(圖說：過去五輪加息周期和加息幅度。數據來自招商證券。)

第一輪加息周期為1983.3—1984.8，基準利率從8.5%上調至11.5%。

當時，美國經濟處於復甦初期，里根政府主張減稅幫助了經濟的復甦、制造了更多工作機會。1981 年美國的通脹率已達 13.5%，接近超級通脹。1980-81 年間經濟處於極端的貨幣緊縮狀態， 試圖積壓通脹，而通脹率從 1981 年的超過 13% 降至1983年的4%以下。

第二輪加息周期為1988.3—1989.5，基準利率從6.5%上調至9.8125%。

當時，當時通脹抬頭。1987 年“股災”導致美聯儲緊急降息救市。由於救市及時、股市下跌對經濟影響不大，1988 年起通脹繼續上揚，美聯儲開始加息應對，利率在 1989 最終升至 9.75%。 此輪緊縮使經濟增長放緩，隨后的上漲和 1990 年 8 月份開始的第一次海灣戰爭相關不確定性嚴重影響了經濟活動，使貨幣政策轉向寬鬆。

第三輪加息周期為1994.2—1995.2，基準利率從3.25%上調至 6%。

當時，市場出現通脹恐慌。1990-91 年經濟衰退之后，盡管經濟增速回升，失業率依然高企。通脹下降令美聯儲繼續削減利率直到 3%。到 1994 年，經濟復甦勢頭重燃，債券市場擔心通脹卷土重來。十年期債券收益率從略高於 5%升至 8%，美聯儲將利率從 3%提高至 6% ，使通脹得到控制，債券收益率大幅下降。此次加息也被認為是導致此后97 年爆發亞洲金融危機的因素之一。

第四輪加息周期為1999.6—2000.5，基準利率從4.75%上調至6.5%。

當時，互聯網泡沫不斷膨脹。1999 年

強勁增長、失業率降至 4%。美聯儲將利率下調 75 個基點以應對亞洲金融危機后，互聯網熱潮令 it 投資增長，經濟出現過熱傾向，美聯儲再次收緊貨幣，將利率從 4.75% 經過 6 次上調至 6.5%。2000 年互聯網泡沫破滅和納斯達克指數崩潰后，經濟再次陷入衰退，“911 事件”更令經濟和股市雪上加霜，美聯儲隨即轉向，由次年年初開始連續大幅降息。

第五輪輪加息周期為2004.6—2006.7，基準利率從1%上調至5.25%。

當時房市泡沫涌現，此前的大幅降息激發了美國的

泡沫。2003 年下半年經濟強勁復甦，需求快速上升拉動通脹和核心通脹抬頭，2004 年美聯儲開始收緊政策，連續 17 次分別加息 25 個基點，直至達到2006 年 6 月的 5.25%。直至次貸危機引發全球金融危機，美聯儲再次開始降息至接近零的水平，直至今日。

從過去五輪加息周期中不難發現，當前的加息背景與過去頗為迥異——美國根本未出現通脹加劇的跡象，此外，當前包括美國在內的全球經濟增速都低於歷次美聯儲加息時點的水平，歷次加息時的美國名義 gdp 增速都高於 4.5%，然而imf此前將美國經濟增長預期由3.1%大幅下調至2.5%，中國和其他新興市場的經濟增速也不斷呈現放緩態勢。

中美股市在加息前后表現如何？

當前，由於全球股市剛剛經歷了一波“巨震”，因此對於加息的沖擊顯得戰戰兢兢。不過一般而言，加息的基礎是經濟復甦，即使股市在短期或因此產生波動，但只要經濟后期繼續改善，企業盈利預期回升，股市可能進一步轉好。

根據招商宏觀此前的報告(下文稱“報告”)，歷史數據顯示，在美聯儲加息前夕，美國三大股

本仍處於上漲之中——83 年和88 年兩輪首次加息均未改變股市的上漲，這可能與當時美國經濟的高增速有關。但在 1994 年以來的三輪首次加息中，美國股指中標普 500 和道瓊斯指數在加息前后的一個月、 一季度中均呈下跌趨勢，唯有代表先進科技與創新的納斯達克指數曾實現過小幅上漲。

(圖說：過去五輪加息周期中標普500指數的表現。數據來自招商證券。)眼下，各界對於“美股見頂”的預期升溫，不少基金經理告訴《第一財經日報》：“6年的qe已經透支了美股上漲預期，企業盈利能力下降，且pe已經較高。” 9月，摩根士丹利下調了對標普 500指數未來12個月的增長預期，降幅為3%，從原先的2275點下調至2000點，這主要出於對經濟增速放緩、通脹預期走高以及美聯儲至2016年將加息數次的考量。

諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·席勒(robert shiller)表示：“在我看來，一個泡沫似乎正在形成。自2009年以來，基本上來說股價已在六年時間里上漲了兩倍；而與此同時，人們對於股市估值的信心正在喪失。”

席勒還指出，美聯儲加息與否是非常關鍵的，並補充道“想要為股市的任何下跌測定時間都是不可能的”。可見，美股對加息的反應令人頗為好奇。

對中國股市而言，盡管尚未開放資本帳戶的中國受加息影響有限，但在全球化不斷深入的當下也不妨一探歷史。

報告指出，1994 年以來的三輪首次加息中，上證指數在首次加息后的 1 個月內都是下跌的，首次加息后一季度的表現也不佳，不過這可能和中國的國內因素關係更為密切， 因為在 1994 年 、2004 年時，即使美聯儲加息前上證指數也處於下跌之中。不過，1999 年中國股市曾經在前期暴漲，在 7 月開始調整，美聯儲加息可能是催化因素之一。

