鉅亨網主筆 邱志昌 2012-09-17 08:03
壹、前言
上周五(9/14)，美國與亞洲各國股票市場，在美國連邦準備理事會(FED)宣告，繼續推行第三次量化寬鬆貨幣政策(QE3)刺激下大漲。美國道 瓊工業指數上周四晚上(9/13)大漲206.51點，以13539.66點收盤。上周五，持續小漲53.51點，收盤13593.37點。
圖一：美國道瓊工業股票指數，鉅亨網「首頁」
在QE3宣告之後，歐洲股市也以大漲回應，如圖二，德國股市在9月14日大漲101.81點，以7412.13點收盤。
圖二：德國股票指數日K線圖，鉅亨網「首頁」
台股加權股價指數也於上周五大漲159.2點，以7738.05點收盤；單日成交量放大到1339.05億台幣。就在上周四，我們主筆室文章「總該 輪到我們台灣出頭天了吧!!」一文中就已經提到，「自上周一開始，台股走勢已改變，成交量顯著溫和增加，周三行情穩步上揚，多頭意欲昂首闊步」，請點閱鉅 亨網首頁「鉅亨主筆室」；不到一天，獲得FED之QE3政策迅速加持，台股展現睽違已久的大量行情，市場投資人為之振奮。
圖三：台灣加權股價指數日K線圖，鉅亨網「首頁」
貳、FED寬鬆貨幣政策的內容
美國聯邦準備理事會FED，在9月13日開完會之後，宣告美元將繼續維持0.25%之基本利率不變，並且將此一低利率政策維持到2015年之後，而 且還要推出第三輪的量化寬鬆貨幣政策，政策內容就是FED透過公開市場操作(Open Market Operation)機制，以每個月四百億美元之資金，購買美國住房債務的「證券化商品」，也就是「住房抵押貸款證券」MBS(Mortgage- Backed Security, MBS)。FED說，它將持續進行目前扭轉操作，亦即將短期債券賣出、將長期債券買進，到年底時將到期日已屆債券取回本金，再投入MBS中。
在財務理論上，大多數衍生性商品(Derivatives)，都是各種資產收益證券化(Securitization)的化身。本文參閱 「MBalib百科」之記載，以美國發展為例，1985年時美國市場資產證券化總金額不到10億美元，到1992年時已發行到近1,900億美元；MBS 是發展較為完整的證券化商品。在產品創新上，MBS又可以再分類為多種商品，其中我們較熟悉的是擔保抵押債券，即Collateralized Mortgage Obligations，簡稱CMO。
根據外電與我國各傳媒的報導來看，這一次FED決議，內部成員並沒有激烈辯論。在委員會之12位成員中，只有一位反對，其它11位委員都投下贊成 票；與前幾次，為了通貨膨脹與就業率的取捨問題，進行激烈辯論之情形不同。這是因為自第二次QE2貨幣寬鬆政策執行至今，美國總體經濟的「失業率」數據仍 然沒有下降，FED大多數的成員已經認為，美國這樣的就業情勢不能再磋跎下去了，於是再度出手、啟動眾望所歸的QE3！
叁、FED寬鬆貨幣政策(QE3)之效果一：「國際匯兌」
美國執行寬鬆貨幣政策，首當其衝的作用是，將會使美元供給相對增加。在貨幣需求數量不變的情況之下，由貨幣供給與需求所決定的均衡價格 (Equilibrium)，即「利率」就會下降；美元利率下降的這種預期，再根據「利率平價」(Rate Parity)之國際匯兌理論，美元兌換其它貨幣將貶值，其它貨幣將相對升值。如果用國際貨幣基金會(IMF)中「特別提款權」(SDR)之其它四種貨幣 來做說明，則美元QE3會使其它日圓、歐元、人民、英鎊幣別升值。
也就是說，美元將變為相對弱勢。如圖三，美元指數曲線圖，美元指數自八月份以來顯然已經對QE3展開預期，因此曲線圖早就開始顯著下降，美元指數由8/2之83.36點跌到9/13之79.26點。
圖四：美元指數曲線圖，鉅亨網「首頁」
而最具指標意義的是。歐元兌換美元匯價，就是如此。如自從近期7/24之1歐元兌換1.206美元之最低匯價之後，歐元在歐洲央行的全立捍衛下就開始趨於穩定；而QE3宣告的這一天，歐元匯價收盤為1歐元可兌換1.2986美元，顯然升值不少。
