編者按：監管層重拳清理杠桿，尤其是場外違法配資，這對中國股市長期健康穩定發展自然是好事。但短期來看，對股市劇烈且粗暴的“抽水”，無疑是造成A股爆發股災的一個重要因素，是中國資本市場發展中無法回避的“陣痛”。

目前，A股市場的融資融券規模回落至1萬億元以內，場外配資清理也到了最後時刻。而上證指數早已經跌破“牛熊分界線”，正式進入熊市，並在3000點重要關口上下徘徊。

金融界網站發起的調查顯示，超半數股民目前仍然深度套牢，苦苦期盼股市回暖。然而，帶血的牛市還歷歷在目，此時的投資者更期望健康的慢牛。那么，我們必須思考——沒有了杠桿的A股，靠什么上漲？

金融界網站訊 2015年6月開始，A股市場在經歷一場影響深遠、記憶慘痛的股災之后，拉開了轟轟烈烈的去杠桿大幕。9月，在監管層堅決的去杠桿決心下，場內融資融券規模降至1萬億元以內，場外配資迎來清理大限。

A股去了多少杠桿？

成也杠桿，敗也杠桿。杠桿資金加劇了A股市場的暴漲暴跌，先是以極快的速度把估值推向極高的位置，后是以極陡的斜率將股價往下砸。

國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師任澤平曾指出，杠桿操作包括融資融券、股權質押、傘形信托、單一結構信托、場外配資等渠道。就A股市場現狀而言，還包括分級基金，即投資者熟知的可下折的B類基金。

根據光大證券首席經濟學家徐高的估算，結合兩融、場外配資，再考慮到收益互換規模的縮減，以及上市公司通過股權質押從券商與銀行獲得的股權質押貸款規模小幅下降，尖峰時期股市融資盤規模為4.5萬億元。

截至2015年9月底，在監管層堅決的去杠桿過程中，目前兩融約不足1萬億元；場外配資平臺基本清理完畢；傘形信托僅余1000多億元逃過一劫，移入券商正常介面；分級基金從3845億的高點降至近期800多億元的規模。

然而，風波不止於此。在8月底顧地科技股權質押風波剛剛平息后不久，9月底中恒集團面臨控股股東無力償還股權質押借款、股權或就此易人的風險……而近期，中金公司一份研報觀點指出，目前滬深兩市約有2.7萬億的質押市值，約占A股自有流通市值的16%，占總市值的6%，規模不容小覷。

上市公司股權質押警報再次拉響，這也是懸在A股市場上方的利劍。

去杠桿之后，市場呼吁“慢牛”

股災爆發后，高層罕見地多次連續公開談論資本市場。9月22日，國家主席習近平接受美國《華爾街日報》書面采訪時表示：“在綜合采取多種穩定措施后，市場已經進入自我修復和自我調節階段。發展資本市場是中國的改革方向，不會因為這次股市波動而改變。”

稍早一些的9月10日，國務院總理李克強出席夏季達沃斯論壇進行開幕致辭，他表示：“下一步我們會繼續推進發展多層次的資本市場，而且要堅持市場化和法治化的方向，努力培育公開透明、長期穩定健康發展的資本市場。”

市場分析人士認為，習主席的講話可以理解為市場要走“慢牛”。事實上，本輪牛市最瘋狂時期，市場上關於“慢牛”的呼聲和討論就不絕於耳。

那么，“慢牛”究竟是什么樣子？金融界網站梳理了多方專家學者、市場人士以及投資者的意見，得出“慢牛”的一些特征——

1、與中國經濟發展相匹配的行情；

2、公平、公正的市場制度和環境；

3、市場自發調整，不會暴漲暴跌；

4、沒有非法資金作祟；

5、注重價值和長期投資，而不是投機炒作；

6、有形的手不會動來動去；

7、上市公司長期回饋投資者；

8、指數穩定上漲，熱點有效輪動。

如果慢牛來了，A股上漲需要多少錢？

在今年最瘋狂的時候，上證指數達到5178點的高度，滬深兩市總市值突破70萬億元。而回顧2007年那一輪波瀾壯闊的牛市，上證指數在2007年10月16日創下6124點的高度，當時，滬深兩市共有1471家上市公司，總市值35.6萬億元。

