客

2016年1月4日，是中國版熔斷機制生效首日，也是熔斷機制觸發之日：當日滬深股市(包括b股)先后兩次觸發hs300指數熔斷閾值，全天交易僅2.5小時。

熔斷機制的本意是給市場一個冷靜期，讓投資者充分消化市場資訊，防止市場或某一產品非理性的大幅波動，從交易機制的角度保持市場的穩定。

但從當日的交易過程來看，熔斷機制設定的閾值卻無意中給恐慌的投資者一個明確的“止損”目標：hs300指數首次觸發熔斷用時2小時15分，而觸發第二檔閾值（7%）則僅僅用了5分鐘左右，這5分鐘的交易時間里滬深股市跌勢加劇伴隨成交顯著放出，顯然是投資者趕在觸發第二閾值前賣出所致。

對於舶來品的熔斷機制究竟適不適用中國股市？尤其是在t+1交易制度下，已設定了漲跌停板制度的中國股市？2016年首個交易日的“全網實盤測試”結果打了熔斷機制設計與推行者的臉。

熔斷機制究竟是減緩了市場波動還是加劇了市場波動，國外實證結論並不一致：

熔斷機制始於美國，1987年股災后實行，而隨后以gerety和mulherin為代表的學者則研究認為，熔斷機制不僅沒有減輕市場波動，反而增加了市場波動；持正面觀點的學者chirstie也僅僅證明了熔斷機制有利於市場資訊的傳遞，降低資訊的不對稱性，並沒有說明熔斷機制有助於市場穩定，不具有“剎車”功能。

熔斷機制用於t+1的市場，是一項創新實驗。縱觀海外實施熔斷機制的市場（美國、日本，法國、韓國等）其股票均可日內回轉交易（即t+0），因此股指觸發熔斷后，在冷靜期內市場投資者經過資訊傳遞與交換后，在市場恢復交易后理論上可以通過積極交易行為盡可能減輕投資損失（補倉或止盈離場），這些交易行為本身亦創造了新的流動性。

而在t+1制度下，投資者日內買賣則須t+1交收后才能從事交易(尤其對於買入股票者)，在市場出現極端波動的情況下，投資者無法通過積極交易規則化解風險，市場流動性就會出現風險。3

中國股市已實施漲跌停板，過多干預交易將影響市場效率，並起到穩定市場的反效果。

從1996年12月滬深股市引入漲跌停板制度，該制度對於短期化解市場過度波動和抑制投機起到了積極的作用，在接近20年的制度實施過程中投資者已較為熟悉交易規則和玩法；而新的熔斷機制的加入，則相當於股指新增了兩道交易雙向閥門(-10%，-7% -5%，5%，7%，10%)。

對於滬深300指數來說，在新的熔斷機制下理論日內漲跌幅度收窄至（-7%，7%），通過制度過多干預市場交易，造成市場交易頻繁“啟停”損失的是交易效率，對市場長遠發展不利。

中國股市的投資者結構不合理、投資理性程度不夠，市場交易深度不足是市場易大起大落的根本原因，這些不是熔斷機制所能解決的。熔斷機制在應用中的實際效果已經被證明以負面為主，適當時候取消才是對市場的尊重。

3熔斷磁吸效應加速跌停

來源：公眾微信號“彌達斯”（id：midasjr）

2016年元旦后上班第一天，熔斷機制正式實施后的第一個交易日，中國a股市場就低開低走，連續跨越5%和7%兩級熔斷閾值，最終於13點33分全市場熔斷至收盤。

全市場都震驚了！盡管對在a股實施熔斷頗有爭議，但恐怕沒有人能預料到熔斷會是以這樣的開場出現。大盤是不會再出現8%的跌幅了，但是兩市仍有超過千股跌停，兩千只個股跌幅超過9%。血流成河，慘烈依舊。

關於熔斷推出背后的監管博弈，彌達斯曾經有專文論述（可用搜狗微信搜尋《a股“熔斷”推出背后的博弈》一文）。證監會系統的研究機構發出的多份內部報告也顯示，熔斷的推出最終可能不僅無助於市場穩定和冷靜，甚至還蘊含風險，由於磁吸效應的存在，加速暴漲暴跌。

彌達斯通過內部渠道獲得一份來自證監會系統的研究報告，針對熔斷機制及其磁吸效應分析，指出經過前人大量研究，證明a股存在磁吸效應的前提下，由於熔斷對市場和投資者帶來的巨大壓力，其磁吸效應的強度可能遠大於個股漲跌停板的磁吸效應，並且熔斷的磁吸效應可能會與個股漲跌停板磁吸效應發生正反饋而得到增強，具體來說，5%的一級熔斷閾值極大可能會加速二級閾值7%的到來，而不是相反。事實上，今天a股第一次熔斷回復之后僅僅用了6分鐘就觸發了二次熔斷，即是證明。

