東亞證券(台灣)，2012年10月9日－

2012年第三季，全球景氣維持低度增長，各國採購經理人指數均顯示企業建立庫存的速度還在減緩，美國第二季GDP年化季增幅被從1.7%下修到 1.3%，歐洲國家經濟衰退的幅度也一一擴大，所幸光靠Fed推出第三輪量化寬鬆政策（QE3）的預期就足以獨撐股市大局，今年第二季跌幅最深的歐洲股市 在第三季展開報復性反彈，希臘股市暴漲25%，德國股市也有15%的漲幅，泰國股市上漲10%在東南亞股市裡排名居首，香港股市與美國股市漲幅都在6%上 下，中國股市則持續逆勢破底，上證綜合指數全季跌幅9%。

2012年第四季資產配置a股︰債︰商品︰現金=35%︰35%︰20%︰10%

雖然金融市場早在QE3出台之前就已經對此有所反應，但是東亞證券（台灣）投資顧問部資深業務副總黃賢楨表示，除了美國之外，歐洲、英國、日本央行 都在第三季相繼擴大資產購買計劃，全球央行共同營造的超級寬鬆貨幣環境將有持續墊高風險性資產的作用；但同時，考慮到11月6日美國大選過後國會兩黨將針 對財政政策修正展開談判，財政懸崖對於2013年景氣的影響將產生高度不確定性，第四季全球風險性資產的波動風險恐怕會遠高於第三季，因此給予股債均衡配 置的投資組合建議，股票部位比重在35%，債券部位比重35%，商品部位比重20%，現金比重10%（參見圖一）。

◆股票市場展望a首選美國股市、新興國家股市

美國經濟相對於歐洲、日本等其他已開發經濟體，第三季景氣復甦步伐相對穩健，房屋市場的回溫速度更遠超乎經濟學家預期，東亞證券（台灣）投資顧問部 資深業務副總黃賢楨表示，美國股市第三季絕非「無基之彈」，因此雖然第四季美股面臨總統大選的政治風險，但是僅將美股建議配置比重從上一季的30%酌量調 低到20%；同時，隨著全球央行愈來愈積極地向市場灌注流動性，今年上半年一度被當作「外資提款機」的新興市場可望錄得資金回籠，因此在新興市場的區域配 置建議上，給予東南亞股市比重20%，歐非中東股市比重20%，拉丁美洲股市15%，中國和香港股市比重10%，台灣、印度、韓國股市分別佔比5%（參見 圖二）。

第三季美國房市喜訊頻傳，6月S&P/CS 10座大城市未經季調房價指數較去年同期上漲0.1%，20座城市房價則較去年同期上漲0.5%，創下2010年夏季以來的首度增長紀錄；同時，經季節調 整後，美國8月新屋開工總數年化達75萬戶，較2009年創下的47.8萬戶的低點明顯上升，8月營建許可年化達80.3萬戶，也高於市場預期的79.6 萬戶。根據券商摩根大通的預估，目前新屋庫存數量續創歷史新低，2012至2017年新屋開工年率可望回升到130到180萬戶的歷史均值水準，而每25 萬戶的新建案，將提供100萬個工作機會，增加S&P500指數的每股盈餘4美元，這也是何以Fed推出的QE3會針對MBS無限量買進以支持房 市的原因。

11月6日美國將進行總統大選，依據1928年以來的統計數據顯示，總統選舉年美股第四季均有選舉行情可期，雖然今年選舉結果可能攸關兩黨針對財政 懸崖的政策談判順利與否，但是東亞證券（台灣）投資顧問部資深業務副總黃賢楨表示，依照目前最有可能的選舉結果來看，即歐巴馬連任總統、民主黨繼續掌握參 議院、共和黨繼續掌握眾議院，兩黨在國會的政治勢力消長應該不會與當前情勢有太大改變，所以談判過程可能會類似2011年8月國會討論債務上限問題時的情 況，即兩黨僵持到最後關頭終於達成一定程度的妥協（比如延長布希減稅方案、取消部分支出削減方案等），將財政懸崖對美國2013年GDP負面影響縮小到負 1個百分點左右，不致造成2013年美國GDP陷入萎縮，全年經濟成長仍然可望形成前低後高的逐步回溫走勢，對股市影響將偏向中性。

同時，東亞證券（台灣）投資顧問部資深業務副總黃賢楨表示，歐債問題對風險性資產的負面影響在第三季出現大幅下降。9月4日歐洲央行推出的「直接貨 幣交易（OMT）」，主要針對歐元區次級債市到期期限在三年以下的國債進行無限量、沖銷式的購買，等同於為歐洲債務危機建立防火牆的有效開端，將能給予歐 洲領導人更多時間進行更加高度整合的財政與銀行聯盟架構，因此儘管第四季是歐洲國家2012年的債務到期高峰，西班牙10月將有300億歐元的債務償付， 但歐洲國債殖利率已經大幅回落，西班牙、義大利與德國同期公債利差也已大幅縮窄，預計西班牙可能在10月歐元財長會議或歐盟峰會上申請全面援助，屆時歐洲 央行就可以正式進場購買西班牙國債。

