金融界網站訊 臨近歲末，A股市場在走出了令人驚喜的十月深秋行情、11月券商行情之后，在11月的最後兩個交易日出現了暴跌和跳水，今日深V這樣的極端行情，令市場氣氛陡然緊張。反彈結束再次尋底？還是調整到位沖擊反彈新高？12月的A股究竟將何去何從？而伴隨著IPO恢復正常，注冊制漸行漸近，2016年會否迎來眾人期盼已久的慢牛行情？金融界網站專訪中華保險研究所總經理郝聯峰對此進行詳細的分析和預測。

金融界：周五A股出現了暴跌，今天的深V反轉行情也讓人緊張不已。您怎么看今天A股的走勢？

郝聯峰：A股上周五收盤跌破了近一個月來的市場平均成本，是趨勢走壞的標志。一般來說，如果第二天的反抽不能站上19日加權均線（代表近一個月的市場平均成本），屬於反抽確認下跌趨勢變壞。

今天市場早盤沖高回落跳水，上午又是暴跌行情。午后在金融股的帶動下反抽。但是，反抽並未站上19日均線，目前市場的下跌趨勢已經確立，不管中間會有怎樣的波動，下跌趨勢一旦確立，重新轉好不容易。

金融界：您認為導致上周五開始的暴跌行情主要原因是什么？

郝聯峰：我們看市場首先還是要看大的結構。從今年來看，2015年的A股市場是平衡市形態，漲跌的波段都比較明顯。上證指數自2015年6月12日至8月26日，暴跌了52日，從8月26日至11月17日，通過上漲52日將下跌時洗出的資金重新吸引進市場，平衡市市場漲跌的時間或幅度大致對稱，因此，2015年11月17日往后的52日至2016年1月29日左右，市場下跌的可能性較大。也就是說，A股將又開始一段下跌趨勢行情。

A股從今年6月份以來出現的暴跌行情，都是基於A股本輪大牛市所形成的市場背景——巨大的泡沫。2015年6月12日全部A股（除金融）PB中位數接近8倍（參見圖1），達到估值極限。代表成長股的創業板指數2015年6月3日時PB最高達13倍，創人類股票市場歷史上的泡沫之最，此后泡沫破裂，至2015年11月25日，PB仍高達8.85倍，比納斯達克指數2000年最高點時的PB（7.5倍）還要高。目前，成長股正處於泡沫壓縮過程中，鐘擺已從一個極限往回擺。至2015年11月27日，全部A股PB中位數仍高達5.08倍，與歷史底部區域2倍左右PB的差距較大。

金融界：也就是說，您認為暴跌的根本原因還是因為A股、特別是創業板、中小板的估值太高、太貴？

郝聯峰：我們判斷估值的上升或下降，也是要放到大的市場趨勢中進行判斷。目前整個A股是泡沫達到極限后的下跌趨勢中，因此，市場估值也應該是向底部回歸的過程。而同樣是5.08倍的估值，在今年年初的牛市上升期間，就仍有上升的空間。6月份A股估值到達了歷史極限高點，之后的回調就如同鐘擺達到一個方向的極限位置后要往回擺並走向另一個方向。而且現在還有一個注冊制的背景，注冊制的推出會壓縮A股的估值空間，5.08倍的估值在注冊制的環境下還是太高了，有繼續價值回歸的內在要求。

金融界：市場普遍認為注冊制的推出對行情有利好，您似乎不這樣看？

郝聯峰：注冊制是資本市場建設的重要一步，是A股市場的長期健康發展的制度基礎。A股為什么會出現估值如此高的情況，很大程度是因為沒有實施注冊制，是因為上市公司殼資源有價值，是因為掛牌是一種特權，可以低估值收購未上市資產，玩未上市和上市之間的套利遊戲。而從目前的成熟股票市場普遍情況來看，在實行注冊制的國家，全市場平均估值一般是1-3倍PB，3倍就是很高估值了，很難出現全市場PB平均數或中位數達到7-8倍的高估值。

為什么注冊制市場的估值只有1-3倍而不會更高呢？這是由上市資產和未上市資產之間的套利決定的，如果平均是5倍PB，也就意味著10億元凈資產的公司，上市即變成50億元市值，套現后成立新公司上市即變成250億元市值，再套現再上市，簡單操作下去，市值就變成無窮大了，這是不可能的，市場不會給你這么高的估值。如果股票上市很容易，那殼資源的優勢就不復存在。加上時間成本、其他的一些不確定性，1-3倍PB會使得套利空間不大。

金融界：您對接下來的市場下跌的程度和時間有怎樣的預測？

郝聯峰：平衡市市場漲跌的時間或幅度大致對稱。我上面提到，上證指數自2015年6月12日至8月26日，暴跌了52日；而從8月26日至11月17日，通過上漲52日將下跌時洗出的資金重新吸引進市場，因此，2015年11月17日往后的52日至2016年1月29日左右，市場下跌的可能性較大。而從資金面看，2016年1月26日資金面是最緊的。所以，2016年1月底市場見階段底部的可能性較大。

從下跌幅度上看，下跌23%或33%左右是常見的下跌幅度。預計下跌到1月底左右，此后市場會上漲到第二季度，第二季度見全年高點后通常會下跌至第四季度（參見圖2）。

金融界：您對2016年A股全年市場如何預測？

郝聯峰：從歷史數據來看，一年牛市后面至少有三年平衡市，例如，2000年是牛市，則2001、2002、2003年是平衡市；又如2009年是牛市，則2010、2011、2012年是平衡市。因此，2014年是牛市，則2015、2016、2017年是平衡市。因此，2016年是平衡市的可能性較大，平衡市的年度高點通常在第二季度，年度低點通常在年初或年底。

而隨著注冊制的推出，A股市場估值仍存在較大壓縮空間，因此2016年有可能是弱平衡市。另外，隨著CPI漲幅不斷下行，股票市場的波動趨於收斂。預計2016年A股市場的振幅會顯著小於2015年。

2016年市場風格可能偏向價值股，原因有三：一是價值股與成長股風格約各持續86個月（兩個存貨周期的長度），這主要是由美元指數周期導致的。美元指數上漲或下跌大約各持續7年，在7年上漲周期里，大宗商品下跌，周期股（A股中價值股主要屬周期股）表現不佳，成長股表現相對較好。在美元指數7年下跌周期里，大宗商品表現較好，周期股利潤暴增，周期股表現相對較好，風格偏向價值股。二是A股整體的泡沫破裂，特別是代表成長股的創業板處於泡沫壓縮過程中，高估值還將繼續向底部回歸。三是注冊制的實施、加強金融反腐、嚴厲打擊證券市場違法違規等，抑制了導致成長股高估值的殼資源、並購遊戲、操縱股價、內幕交易等因素。

目前，中國是影響全球大宗商品的最大因素，而根據我們的宏觀經濟模型測算，2016年7月份左右CPI指數漲幅見底，因此明年7月份以后大宗商品市場可能走出熊市，這將促使風格逐步轉向價值股。

——訪談結束——