此外，熔斷在股指期貨上還會表現出更為復雜的情況。即股指期貨新波動限制的規定可能會造成期貨、現貨漲跌幅限制不一致，造成復雜的連鎖磁吸效應表現和其他問題，比如互相傳導機制會強化磁吸效應，加速現貨跌停。

4別把a股暴跌怪在熔斷機制上

文 | 余豐慧 注冊高級咨詢師 來源：騰訊財經

2016年首個交易日兩市暴跌，滬深300指數在午后13點13分跌幅擴大至5%，觸發15分鐘熔斷機制，個股全面暫停交易；兩市在13點28分恢復交易后再度下探，滬深300指數跌幅擴大至7%，觸發全天熔斷，兩市暫停交易至收市。

市場輿論貌似把周一下跌怪罪在熔斷機制啟動推出上。認為是熔斷機制推出后引發投資者恐慌性拋盤導致大盤暴跌的。

以筆者看，這次是修復性、報復性暴跌。即：包括美聯儲加息在內的大利空，都讓有形之手國家隊給消化了，造成了大盤嚴重扭曲式走高。大盤無厘頭上漲是國家隊在那里硬撐著的。一旦遇到利空，國家隊休眠，大盤就如周一一樣報復性暴跌。

熔斷機制充其量只不過是一個雷管角色而已。那么，被雷管引爆的炸藥包是誰呢？

首先，美聯儲加息的利空始終沒有被市場反映出來。而這么大的利空一日不被市場反應出來，風險就會在那里累積著。一旦出現雷管被點燃，美聯儲加息的炸藥包就會爆炸，釀成周一的暴跌慘劇。此前，筆者始終認為美聯儲加息的大利空是被國家隊扭曲了市場，但不會消失，僅僅是推遲而已。而且越推遲風險越大，從節前連續幾天下跌到新年第一個交易日的暴跌，不幸被言中了。

扭曲市場的有形之手救市後遺症是股市新年第一個交易日暴跌的另一個原因。救市時一些扭曲市場的措施開始退出或者到期。包括嚴厲打擊和遏制高杠杠融資、惡意炒作做空市場等；券商賣出限制措施解禁，限售股1月8日到期，大小非減持蠢蠢欲動的高價題材股趁機出逃等等。在不惜扭曲市場，不惜血本發行貨幣救市時期的措施退出和失效，市場內生動力回歸理性、還原指數本來面目，必然導致股市暴跌。

再者，注冊制臨近，必將波及估值高企的題材股，那些偽高成長類個股必將原形畢露。而這些板塊又非常之多。將其打回原形，必將導致股指短暫性暴跌。需要提醒的是，絕不能因為這此股市暴跌就暫緩推出注冊制，停止資本市場改革步伐。這必將會埋下更大的風險隱患。

最後，股價仍然嚴重虛高、只靠故事炒飛天的題材股比比皆是。市場始終依靠炒作概念、炒作噱頭、炒作題材、國家隊買入干預等維系指數，這怎么能夠走遠呢？從2014年7月啟動算起，滬指從2400點漲到此前的3600點，漲幅150%，一年半時間如此漲幅在世界都是罕見的。又不像美股有宏觀經濟面的向好支撐。

當然，周一大盤暴跌中，主力暗中出逃個股較多，起到了推波助瀾、市場愈加恐慌的負面情緒作用。

從監管上看，1月3日就有警示提醒：防止借熔斷機制實施而出現恐慌性拋盤現象。可能管理層過於自信，不屑一顧、沒有在意。

需要提醒的是，不能因為周一下跌就延遲非市場手段退出股市的節奏，比如：“呼吁應盡快制訂大股東及董監高減持新政”等完全是無稽之談。忍痛也要按照現在節奏堅定不移將非市場手段完全徹底地退出市場。1月8日解禁股到期后，減與不減，完全由持股者決定，不應該再附加任何減持條件。

后市如何呢？周二如果國家隊不出手，大盤繼續下跌是大概率事件。如果國家隊出手的話，需要注入巨資買入才能穩住指數或者短暫反抽。

5高金教授怎么看？

上海高級金融學院教授錢軍、嚴弘此前也分別就推行熔斷機制的利與弊發表了自己的獨家觀點。

上海高級金融學院(saif)金融學教授、中國金融研究院副院長錢軍：“現在股市確實會因為程式和高頻交易等產生非基本層面問題導致的急劇震盪，這種情況下熔斷一下未嘗不可。但中國與美國市場以及交易機制不同。美國雖然有熔斷機制，但沒有漲、跌停板機制。漲、跌停板制對股市有好處也有壞處，壞處主要表現在過多的漲跌停導致交易頻繁中斷，無法有效傳遞市場資訊，不利於價格發現和全面反映上市企業的真實現狀，就不利於投資者清晰、準確掌握資訊動向，分清優劣。”