圖五：歐元兌換美元指數曲線圖，鉅亨網「首頁」
圖六：美元兌換人民幣曲線圖，鉅亨網「首頁」
唯一較不顯著的可能就是美元兌換人民幣匯價，由最高匯價之7/13，1美元兌換6.3934人民幣，至9/13人民幣已升至6.3306，只有小幅升值。
肆、FED寬鬆貨幣政策(QE3)之效果二：「國際金融市場投資效應」
在QE3未實施之前，由於預期QE3會實施，這一種「預期效果」(Expectation Effects)已經使得國際資金投向美國公債市場，美國公債價格上漲，十年期的美國公債殖利率值由高檔下滑。但我們仔細去比對美國十年期公債殖利率的短 期走勢，即殖利率日曲線圖與周曲線圖差異時，可以看得出來一些投資關鍵所在。那就是即使，公債此一種已接近無風險(Free Rate)之投資，也是要有耐心、更要執行「人棄我取」投資哲學；換言之，就是要下功夫，就如民國初年我國哲學家胡適之先生名言「要怎麼收穫就要怎麼 栽」。
這怎講？如圖七，美國十年期公債殖利率之周線圖看起來「很有賺頭」。但再看其月線圖所示，美國十年期公債殖利率自2010年12月之高檔就已經開始 下滑，至2011年之後就已下跌到低檔位置，也就是說價格自2010年至今已漲一了大段了。由圖八，看起來很有賺頭的美國十年期公債殖利率之日線圖，公債 的投資報酬率，半年以來應只有微利而已，必然比不上前一段之利潤。由此印證：投資公債也得「按部就班」、耐心等待，切莫「猴急」；而且投資就是投資，切莫 抱持「僥倖心理」；更重要的是，投資就是要在市場悲觀中進場。最好是在企業家說十年多好不了、有價證券大跌、股市分析師大悲、經濟學大師大空、最好在自己 也是如驚弓之鳥時、此一情境大多就是「最佳買點」，因為「有知識」的人都嚇壞了，跑了，就沒人與你搶了。
圖七：美國十年期公債殖利率周曲線圖，鉅亨網「債券」
圖八：美國十年期公債殖利率日曲線圖，鉅亨網「債券」
在QE3宣告之後，歐元持續升值，國際投資機構會針對歐元資產做比之前要積極之投資考量。如此，則對於歐洲央行總裁德拉吉(Mario Draghi)「誓死捍衛歐元」之目標而言，QE3無異於「孔明東風」；德拉吉勢必會欠FED一份人情。因為，在QE3發作之情勢下，歐元資產會顯得更有 投資價值(Valuable)，而那一種歐洲資產會最具投資價值？會符合風險溢價的原則？那就是之前國際投資市場中人見人怕、噤若寒蟬的歐洲主權債務危機 國家債券。如圖八，西班牙十年期公債殖利率周曲線圖；由這個圖的「樣子」，本文主觀認為，它目前的「長相」一點都不像是這個國家財政有危機。不是嗎？
圖九，西班牙十年期公債殖利率周曲線圖，鉅亨網「債券」
本文在表達的是，QE3實施前對美債及德債等一些風險係數低、國家主權信用評等佳的國家有利，國際投資資金會因為情勢保守前去投資。而QE3實施之 後，因為美元貶值之預期已經是勢在必行，因此國際投資資金會選取升值貨幣資產進行投資。在歐元區中，以西班牙等這一些所謂「危機國家」政府債券較便宜；如 果國際投資機構也認同此一想法，為了自己長期投資利益，就會進場買進意大利、西班牙甚至於希臘公債。如此，那德拉吉所謂之干預歐洲公債市場之策略，即歐洲 央行9月初宣告之「直接貨幣交易」(OTMs)歐洲央行之公債買賣計劃，投資者不就又是不請自來、水到渠成？歐洲央行OTMs政策再享受美國QE3策略的 順風效應嗎？這一來還會有歐洲主權債務債危機？總之，由國際匯兌觀點評估，QE3的第二個效果是歐元穩定、有益於歐債主權債務危機之解除。
伍、FED寬鬆貨幣政策(QE3)之效果三：「國際股市」
在QE3實施之前，美國道瓊工業指數已經在預期中攻上13,000點，現在可能不需要再多精緻分析，我們看圖一就知道，道瓊工業指數日線圖；這已不 是低的股價區域了！道瓊工業指數由6月中旬的12,000點漲了1,500多點，現在多快接近14,000點了，怎麼會是低檔區？眾所周知，這一種情勢如 果未來是「再漲有限」、「要跌困難」的話，則資金將會轉向於其它開發國家股市，如台灣股票市場；或是新興國家股市，如印度等。
