一、人民幣國際化在路上，理想逐步照進現實

人民幣國際化各項具體指標較之五年前都有顯著改善，從國際貿易結算、國際計價、國際投資和國際儲備的四大目標來看，人民幣國際化的努力已經初步見效。

人民幣跨境貿易結算比例上升，帶動人民幣對外凈輸出。

我國目前已經放開經常項下的機構進出口人民幣外匯結算，機構人民幣貿易結算只受監管不受限制，個人貿易外匯結算在義烏等城市已經開放放寬限制的試點。與試點一起擴大的還有人民幣跨境貿易結算金額絕對值和占比。2009年經常項下人民幣結算比重尚遠遠不及1%，但是2014年已經躍至近25%。

雖然2009-2014年我國一直保持著貿易順差，但是由於進口支付人民幣比例高於出口人民幣實收比例，所以經常項下人民幣結算仍然導致人民幣凈流出。五年來，盡管我國跨境貿易人民幣結算收付比持續下降，失衡現象有所緩解，但一直都處於貿易結算人民幣輸出狀態。但在2015年第一季度，受進口貿易大幅下跌的影響，我國跨境貿易收付比0.83，首次出現收大於支，跨境貿易結算導致人民幣凈回籠。第二季度人民幣跨境貿易收付比略微上升，但仍然呈現凈回籠。新常態經濟背景下，內需的疲弱可能持續較長的時間，進口低迷將阻礙跨境貿易結算的人民幣輸出。

在跨境貿易結算人民幣輸出受阻的情況下，未來人民幣輸出應更多地從資本項著手。

人民幣國際投資

2011年1月和10月，境外直接投資、外商直接投資人民幣結算先后啟動，同年12月份RQFII試點辦法隨之出臺，2014年4月宣布“滬港通”試點，深港通開通也指日可待。隨著資本賬戶的逐步開放，無論是跨境直接投資和跨境證券投資，還是外商直接投資，人民幣結算都扮演了越來越重要的角色。

當前，FDI已經成為境外人民幣回流的重要渠道之一，並且FDI的人民幣結算較之ODI人民幣結算發展更快，因此在投資領域中人民幣呈現凈流入狀態。近幾年來，人民幣已經形成經常項下輸出，資本項下流入的循環狀態。

人民幣在外匯儲備中的地位

雖然在儲備貨幣方面，受限於人民幣非兌換貨幣，只有少數國家官方承認人民幣為儲備貨幣。但是在官方正式推進人民幣為結算貨幣前，人民幣已事實上成為周邊國家的硬通貨。截至2014年末，中國境內的非居民人民幣存款余額為22830億元，主要離岸市場人民幣存款余額約19867億元，國際債券未償余額5351.1億元。據不完全統計，截至2015年4月末，境外中央銀行或貨幣當局持有人民幣資產余額約6667億元，約占全球貨幣儲備的0.6%-1%。

人民幣作為計價貨幣

2014年8月4日，銀行間市場清算所股份有限公司（“上海清算所”）正式開展國內首批場外大宗商品金融衍生品清算業務：人民幣鐵礦石掉期和人民幣動力煤掉期中央對手清算業務。此前鐵礦石和動力煤掉期交易已存在，但是交易均以美元計價，且掉期業務均要在海外完成。

通過建立國內場外航運及大宗商品金融衍生品清算平臺進行集中清算，匯集中國機構投資者的交易和報價，將在海外交易的投資者吸引回國內市場，推動人民幣計價的國內大宗商品掉期交易的發展，提升人民幣在大宗商品現貨和衍生品市場中的定價權。中國進口產品近三分之一為大宗商品。目前，全球大多數大宗商品貿易都以美元計價；即使只將中國的大宗商品貿易部分轉為以人民幣計價，也將大大提高人民幣計價貿易流。

但相較其他方面來說，人民幣作為計價貨幣發展進程較為緩慢。

二、邁入SDR的途中，阻礙仍存

IMF 對一國貨幣加入SDR 規定了兩個條件：一是該國出口貨物和服務總量位居所有成員國前列，二是貨幣應“可自由使用”。對於第二個條件，大致有兩方面標準：一是貨幣在國際交易支付中被廣泛使用；二是貨幣在主要金融市場交易中被廣泛使用。

從第一個條件來看，中國早已滿足這一需求。對於“可自由使用”的第一個標準，人民幣支付排名已經超過日本位居第四。從可自由使用的第二個標準來看，即在主要金融市場交易中被廣泛使用，人民幣加入SDR最大的困境在與作為國際外匯儲備的規模不足（約占全球外匯儲備的0.6-1%）與離岸人民幣債券市場的弱勢（國際債券市場占比0.4%）。