(圖說：過去五輪加息周期中a股表現。數據來自招商證券。)

比起美聯儲加息的影響，投資者在a股市場巨震后如何重新學會敬畏市場、不斷向價值投資過渡，或許是更值得思考的問題。

英國金融服務管理局(fsa)前主席特納勛爵此前在接受《第一財經日報》專訪時特納指出，“官方不應該刻意鼓勵股價上漲，且無論是推高股價還是防止股市下跌，二者都不可取。當然如果沒有前因，就不會產生如此嚴重的后果，且大幅股市波動有礙政府信用。”

美聯儲歷次加息利率表

12月加息可能行極大，市場預估加息25個基點

目前市場的焦點已經不是美聯儲是否會升息，而是美聯儲即將施行的貨幣政策正常化的步伐究竟會有多快。目前市場前景與美國聯邦公開市場委員會(fomc)的預估之間尚存分歧，市場預估美聯儲在本周加息的幅度為25個基點，在2016年還將有三次升息，最終於2016年底實現基準利率目標在1.00%-1.25%的區間。而美聯儲將極大可能的在本周fomc上宣布十年以來首次升息，美元將會持續表現強勁，雖然市場上已有聲音表示當前的匯率已經將美聯儲加息提前消化，但市場似乎並沒有將此后美聯儲可能實行的幾次升息考慮在內。

如若美聯儲加息25個基點，華泰證券(601688,股吧)薛鶴翔團隊認為，大概率市場將理解為利空出盡，靴子落地，前提是不暗示2016年連續加息。在過去3輪美國加息周期中，美元在加息前6至9個月平均升幅 9%，但在升息后平均跌幅6%。華泰證券進一步認為，目前點位的a股市場，會將美聯儲加息理解為靴子落地。

對於a股未來行情的走勢，東方證券預計，短期市場雖然面臨打新、美聯儲加息預期和期指交割影響，但不必過度悲觀，市場仍以震盪行情為主。在政策寬鬆的大背景下，系統性風險被兜底， 市場調整震盪會出現更多的投資機會。仍看好金融、地產、電力、農業和軍工等，主題看好國企改革、工業4.0、迪斯尼、新能源和環保等。

高善文表示，匯率水平的下降和大量資本流出不一定對應股票市場下跌。據高善文分析，此前日本貶值和資本流出對應日本股票市場的上漲，美聯儲量化寬鬆對應美國股票市場上漲，所以不一定對應股票市場下跌。

匯率水平的變化和市場之間的相互影響，概括來講有三種情況。一是國內利率下降，資本流出，股票市場出現上漲。二是境外利率上升，資本流出，股票市場出現下跌，三是市場對固定匯率下跌出現恐慌，恐慌性資本外逃，導致國內股票市場下跌，極端情況就是亞洲金融危機。所以未來市場不一定出現下跌，需要具體分析匯率貶值的原因。

高善文表示，當前政策環境正在從國內管制匯率轉至不管制匯率，而中國的匯率變化具有全球性影響力，給政府對中國匯率的干預形成了很大的制約，使得中國對匯率的調整必須照顧

全球金融市場

的調整。目前全球金融市場都預期中國會對匯率進行很大干預，在這個過渡過程中，會否出現對匯率水平的恐慌和投機，產生沖擊和影響力，未來一兩年來看始終存在這種風險。如果市場出現恐慌，就會引起市場的下跌。

海通證券：心里沖擊大於實際影響

海通證券

認a股心里沖擊大於實際影響。相對於新興市場，中國資本流動更受管制，同時在外匯儲備和外債規模占比上也具備明顯優勢，因此美國加息對中國及a股市場帶來的直接沖擊相對更弱。不過股災之后，a股市場信心重建之路依舊漫長，美國加息可能帶來的間接影響仍不容忽視。

一是對貨幣政策寬鬆形成擾動。美聯儲加息預期疊加豬價上漲帶動的食品價格底部回升，市場擔心將對央行貨幣寬鬆形成挑戰，進而影響市場利率和資金入市步伐。雖然我們判斷當前出現08年、11年轉向的概率不大，那兩次都是經濟持續過熱、貨幣政策加速收緊，但客觀而言，從上半年的極度寬鬆進入到下半年年的政策走平，貨幣政策環境變化市場確實需要重新適應。

二是影響qfii等海外投資者資金入市步伐。美聯儲加息后，全球資產收益率曲線將逐漸重構，美債收益率提升將對全球主要權益市場形成估值制約，a股同樣難以幸免。而且股災之后，投資者對a股的收益率預期已有所降低，不排除部分低風險偏好資金逐漸退出可能。

三是通過新興市場波動帶來間接沖擊。歷史上美國加息對a股帶來的沖擊多通過其他新興市場危機的傳導來實現，如98年亞洲金融危機。不過相比於90年代，當前新興市場抗風險能力提高，匯率機制、外幣債務與外匯儲備較90年代明顯改善。匯率制度看，多數新興市場實行了浮動匯率制度。80年代以來新興市場危機時各國貨幣制度多為固定匯率制度。從外匯儲備與外幣債務角度看，總體外部債務占外匯儲備的比例明顯降低，外匯儲備能覆蓋短期債務，這能有效地成為資本流出與幣值波動的緩沖墊。因此，新興市場作為一個整體遭遇資本沖擊和爆發危機的概率不大，不過仍需防范個別新興經濟體波動產生的溢出效應。