在上周四的主筆為 中，我們已經以「匯兌」與「資本帳」的互動，提出國際投資機構投資行為對資本帳之效應；並且對於「台幣升值」與台灣股票市場中之「外資買超」做過正向關係 的互動之觀查說明；上周五，台股加權指數大漲、而且新台幣兌換美元大幅升值2.3角，以1美元兌29.469元收盤，外匯市場單日成交量超過10億美元。 外資機構買超台股157.66億台幣，就是印驗了本文先前之研究觀查。
圖十：美元兌換台幣匯率，鉅亨網首頁
我們在上周四文中並且提到，台股加權股價指數自去年歐洲主權債務危機對全球金融市場之負面效應發酵後迄今，呈現7,000點至8,000點箱型區間走勢；上周五，多頭正式向箱型頂宣戰，兵臨空頭城下、突破重圍，準備走出歐洲主權債務危機之陰霾。
QE3對其它國家的股票市場會有什麼效應？本文就以台灣股票市場為主要分析對象，其餘國家則以此類推：一、在QE3未實現之前，因為金融市場中之債 券、股票與黃金投資者多預期「總有一天等到你」；預期會實施QE3之投資人，已在低檔買進債券與股票。這一些Informed的專業投資者，現在已經在投 資之後獲得顯著之利益。這一類投資者因為大多是在「消息面」很差時機中進場，如在我國經濟預測機構大幅調降我國經濟成長率之時，我們當時已經注意到、也提 到這時台灣部份上市公司已開始動用公司自有資金，執行買進庫藏股；這一些上市公司內部人對於自己公司價值，顯然是股市中最優秀的「武林高手」。根據我國證 券相關法令規定，在公司執行庫藏股期間中，內部人及經理人及其配偶等親屬持者皆不能反向申報賣出；因此，學術計量分析報告驗證，大多真正執行庫藏股的公司 股價，只要不是「光說不練」的，也就是在宣告卻後不做者，股價多會有正面影響。
二、再者為以「殖利率」(Yield)為主訴之機構投資者，在今年現金股利配息的最熱季節中，為求未來投資收益之穩定，也開始積極買進公司每年配發 現金股利穩定的持股，如投資台積電、台哥大與中華電信股票等每年穩定配現金股息的上市公司。這一類的投資者，以國內前三大壽險機構投資行為較顯著，其基本 投資動機在於「長期投資」與「資產配置」，也就是在拿取未來的股利「現金流入」(Cash Flow)。雖是「長期投資」，但不到一年，如今這一些投資多已有顯著報酬出現；唯，這些在系統性利空中買進的內部人，由於證券交易法「短線交易」之規 定，其持股將會相當穩定，不會短線賣出。根據法令，他們若短線進出將遭罰款，而且對「公司治理」有顯著負面影響，不利於該公司在資本市場募集資金，當然也 不利公司未來經營；如眾所周知，我們在主筆室文中也提過的，我國智慧型手機大廠宏達電(HTC)，公司內部人公告買進宏達電股票金額龐大；而上周六，國內 媒體更揭露宏達電公司的經理人顯著買進自家公司持股。這一些股票在證券交易法所規定「短線交易」的期限內，也就是在買進起算之6個月內是不能反向賣出操作 的，若有「短線進出」其認定方式是以「先進先出」法計。
圖十一 ：宏達電股價日K線圖，鉅亨網「籌碼贏家」
當然，其它上市公司中非內部投資人等類型的投資機構，如果它們也是在同一時期與內部人有志一同的話，也不致於食古不化，他們會有不同做法。在上周五 股市大漲之後，這一些機構由於「委任代理」(Agent Problem)問題，即使對未來行情由保守轉變為樂觀，但寧可以達成公司董事會交付的年度預算目標為主，先賣出一些獲利來交待；但是，其它在帳面上已經 也有獲利之部位仍將可能留在手上。
三、現在最急的投資者，應該還是在「委任代理」問題中，持股部位偏低的投資者，在QE3之後對於「成交量放大」、「行情顯著熱絡」的情勢 必然心急。因為每個月公司都要開董事會，下個月又對董事會交待了；於是，這一些投資者可能會趕鴉子上架，開始加入多頭陣營。根據經驗，國內這一類的投資者 可能以基金經理人居多，如果他們沒有市場經驗或是理論基礎，則為避免在此時之績效競賽中中箭落馬，可能會出手的次佳方案、也就是投資策略之錦囊妙計就是 「順向策略」(Momentum Strategy)或是「跟上羊群」(Herding)。若此，則他們會趕快找到同類型其它基金中的「熱手的股票」(Hot Hand)(文獻上所稱)，給它加碼下去，反正大家漲跌與共、共存忙！
