鉅亨網主筆 邱志昌 2012-10-17 06:57
壹、前言
上一次美國聯邦準備理事會(之後簡稱FED)在今年9月14日宣告執行第三次寬鬆量化貨幣政策(之後簡稱：QE3)之後，下一次FED的會議將在10月23日召開。這一次會議日期離11月6日新任美國總統選舉非常接近，FED在前一次會議中所宣告QE3，主要是針對就業市場而來，本文此時並非要在短短的不到一個月的時間，就要來檢視其成果，這不是尊重。我們是要進一步來探討FED之未來做為。因為它與我們國際金融投資息息相關。
貳、美國政府財政懸崖問題一：此項問題已經無法迴避
對於貨幣政策想要達成的目的，至少必需要在一段時間之後才會漸露效果；貨幣理論告訴我們Time-Lag Effect至少要在實行三個月之後；但，做為一個全球金融市場的投資者，沒有等待水落石出的權利，應該要先有敏銳的觀察能力。此刻雖還未到計算成果時，但本文之前已經由近一個多月以來的相關美國經濟與金融市場指標，檢視過這一連串QE政策後，肯定QE3對美國經濟金融市場必有且已有所助益，本文對美國幾次QE政策高度肯定，請參閱上周主筆文。
但，FED必需要解決、未來要面對的不只是美國經濟失業率問題。今年11月6日是美國新任總統選舉日。明年新任總統就任之後，他要面對的國內外財經與軍事等問題等一大堆，但最頭痛的問題一定是美國政府的財政懸崖(Fiscal Cliff)；講財政懸崖太學術了，白話就是「政府用的錢要大幅簡少了，稅要提高了，公務員薪水可能會斷炊！」。為什麼會這樣呢？因為在2011年去年7月時美國政府的公債發行金額已到法令上限，已經爆掉了，如果再發債下去會有倒債風險。因此，自明年初開始政府必需自動減少預算，來換取當時發債上限再調高。因此，我們認為FED自前年開始至今年以來各種政策努力，尤其是兩次寬鬆貨幣政策，還有未竟之功，就是美國的財政風險無法解除，明年肯定要面對。
叁、美國政府財政懸崖問題二：2011年8月美國失掉3A債信評等
本文認為，未來FED在此項工作上之首要任務有：
一、維持國家主權債信評等穩定，2013年美國預算將下降，全球各著名信用評等機構對美國債信的評等，必然已開始虎視眈眈、緊迫釘人；其信用評等的可能調整，將關係美國債券市場之穩定、與全球外匯市場的波動。
二、請參閱相關主筆室文，或參考本文在鉅亨網首頁點閱「數位學院」相關數位課程。本文長期研究，國際信用評等機構對於一個國家主權信用評等之更動時機，通常落在每一年的1月、4月與8月，也就是都是落在每一季開始之時。今年自年初以來至今，國際信用評等機構對美國主權信用評等並沒有再度更動調整，難道信用評等機構沒感受到美國公債付息與到期償債之危機？
三、美國財政問題已非新聞，但是自從是債信評等機構S&P(標準普爾)將美國主權信用評等由AAA(穩定)向下調整為AA+(負向)之後，就未再續對美國信用評等開刀。但，由等級中「負向」的意義顯示，此一評等還是有持續被調降的可能；也就是說我雖然給你AA，但這是不穩的、這是仍然存在向下調整的AA。那AA+(負向)的下一個評等是什麼？就是即將再往下掉的AA或是再失掉一個A。這又怎樣？
四、在一般全球金融市場中，正常的現象是信用評等與債券的互動是同向的；當信用評等調高時，債券的殖利率會下降，公債價格會上揚；相反地，如果主權信用評等被調降，則公債殖利率會上揚，公債價格會下跌。但是此一定律，在2011年8月2日美國政府債信評等被調降時被打破了；美國十年期的公債殖利率並沒有上揚，債券價格不但沒有下跌反而逆向行駛、向上揚升。如圖一。
圖一：美國十年公債殖利率，鉅亨網「債券」肆、美國政府財政懸崖問題三：解決債信問題的消極方法
相反地，依照去年，調整的日期在2011年8月，如果之前小布希政府時代的法案能夠延長，而且減少政府的撙節措施若能夠使美國財政負擔能夠減輕。或許美國主權信用評等可以維持目前水準，則美國公債價格應不致於會受到顯著負面影響。本文認為，雖然在去年8月的信用等級調降中，美債並沒有引發類似歐洲希臘與西班牙的債信風險，發生美國主權債務危機。但若明年初，美國主權信評如果再被向下調降時，若再失去一個A或是更差的調整，其公債市場之波動可能不妙、今非昔比，情勢不同！