慢牛也是牛，有錢才能牛，這是毋庸置疑的事實。

在市場容量不變（目前兩市共2780家上市公司）的情況下，金融界網站簡單測算——上證指數3000點，兩市總市值42萬億元；上證指數4000點，兩市總市值55萬億元；上證指數5000點，兩市總市值69萬億元；那么，假如上漲指數10000點，兩市總市值需要多少萬億元？這個數字太令人心潮澎湃……

股災之后，錢都去哪兒了？

從市場表現來看，目前的市場並不具備大幅上漲的基礎，原因很簡單——沒錢。

在2014年12月5日，滬深兩市日成交額首次突破萬億元標志性大關；在2015年5月25日，滬深兩市日成交額首次突破2萬億元大關。A股市場的熱情令全球矚目。

然而，因為指數接連暴跌，投資者被深度套牢，場內杠桿不斷降低，場外資金入場意愿不強，滬深兩市日成交額相比上半年嚴重打了折扣，目前維持在5000-6000億上下。

我們不得不問，錢都去哪兒了？場內存量資金要么深度套牢，要么清倉甚至空倉靜待時機，或者轉投其它產品。私募排排網數據顯示，截至9月上旬，私募平均倉位已經降到歷史最低的35.6%，甚至有21.4%的私募處於空倉狀態。

與此同時，享有“股市余額寶”美譽的場內貨幣基金再受追捧。截至9月23日，20只場內貨幣基金的份額三季度以來增加2212.21億份，為3123.18億份，不但一舉沖破3000億份歷史大關，相比二季度還大幅增長2倍。

值得注意的是，在中國央行降息刺激經濟舉措的影響下，投資者涌向高風險公司債尋求更高收益，股災也推動資金進入債市，華創證券稱當前的債市泡沫一如暴跌前的股市。

如何吸引資金重回A股市場？

A股需要“活水”，才有上漲的基礎和慢牛的可能。

金融界網站采訪到的專家學者和市場人士一致認為——改革順利推進，實體經濟企穩回升，投資者信心逐漸恢復，是支撐A股上漲的重要因素。

香港大學商學院及社會科學院教授肖耿：股票市場看未來，未來要看整個經濟的發展，這是股市最靠譜的增長因素。目前看來，中國過去幾年進行了大量的改革，紅利將在未來釋放；同時，從宏觀層面來看，政策也在發生明顯變化。股市最終上漲需要洗禮。

北京大學金融系主任、金融創新與發展研究中心主任宋敏：市場需要信心，我們仍要堅持不懈的推動經濟改革和開放。經濟的轉型升級需要很長時間，但股市不一樣，一旦投資者相信真正有改革決心和實質性行動，股市就會起來。

國泰君安證券首席宏觀分析師任澤平：市場缺的不是資金，是信心。放水超預期只能刺激反彈，改革超預期才能成就牛市。“改革牛，第一波炒預期，第二波炒落實，如果有的話。”

英大證券研究所所長李大霄：未來的市場將不會再是杠桿牛，而是回歸基本面的因素。好股票要漲，高估的股票會虧。

《證券日報》社常務副總編輯董少鵬：A股穩定發展，既要抓穩定市場交易秩序，也要發出倡導價值投資的有力信號；既要培育發展“有擔當”的機構投資者，也要建立和完善鼓勵長期投資的一攬子政策。

愛投顧投資達人王倫：去杠桿之后主要的上漲動力來自於三個方面——經濟形勢轉好，兩融上升，杠桿逐漸再加回來。

結語

A股必然不會也不能重回“杠桿牛”的老路，后杠桿時代，考驗的是監管層對於改革的決心和能力，只有強有力的推進改革，才能維穩中國經濟，才能完善股市制度，才能重燃投資者信心。