四、最後是Uninformed的投資人，也就是台股市場分析師們所稱的「散戶」或是「融資與融券戶」。此一類型的投資者；他們的行為模式通常是， 會等台股在突破某一壓力線後再加碼，也就是說，目前一般投資人還存留著歐洲危機的印象，還沒有「轉頭過來」；因此還沒加入多頭行列；而等到行情更熱時，他 們發現大事不妙；融券者發現操作的多空方向已顯著錯誤，而融資使用戶則是漲得越高則買的越多、最後形成在所有方式中風險最高的「倒金字塔式」成本之操作方 式。
總之，美國聯邦理事會之QE3政策對於其它開發國家股市是正面效應，這一次全球股市的波動是「遞延」性質，因此歐美股市的「蝴蝶效應」(Butterfly Effect)會使其它國家股市在QE3之後也跟進、有樣學樣。
陸、FED寬鬆貨幣政策(QE3)之效果四：真能提升美國的就業率？
我們回到政策最主要之宗旨，聯邦準備理事會的寬鬆貨幣政策QE3最主要的目的就是想提升美國勞動力的就業率？它能嗎？以伯南克(Ben Shalom Bernanke)的思維，他認為如果聯邦準備理事會進行MBS收購，則會有下列正面反應過程：
一、美國各家庭以房地產再融資的能力將增加，當然融資目的是因為家庭消費支出，如果此一效應能購運作成功，則美國各家庭的消費支出就會成為真正的 「有效需求」，也就會因為消費活絡而對對廠商利潤有正面刺激效應，而就會因為引申性需求(Induced Demands)關係(Relationship)使廠商增加產品之生產；那就要購買原料支出變動成本(Variable Cost)，與增雇員工、這就是企業的資本支出(Capital Expenditure)。
圖十二：美國失業率與CPI指數，鉅亨網「經濟指標」
二、再則，長期維持低利率對於企業融資有正面效益。美國企業以公司債發行募資，而國外發行公司債要以「會貶值之貨幣」為發行對象；如果以「會升值之 貨幣」為發行對象，則肯定在第二年開始就會發生債息高漲的窘境；而一般海外公司債(ECB)的發行到期年限大多為5年，在面對升值貨幣時，一家企業要付出 5年利息與到期本金；若到期時發行貨幣之幣值大漲，則企業還債成本大增，將重創企業財務。以台灣公司經驗，國內電器公司過去曾發行日圓公司債ECB發生財 務重大虧損，歷史個案可以驗證。
三、美國的官員較多是由企業出來，如美國政府的財政部長多是有華爾街工作經驗。因此，伯南克對於企業融資需求當然很清楚地，不會不食人間煙火。美元成為弱勢貨幣之後，又要維持長期低利率，這一個信號(Signal)就是擺明了，大企業的財務長們你們趕快來借錢吧！而美國企業財務長對融資的 需求，主要不是來自於「要改善財務結構」這一種保守性思考。企業CEO是任期制，誰經營績效不好、誰就先走路；CEO當然要創造股東權益(ROE)，於是 這一些CEO會想盡辦法在自己的任期內將績效(Performance)提升。提升績效的最有效辦法之一就是「用別人的錢來賺自己的錢」，就是以發行公司 債或銀行長期低率貸款為資本支出所用，創造出資本支出之未來現金流入，使股東權益(ROE)增加、公司股價上揚。在「公司理財」的理論與實證中，企業以公 司債做為公司融資之財務工具是股價的「正面信號」；而以「現金增資」向股東融資，則為「負面信號」；因為，股東認為CEO要有以低成本借到為我們股東賺錢 的本事。