依據本文觀察，債券價格對於債信評等與股票技術分析的「反應特性」，有在極端值相反的反應現象。舉例說明，股票的技術分析，如RSI(相對強弱指標)會有「兩極鈍化」的現象；就以RSI指標為判斷，教科書上多會提示若RSI值小於20則是股價的低檔，掉到20以下是超賣區；理論上可以買進股票。但實際操作過的經驗是，若此時一旦真的買進股票，就一定會被套牢，股價會再跌一段、而且可能是恐慌性下跌。同樣地，一般RSI在80以上是賣出股票時，但是一旦真的賣出股票，卻還看見股價還再漲，股價甚至於再大漲一大段；兩者同樣嘔人。
但是，公債價格對於信用評等反應不同，當信用評等在AAA與AA或是在各種A之內變動、即由一個A到三個A的調整間，通常不會有事，就是債券價格變動不會太大。但到A到B之間變動時，那代誌就大條了，為什麼？因為BBB-是一個臨界點點，在BBB-以上多還OK！這個國家的債券是被公認的具有投資等級資格之有價證券。如果降到BBB-以下，那就是垃圾債券。也就是債息與本金都會有很大違約的風險債券，此種債券不符合所有國際機構投資的內控標準。因此，如果是由AAA到A間，債券價格會有些負面效應，但不會太大；但A與BBB之間的等級變動則就會有很大差異，由A被降到BBB，債信領先評等降級，價格大跌的機率很高。本文擔心美國主權信用評等如果被拉到A-(負向)以下之評等，對美債價格的負面壓力會顯著增加。
其實，類似情形也可以以我國公債市場為研究。我國公債市場在1991年被調降評等時，債券價格也沒有大幅波動。如圖二，我國的主權債務評等變動過程。本文以我國股票市場之最高點1990年2月為事件分析窗口期。我國的主權信用評等在1990年以前是被評為AA等級，在1989年6月2日之後先被升等為AA正向，到1991年8月2日之後又被Up-grade為AA+穩定，一直到十年後之時間，在2001年7月26日被降為AA負向之後，即開始在AA-穩定與AA-負向之間變動。
圖二：台灣主權信用評等表，鉅亨網「債券」而我國指標債券十年期公債之殖利率走勢，最近幾年都是在反應我國債市穩定，價格上揚；換言之，在A的等級之內，債券價格大跌之風險不大，而且殖利率都會在3%甚至於2%以下。如圖三。
圖三：我國十年期公債殖利率曲線圖，鉅亨網「債券」
伍、美國政府財政懸崖問題四：類似「風險值」的推演-極端損失
當然，美國政府自明年一開始就撙節支出，自動減少政府開銷的政策是否有用，還需要一段時間演變。預計最快也要到下半年、也就是兩至三季的時間，才可以由政府收支結算中看見成果。這也就是說，如果美國財政懸崖問題會引發債市風險的話，本文由歷史經驗看，有下列主觀判斷：
一、以我國與去年美國主權信用評等之被降評的時間點來看，非常巧合兩次都在8月2日。因此我們深信，如果美國財政問題演變如果已到無可奈何地步，則S&P等信用評等機構降評的時間點，最快可能之時間會落在2013年8月，也就是明年第三季。
二、但是因為債券市場也是一個效率市場，因此債券價格的反應一般領先於信用評等調整，也就是說在信用評等即將調整前，債券價格就會預先反應。講更白一點，如果美國財政真是如國際投資大師們所言已無「仙丹妙藥」，則債券市場會在明年第二季初就會有反應、指標公債十年期價格就會大跌。
三、我們再嚴重推演一下，如果美國主權信用評等連一個A多沒了，如現在一些國際級投資大師所言，那我們會認為在明年第二季時美國的公債殖利率會大漲。依本文主觀看法，其殖利率大漲標的與債券價格領先大跌的，應該是六個月期的債券殖利率曲線；也就是在圖四我們所看到的曲線圖。它現在是低檔奄奄一息，但是當它有顯著向上揚升時，就必需問美國財政是否快要跌落懸崖下了!