曾任職於美國證監會(sec)、現任saif金融學教授嚴弘表示：“此舉(熔斷機制)意在控制風險，但我擔心這可能會導致市場沒有波動性，當波動性異常或完全消失時，市場資訊則無法反映在股價中，投資者也無法進行必要的詢價和風險控制。”

在嚴弘看來，實際上中國現有的漲跌停板就存在一定缺陷，特別是對傳輸資訊和產生流動性。此前的股市巨震中，漲跌停板導致投資者無法拋出正股，而大型投資者只能到股指期貨進行對沖，導致期指大幅貼水。其實漲跌停板對散戶來說可能並非最理想的保護措施，因為一旦跌停或漲停，散戶都進不去，既不利於風險控制，也不利於價格發現。如果在漲跌停板的基礎上再引入嚴格的熔斷機制，可能無法達到最佳效果。“相關部門應更多聆聽市場專業人士的意見，考慮對市場交易機制的整體改進，而不是以打補丁的形式行事。”

中國a股的暴跌，在全球市場再度引發“溢出效應”，未來中國股市以及全球市場走向如何？3月份推出的注冊制救得了a股么？

中國式“溢出效應”再現：a股觸發熔斷 歐美普跌

文 | 周艾琳 來源：第一財經

2016年第一個交易日，全球都彌漫在局促不安的恐慌情緒中。中國似乎又成了一個觸發因素。a股新年首日暴跌，滬深300指數跌幅擴大至7%，觸發二次熔斷機制(circuit breakers)，全天交易結束。這也是該機制實施的首日。

放眼全球，“8·11新匯改”后產生的中國式“溢出效應”(spillover effect)1月4日再次出現。亞太地區，香港恒生指數收盤下跌2.7%，報21327.12點；日經225指數收盤跌3.1%，報18450.98點；韓國首爾綜指收盤跌2.2%，報1918.76點，創去年8月24日以來最大跌幅;；轉視歐洲市場，也進入恐慌拋售階段，歐洲stoxx 50指數、法國cac40、德國dax開盤后不久便均跌逾3%，英國富時100下跌近2%。

同一交易日開盤最晚的美國市場也未能幸免。美國股指期貨開盤大跌，納指股指期貨跌幅一度擴大至2.2%，報4487.62點。同日北京時間23:05，道指跌幅超過400點，標普500指數跌破2000點整數位心理關口。

新年伊始，全球市場的劇烈波動也為2016年一整年的走勢增添了不確定性。對於a股而言，各界的焦點無疑落在注冊制的潛在影響。

“推行后毋需擔心上市公司洪水泛濫。首先，監管層會結合市場情況把我放行節奏。在美國，牛市格局下企業會扎堆上市，而熊市時則上市企業寥寥，企業和投行對上市時點的把控極為精準，”

上海高級金融學院(saif)金融學教授、中國金融研究院副院長錢軍在接受《第一財經日報》專訪時表示。

此外，錢軍認為，中國股市目前的上市企業不是太多，而是遠遠不夠，放開后反而將倒逼投資者在選擇時一定要先去認真了解這個企業再作決定，不再出現打新股如同中彩票穩賺不賠的怪象，同時也有助於推動和促進中國股市資訊披露的日趨完善。

對於美股而言，市場仍彌漫著審慎樂觀的態度。高盛預計2016年底目標點位為2100點。“我們預期2016年標普500指數將會連續第二年原地踏步，2016年年底標普500指數將上漲至2100點，較現在2089的點位上漲1%。”

在高盛看來，美股2016年的壓力主要在於股市將面臨利率上漲、美元走強和公司盈利停滯等問題的沖擊。“基於對2016年年底各大公司盈利水平的預測值，我們預期明年美股的市盈率將剛剛超過16。在美聯儲首次加息后的6個月里，美股市盈率還將下跌10個百分點。美股已經出現估值較高的問題。”

瑞銀則仍對美股持中性態度，將其作為標配，“雖然營收增長因能源板塊利潤不斷下挫和負面貨幣效應而放緩，但非能源行業盈利繼續穩健增長，盈利也是支援美股上行升的主要動力。此外，貨幣條件有望保持寬鬆，尤其是在通脹壓力受低油價抑制的情況下。”瑞銀集團財富管理大中華區首席投資總監胡一帆表示。

    文章來源微信公共賬號：上海高級金融學院