四、而且，在公司的財報分析理論中，杜邦公司的ROE公式就告訴所有CEO，要增加股東權益就是要：(一).提高資產報酬率(Return On Assets ,ROA)。(二).再透過槓桿(Finance)、就是融資支出。兩者的乘數效果，就是膨脹績效最好的途徑。由圖十來看，如果美國的失業率能降到6%以 下，就是QE3大功告成、載譽凱旋之際。當然這不是容易事，至少需要時間；也就是貨幣政策理論所講的Time Lag Effect，政策有時間之落後效果。也就是說，貨幣政策有幾種效果，首是宣告效果，在搬出來時金融市場會正面反應；而落實在實體經濟之企業融資時是需要 時間的。這是為什麼呢？因為發行公司債是要程序的，至少要有公司的信用評等；沒有信用評等是沒有證券公司敢幫企業發債。信評就是檢視財報，這是證券承銷商 的工作，也是有價證券初級市場(IPO)的作業流程；最少也要一個月才能完成。而再來就是公司債發行之後的投資人認購等等流程，最後才是取得資金，企業開 始進行資本支出作業，此時才會真正對「就業」發生影響。因此，預估最快QE3對實體經濟展現正面效應的時間，可能會在2012年11月6日選完此屆美國總 統之後。
五、QE3沒有政治目的嗎？QE3難道不是為此次美國總統選舉活動的「紅利」嗎？本文認為，金融是場的反應是如此沒錯，美股投資人因為道瓊指數上漲 多會很開心。但這只屬於家庭理財收入增加部份，如果還要想加薪或是再找個薪水多一點的好工作，就要等一些時候了；美國貨幣政策的Time Lag Effect最快也要三個月。這不是要等到今年年底或明年去了，那不又是美國又另外一個頭痛的「財政懸崖」(Fiscal Cliff)問題又來了嗎？就是！
本文認為，伯南克此次的QE3想要一石多鳥，希望對就業有幫助，也在防患於未然；雖然伯南克認為QE3部不會是財政問題的主藥方，但我們認為他已經開始在為「財政懸崖」找答案。
柒、FED寬鬆貨幣政策(QE3)之效果五：通貨膨脹
美國央行寬鬆貨幣政策QE3就這麼完美嗎？不是，它也是要付出代價的！它的代價是什麼？就是，我們今天(周一)去加油站時可能又會發現92或95無 鉛汽油價格又漲了。一年以前，每次開車加滿油箱只要一千多元出頭，現在沒有一千六百元以上是加不滿的；油價上揚也是QE3無可避免的。就業改善與物價穩定 原本就是菲利浦曲線（Phillips Curve）的一大取捨選項，魚與熊掌不可能得兼，由9月13日FED之QE3宣告日油價與金價大漲走勢可得知。如圖十一，近月北海布侖特油價走勢圖。油 價由今年5月後又已翩然來到高價區。
本文兩相比較，認為油價多頭走勢較會令升斗小民擔心；因為黃金是投資型商品，取其資產增值效益。而原油？若要取原油之投資增值效益可能就是去買期貨或是太陽能企業股票、或能源基金與能源ETF。伯南克一定想得到這一些副作用，那他為什麼還要火上加油？本文觀點如下：
一、美國就業市場情勢絕對遠比通貨膨脹重要，而且就業事態若不快改善，可能將趨嚴重；QE3有預期效果，Fiscal Cliff怎會沒有？它也有預期效果，就是開始節撙支出；「撙節支出」的替代詞就是「降低有效需求」，此時怎麼可以讓此一負面預期效果讓它再發生 呢？QE3其中之一附帶之正面效果，就是開始為財政懸崖築下台階梯，通貨膨脹雖非常不受歡迎，但在此多項效果之考量下，這代價應是值得的。二、我們認 為，FED的評估必然認定我們的上項觀點，而這又意謂，FED對油價之可能看法、也就是認為油價已在高檔區域了。此一判斷是否正確，有待未來走勢印證，但 金融商品行情總是這樣，曲終人散前總是門庭若市、而且看似有利之訊息一堆！
圖十三：近月北海布侖特油價走勢圖，鉅亨網「期貨」
捌、結論
雖然，本文認為聯準會的QE3還是要付出代價，而且可能也會有後遺症，如資產價格泡沫化之風險等等。但如果真的要等到這一些代價多思考清楚後再做， 那可能要等到黃河水清之時。一個政治經濟政策的執行者，沒有左顧右盼的權利，更不可能面面俱到、既要就業也要低通貨膨脹；在執行上要劍及履及、更沒有托拖 延的權利；FED對QE3之及時宣告，就是再度告訴我們「財經政策行動要積極」！我國與會代表團長前副總統連戰，在此次APEC俄國海蔘威會議 中，ECFA商品貿易與服務業，與台美TIFA談判上，與對手政治領袖都已經有過很好的對談開展，接手者即我國經貿單位若能再積極進行，則我國今年之經濟成長率將有開低走高的機遇！