圖四：美國6個月期公債殖利率，鉅亨網「債券」
若此一情勢不幸發生，則緊接著美國十年期公債殖利率、三十年期公債殖利率曲線也將同步上揚，若明年第二季時，美債市場就是這樣演變。根據本文運用效率市場理論的推演，這就是隱含美國的主權債券信用評等可能在緊接著8月時會被信用評等機構降評。
圖五：美國30年期公債，鉅亨網「債券」
陸、美國政府財政懸崖問題五：美國財政懸崖的外部效果
當然，如果發生這種情況時，後續引發的問題還不只會如此；如果事態惡化到此一程度，則接下來的情勢就是眾所周知、大家今年已經歷練過一次的歐洲主權債務危機：
一、美元兌換歐元與其它貨幣將明顯貶值；國際貨幣基金中的五種特別提款權SDR，日圓、英鎊、人民幣、歐元、美元；我們認為美元對歐元區的「金融效應」會最強；但對中國人民幣所產生的「實體經濟」之負面影響會最大。講更深入一點，就是美元貶值的效果會使人民幣與中國經濟遭殃，中國的外銷出口更可能倒大霉。
圖六：美元兌換人民幣匯價圖，鉅亨網「外匯」
二、在2010年中國大陸勞動合同法實行之後、勞工意抬頭、加上大陸對環境保護也開始重視。若再加上人民幣升值，則大陸的經濟發展所面對的挑戰將會更大，所謂產業的轉型升級壓力會加深，大陸經濟著陸的場景就不是軟壓力而已，產業外銷競爭壓力更高。
三、也是因為如此，本文判斷在習近平接班之後，中美最大的合作機會究是中國繼續增持美國政府公債，美國財政的負面效應必然影響到中國大陸人民幣與產業的發展，中國大陸對此一問題不會幸災樂禍、因為最直接影響的就是中國本身的利益。講得難聽一點，美國政府要掉下懸崖時，會拖著整「脫拉庫」的一堆人一起下去，因此，習近平與李克強一定不會希望美財政懸崖發生。
圖七：S&P評等機構對美國主權信用評等，鉅亨網「債券」
綜觀全局，本文最擔心的是人民幣與台幣升值，在此一情形下，我國三線以下的產業很有可能會完全被中國大陸與東南亞新興國家，如印尼等替代掉，與1980年後完具與成衣業的台幣升值態勢差不多。而中國大陸更好不到那裏去，在工資調高、地價上揚與人民幣持續升值之多方面壓力下，可能會由目前的軟着陸演變為硬着陸。
柒、美國政府財政懸崖問題六：解決債信問題的積極方法-窗外會有藍天？
這樣講下去，好像天塌下來！換個樂觀面，那如果美國主權信用評等要調整回到三個A，需要什麼努力？兩個努力：一、美國自布希政府時代至今年年底的減稅政策必需繼續延長。二、明年美國財政預算大幅減少的問題必需要有最老的解決方案。但若由本文對最近幾年，歐洲主權債務危機的演變研究，美國財政的問題雖不若希臘與西班牙棘手，但是財政懸崖的減赤數字與小布希政策到期未延長，會減少消費支出與進一步會降低經濟成長率。本文並無計量模型可估計之量化數據，但以美國國會預算處(CBO)之初估，如果美國政府真正落到懸崖下，則當年經濟成長率將因此減損接近3%，同時可能會新增兩百萬人以上之失業。這一定不是會伯南克所樂見，QE一系列的努力啟不是江水東流、功虧一簣？