東亞證券（台灣）投資顧問部資深業務副總黃賢楨表示，從過去幾次美國的量化寬鬆政策效果來看，新興市場股市可能是QE3最大的受惠者。QE1、 QE2、OT推出之後一年，新興市場股市平均漲幅43.12%，不僅高於全球股市、全球高收益債的平均漲幅19.19%、36.09%，甚至也高於CRB 商品指數的漲幅8.29%，在所有資產類別裡表現最好。而且若與2010年QE2推出時相比，新興市場股市已經經歷一波價值重估的階段，目前MSCI新興 市場指數股價淨值比僅只1.62倍，遠低於QE2施行時的2倍；同時，新興市場通膨增幅在2011年6月觸及高點6.3%後，現已降到4.0%的偏低水 準，央行緊縮貨幣政策的壓力普遍獲得緩解，股市表現空間相對較大。

東亞證券（台灣）投資顧問部資深業務副總黃賢楨表示，新興市場股市之中，亞洲股市擁有較完整的區域貿易體系，與國際景氣循環的敏感度較低，因此在第 四季歐洲仍然深受衰退之苦、中國經濟持續摸底的外圍環境之下，有較強的內需支持股市表現。同時，我們也看好歐非中東與拉丁美洲將能受益於來自全球央行的大 量流動性，以拉丁美洲裡的巴西為例，巴西央行從2011年8月至今共已降息9次，基準利率被從12.5%下調至7.5%，大幅度的降息帶動國內汽車銷量在 8月創出42.01萬輛的單月歷史新高紀錄，8月消費和新增貸款增幅也觸底回升；歐非中東則是新興市場股市當中估值折價最深的區域，但企業獲利預估在第三 季已經開始上修，對於積極型的投資人來說同樣具有波段操作的機會。

中國股市也是第四季新興市場的焦點所在，共產黨第十八次全國代表大會預計11月8日召開，展開十年一次的政權交班，2002年中共十六大召開前夕， 中國證監會宣佈了合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法（QFII），市場同樣期待中國政府是否會在此次推出政策利多；此外，10月份中國企業第三 季財報開始發佈，截止9月19日，已有954家企業發佈第三季業績預警，其中「報喜」和「報憂」的占比分別為51.57%和47.80%，回顧過去八年來 第三季的財報預警情況，2012年的預警悲觀程度只稍微好於2005年和2009年，但是2005年和2009年也剛好是中國股市波段落底的年份，東亞證 券（台灣）投資顧問部資深業務副總黃賢楨表示，這意味著企業預警若是在第三季進入谷底，或許反而會是中國股市扭轉跌勢的契機。

◆債券市場展望a首選複合式債券產品

雖然國際股市在第三季表現亮麗，但是債券市場也不惶多讓，全球高收益債與新興市場債利差同步收歛，尤其高收益債相對於美國國庫券之利差降到592個 基本點，已經非常接近過去20年的平均利差590個基本點。東亞證券（台灣）投資顧問部資深業務副總黃賢楨表示，第四季風險性債種的投資價值來自於其持續 改善的基本面，截至9月27日為止，全球高收益債券違約率從7月時的1.95%進一步降到了1.84%，不僅遠低於近25年平均4.2%的違約率水準，而 且摩根大通預估到2014年年中以前，高收益債市違約率都將持續低於2%，歷史經驗顯示，在這樣的低違約環境之下，利差水準通常會降到300到400個基 本點，換言之，高收益債券價格仍有低估之虞。

至於高評級債券的部份，美國10年期公債殖利率在7月降到1.4%的歷史低檔，投資等級債券殖利率也已降到3.6%的歷史新低，如果從估值來看，所 有債種現在都不便宜。然而隨著股票市場在第四季面臨愈來愈大的波動風險，券商美銀美林估計投資等級債利差年底前還有縮窄到155bps的空間，已開發國家 政府債券或是投資等級公司債的避險作用將再度受到彰顯。因此東亞證券（台灣）投資顧問部資深業務副總黃賢楨表示，第四季的債券配置上，建議投資人應靈活分 散債種，運用風險性債券追求較佳收益，同時利用投資等級債券有效防禦股市動盪。

◆商品市場展望a首選貴金屬和牲畜

第三季商品市場之中，貴金屬裡的白銀價格以全季25.37%的漲幅遙遙領先，東亞證券（台灣）投資顧問部資深業務副總黃賢楨表示，第四季央行釋放流 動性與美元貶值均有利於貴金屬的表現，因此持續看好黃金、白銀以及具有落後補漲題材的鉑金；能源部分，RBOB汽油價格在第三季上漲22.54%，西德州 原油從6月份不到每桶80美元的價位升到一度觸及每桶100美元，全季也有8.51%的漲幅，惟在七大工業國財長8月會議要求主要石油出口國擴大產能以壓 低油價後，沙烏地阿拉伯政府已經開始評估業者的回應，不排除在年底之前開始增產，釋出更多石油供給，東亞證券（台灣）投資顧問部資深業務副總黃賢楨表示， 西德州原油價格在近期之內重新站上100美元的可能性已經大幅下滑。

活牛和豬肉等牲畜價格雖然在第三季商品市場裡淨陪末座，但是美國農業部9月所發布的數據顯示，今年6月30日以來，豬隻因飼養成本過高而遭到加速宰 殺，活豬屠宰創下2008年同期以來新高，導致短期豬肉供應過剩而價格下跌，估計2013年美國人均豬肉供應量將降至1975年以來的最低；同時，美國國 內肉牛的存欄數也已經降到9,780萬頭，為近40年來的最低，考量到牛隻供給出現短缺時較難立即釋出產能，東亞證券（台灣）投資顧問部資深業務副總黃賢 楨表示，牲畜市場的中長線投資機會也將在第四季浮現。