對此，周小川認為，人民幣走向可自由使用，主要指擴大人民幣在貿易與投資等實體經濟領域的應用，而不應過多強調在金融交易中的使用。一方面，主要目的是通過擴大人民幣的使用支援實體經濟，促進貿易與投資，從這點看人民幣使用發展較快；另一方面，人民幣在金融交易中的使用程度與現行國際貨幣體系相關，不會隨主觀意愿而變動。

無論如何，確定的是，追求SDR，助力仍在於資本項目的開放。隨著資本項目改革的深化，將加大人民幣的跨境流動、資產設定的便利度，投資者范圍、投資范圍也將逐步放開，這個過程反過來也會促進境內資本市場的深化。

那么，為配合人民幣國際化，下一步的政策放松在哪些方面？近期管理層已經給出了答案。

9月18日，中國駐IMF執行董事金中夏表示，“中國已做好準備，滿足將人民幣納入IMF特別提款權貨幣籃子的標準”、“中國擁有一個活躍的貨幣市場，且最近將利率自由化，並放開銀行間債券市場，還將很快對外資機構開放貨幣市場”、“人民幣可能接近均衡匯率”。

首先是利率的自由化。根據利率平價定律，利率的自由化是匯率自由化的前提。上周五央行宣布放開利率上限，在貸存比考核取消之后，銀行攬存壓力減少，並且當前貸款需求不足、銀行自身風險偏好降低也會降低銀行高息吸引負債的動力。此外，貨幣政策正處於放松周期之中，利率水平也處於下移頻道。所以利率的自由化對市場利率很難造成沖擊。

其次，是放開銀行間債券市場。目前，只有境外央行、國際金融組織、主權財富基金三類機構投資銀行間債市是備案制，投資者可自主決定交易規模，放開投資品種限制。其他外資機構仍然受到比較大的限制。境外人民幣的清算行和參加行同樣也受到限制。RQFII的投資更是只受限於固定收益品種。如果后兩個機構的投資同樣轉變為備案制，並且投資品種放開，債券市場投資者將快速擴容。這對於利率債供給中樞上移之中的供給壓力緩解也有較大意義。

最後，金中夏對人民幣匯率的評論是，“人民幣可能接近均衡匯率”。8月11日人民幣突發貶值，使得市場預期出現了較大的的震動，但此后央行在境內和香港人民幣市場都進行了維穩干預，目前人民幣幣值已經趨近穩定。我們認為，一是人民幣幣值的穩定預期對於維穩國內的資產價格意義重大，二是推進人民幣的國際化也需要人民幣的相對穩定，近期從周小川行長到李克強總理、習近平主席，都紛紛強調人民幣匯率不存在持續貶值的基礎；在高層已經定調的情況下，至少未來一年的時間內，人民幣匯率都會維穩。

三、加入SDR之后，人民幣資本市場行向何方？

目前，美國已經表態稱在人民幣符合IMF現有標準的前提下支援人民幣加入SDR籃子。11月人民幣加入SDR應該是一個大概率事件。那么加入SDR之后對資本市場可能有哪些影響？

1、人民幣作為國際儲備貨幣的地位上升，在國際支付使用更加頻繁。進入SDR之后，人民幣將在幣種確認的官方儲備下進行單獨統計，而非列入其他貨幣。人民幣進入SDR后，由於其在跨境貿易中的廣泛使用，境外央行和貨幣當局將會大幅度增加人民幣外匯儲備規模。同時，人民幣在跨境貿易結算中發揮更大的交易職能。

2、離岸人民幣債券市場將會得到快速發展。當前離岸人民幣債券發行僅占全球債券市場的0.4%，當人民幣進入SDR之后，將能夠從名義上大大提升人民幣地位。我國跨國企業在外可以更多地通過發行人民幣債券，一方面人民幣債券的認可度上升，另一方面有助於降低我國企業的融資成本。在可預見的幾年內，離岸人民幣債券市場也將經歷指數級的增長。

3、離岸人民幣存量上升，隨之而來的是境外央行或貨幣當局對國內優質人民幣資產的投資需求上升，其中影響最大的便是對人民幣國債需求。

4、人民幣國際化將倒逼金融體制改革。在中國啟動人民幣國際化進程后，中國金融改革將只能朝進一步開放、市場化方向前進，，以避免境內境外兩個資金池之間出現過於巨大的水平差。同時，人民幣國際化的過程中，中國境內的金融機構和企業與國際金融市場之間的聯系將更加緊密，境外的金融機構和企業也將更多地參與到中國境內的金融市場中，成為中國金融改革的額外推動力。