因此，我們認為美國公債也一樣，信用評等要步入落下至B以下等級之前，債市反應將會很劇烈。我們的判斷，如果是這樣，則美國公債價格會大跌、市場的資金會逃竄，而其逃竄的地方應該是德國與法國公債市場。如圖八，德國十年期公債。
圖八：德國十年期公債殖利率曲線圖，鉅亨網「債券」
如果美國的信用評等將再失掉一個A，我們認為美元也會與六月期公債價格一樣同步貶值。此時歐元與其它國際貨幣基金之SDR中之其4種它貨幣都會升值。面對美國的財政懸崖風險，本文認為有幾項指標可以觀察：一、美元匯率是否有異常貶值。二、美國公債市場殖利率變動。依本文研究，這兩類指標會同步反應。
財政問題如何解決？這問題本文在今年希臘主權債務危機時已討論過，詳閱主筆室相關文章，以美國情形可能為：一、以債養債，也就是由發行新的到期日再延長的公債來取代舊的將到期的公債，這樣的好處是長期以往，由發行債券到到期日的過程中都只有付息而已，但這必需是在主權評等良好狀況下，才能再發行新債；若被降評，則就會步入歐洲危機的後塵了。二、美元貶值；也就是以貶值來促進外銷出口，使美國的外貿順差增加，企業獲利增加、政府的稅收跟著增加，短期達成預算平衡的目標，長期則改善美國財政。要貶值多久？要貶值到什麼程度？才能改善美國的財政結構，這可能就是美國FED經濟學家與財政專家的責任了。三、另外方法之一為變賣資產，也就是賣出美國的土地或將公共建設賣給投資銀行、或是將之前買進來的次級房貸的有問題的債券賣回市場。本文認為這也是可行方法，但是此一措施能夠施展的條件也是美國經濟情形要好，可能每季的經濟成長率都要在3%以上，否則投資機構也無能為力。本文主觀認為，3%的年經濟成長率與6%以下的失業率是解除美國主權債務危機的基本條件。
圖九：美國經濟成長率與失業率曲線圖，鉅亨網「經濟指標」
美國的產業發展是全球的領導廠商，經濟成長的途徑還是「產業革命」，也就是再為全球的電腦消費者升級或轉型，研究發明對美國不是難事，但如何提高產品的副加價值？而又要使全球的消費者非買不可？這是解決美國財政懸崖的最好方式。也就是說，美國在科技產品上都是全球的Price Makers，如果美國產業界能夠再發展新世代產品、而且美元又貶值，則美國的經濟就會有3%以上的成長。但人類近幾百年以來，有多少次產業革命？這是需要很長的時間，對明年已經在懸崖邊的美國，會緩不濟急。
捌、結論
其實每一個人在豐衣足食之際，所呈現的日常生活狀態都是「需要的不多，但想要的很多」。追求物欲的結果，最後債台高築，將未來幾代子孫的福利多用完了；長期經濟成長是解決美國可能會發生危機最好的方法。但如果經濟成長不佳，則國際金融投資機構是否會持續支持美債？歐洲債券；德國與法國、英國的公債會不會成為最好的選擇？執全球研究創新牛耳的美國，要如何在不到一年的時間中避免我們所擔心的問題發生？我們拭目以待！最後本文再次強調：一、美國財政危機的最大風險期為2013年明年第二季。二、若其他研究者能再找一些信評資料，對信評調降評等之時間點與相本文所提相關議題持續研究，對財務理論會有進一步、更有意義的貢獻。
