雙降將延續熊市反彈：去年11月以來，央行已“寬鬆”了六次。每次的流動性補似乎都是出於不同的原因，而對股市的影響不一。五月的動作是因為兩融調查引發了海外中國股市周五盤后暴跌，而六月的雙降則源於中國泡沫的破裂。八月再次雙降以應對人民幣突然貶值引發的全球波動。這一次，中國央行指出通縮壓力是其雙降的原因之一- 而不是增長。這和以往的套路不太一樣。

在市場運行到3400點的強阻力位之時，我們觀察到經濟領先指標和高頻經濟數據繼續指向經濟增長進一步放緩。與此相反，悲觀的市場情緒卻是短期正回報的逆向領先指標。也就是說，雖然悲觀的情緒是逆勢看漲的理由，經濟的基本面卻是偏空的。這兩項重要指標如此嚴重的背離，暗示著市場處於一個短期抉擇的關鍵時點：市場的熊市反彈趨勢要么因為悲觀情緒逆勢交易而延續，或者干脆轉向重新關注基本面而回調。

短期內，我們認為情緒因子應該比基本面指標更重要。我們獨有的、曾幫助我們穿行於中國市場跌宕起伏的市場情緒指標建議我們應該繼續保持交易性長倉。今年以來的行情里，我們的市場情緒模型曾在5月22日顯示離岸中國市場極度樂觀，而這種狂熱做多的情緒恰恰是香港市場即將暴跌之際，a股泡沫即將破滅之前。之后，我們的市場情緒模型於9月4日顯示離岸中國市場情緒極度悲觀，而市場反彈在即。這個模型支援了我們9月底以來在各大媒體采訪時表達的熊市反彈的觀點。而最近在彭博社采訪時，我們表示了熊市反彈可能來的“更加兇猛，而且或給許多人帶來新的牛市曙光的海市蜃樓”，基本面早已自2014年中以來與股市的表現相背離，並且很少是短期交易的觸發因子。

這個交易的風險之一，是人民幣匯率在雙降之后顯著走弱，而中國央行在嘗試進入sdr之際再次試圖捍衛強勢人民幣匯率而消耗國內流動性。但是這種情景應該是小概率事件。人民幣空頭一定已經從最近幾周的交易里汲取了教訓，尤其是幾周前被央行在離岸人民幣市場里委婉的操作而爆倉了之后。中國央行是一個強大的對手盤，尤其是對於人民幣空頭交易的另一面。

但這個技術修復仍是一個熊市反彈：我們把熊市反彈定義為一個高點不斷降低的反彈。跨越到短期交易周期以外，我們對當下中國市場的主要保留是- 它的估值仍然太貴– 即便是在暴跌了近50%之后。上證市盈率的中位數是43倍，深證66倍，創業板100倍。盡管許多政策工具在需要的時刻仍可以待命，然而當下問題是- 我們有太多的錢，太少投資的項目。雖然增長放緩，但並沒有崩潰，因此即便市場共識在鼓吹，也暫時不能作為全面量化寬鬆的充足理由。誠然，我們可以不計后果地推行全面量寬。但經濟增速將繼續放緩，而經濟重心將繼續轉向較慢增長的服務業轉移。因此，新增的流動性不太可能通過盈利增長，而只能通過估值倍數的擴張而表現出來。然而，由於市場估值已經很高，它不可能從它現在的水平上進一步大幅地上行- 除非我們可以在六個月內同一資產類別里連續看到兩個泡沫。