鉅亨網主筆 邱志昌 2012-08-29 07:14
壹、前言
投資學教科書對於投資的定義是以「預期報酬率」(Expect Return)與「標準差」-風險，做為投資行為取捨決定兩大因子。但在實際投資報酬與投資策略中，很少對時間過程有所探討；也就是說除固定收益外、無法準確預測多數有價證券之回報日期。尤其是股票，能預測到來年的股利發放數與發放日已是不錯了。亦即，除運用個體經濟學之效用(Utility)理論探討跨世代之CAPM之外，對股市之短期節奏演變甚少理論討論。
有時，金融市場是平常不開張、一開張吃三年，賺機會財！有時則千呼萬喚就是漲不起來，任憑你聲聲呼叫也是不動如山！近期市場的波動速度似乎漸漸在減速中，不管是漲或跌皆如是。本文，我們想以理論與經驗來思考有價證券的「節奏」問題，想異想天開、班門弄斧，敲開投資理論之「等待時間」討論。
貳、當我們面對真實市場狀況時
最早，學者認為有價證券價格變動是每一個交易日，互不相干、是完全獨立的；也就是今天的市場成交價與昨天的價格完全無關、與明天也無關；這一個小時這家公司股價變動與前一個小時無關，也與後一個小時無關。此為早期之股價「醉步理論」(Random Walk)，或是Fama and French(1965)之「隨機漫步說」。
可是這畢竟是一種理想的狀況，這一種理想也至少只有在每一個交易日都沒有漲跌幅之限制下才成立，如道瓊市場。在每天多有漲跌幅限制的市場中，是不成立的，如台股市場。但大多數的財務多是如此，著名學者所提出來理論與模型多是在很多條件全必需成立之情形下達到「理想狀態」。但如果再檢視它的「先設條件」後，可能連三歲小還多會說，騙人！沒這種情境！
學者當然不是騙人！如Sharpe的CAPM模型，其中一個條件就是「資訊是無成本」，這是真的嗎？資訊怎麼會沒成本？即使從網路取得資訊，不買理財雜誌、不買財經報紙，上網也要傳輸費用吧！因此，如果我們把這一些財務理論的假設、先設條件一一拆除，叫它不成立時，那由此發展出來的辯論(Argue)與學說(Theory)、假說(Hypothesis)或是命題(Proposition)就相當的宏偉可觀了。我們的意思是說，財務理論多是以一個理想的藍本為主體，繼而在「意見分岐」之下，如諸子百家學說、百家齊鳴、蔚為學術洪流，對人類文明產生貢獻。
叁、投資學沒有告訴我們股票的「時間」問題
在所有投資學的理論中，涉及選擇權與期貨等這一些衍生性有價證券，因為有到期日(Mutuality)關係，因此會有三個象限的圖型，也就是「合約本身價格」「母體價格」與「時間價值」，前者為應變數(Dependent Variable)受後者兩因素之影響；而股票理論中，對於時間價值只有部份探討。但最關鍵的，投資者常常關心的是「要投資多久才會達到我想要的報酬」。例如，投資者想在不景氣時進場，買進手機的股票，但他無法逆料多久他才會獲取顯著之報酬率，一年？兩年？(接下頁)
要以經驗回答這一個問題是容易的，只要查股市所依附的經濟體，每次景氣循環之一個循環期是幾年，便可以預期投資行為從投入到回收要多長時間。如我國景氣循環，以經建會的指標來看，如果歷來最長之循環是3-5年(假設)，則股票投入到回收所需時間就是4年左右。這之所以，文獻上學者在探討順向投資策略(Momentum Strategy)與逆向投資策略(Contrarian Strategy)時，資料處理上都將反轉點設為3-5年之原因。
這其實也代表學者對實務投資者一大貢獻，即由投入至回收需要3-5年；但，問題是我們的投資要求都不是像巴菲特那樣，持股至少兩年以上，有些持股甚至於20年以上不動；我們希望能購以「再投資」賺取複利報酬，因此每天在抓高低點；但有價證券之波動型態通常都是不如人意者多，有一些波動是會呈現V字型，有些是倒V字型，也有設多重W型或多重M型；跟每個人的一生一樣，有些人一生運勢平穩高昇，有的大好大壞，有的大壞之後突然一路順風…。每一種有價證券就像一個人的一生，際遇有所差異、程度甚大。
但在理論上，投資理論似都在教我們「價值」與「價格」，如淨值市價比(MB)、本益比(P/E)，殖利率投資法(Yields)等等；並沒有告訴我們「是要多久的時間才能獲利」。在速食文化的今天，這個議題相當值得研究，因為這是目前未開發、未來財金理論最新穎與熱門之議題。但要真正研究此一議題並不容易，至少可能要搬出選則權BS訂價理論與公式，更可能要運用到Winner Process或是微分與差分方程，這一些有的是物理學原理，要弄懂也真是不容易。
我們再深一點談好了！一般有價證券之波動型態，雖然理論上我們常假設它是常態分配(Normal Distribution)，但其實當它真得走完一段期間後；我們會發現它不是這樣，能夠走出常態分配的有價證券是少之又少。它不僅不會是常態分配，更不會是卡方(Chi Square)或是波以松(Poisson Distribution)分配。學過統計學的學生多知道，如果一旦被我摸清楚這一種有價證券價格變動是什麼分配，嘿！嘿！那就是會知道其平均數與變異數了，那就是未來股價波動範圍都在我如來掌中了！那當然戰無不勝、攻無不克！可是它不是這麼理想化的。
或許你會說，可以用抽樣分配或是無母數的計量方法去解決。是這樣沒錯，我們永遠可以以這個市場或這家公司股價的過去走勢來推導出一個相當「速配」的分配出來，用此來做預測，來解決投資等待的問題。但這卻永遠也是「弱式效率市場」行為；這對真正在市場廝殺的投資者來看，這只可能也只是(不好意思，講句不雅的話)脫褲子放屁，多此一舉，也就是這其實就是技術分析。
肆、我們能告訴自己最終自己能活多久？
股票投資最難的地方就在這裏，我們是否會虧損？我們要等待多久才會豐收。這一個問題，與我們是否有能力能告訴自己最終自己能活多久？這問題是一樣的。在面對股價的波動時，我們永無法知道其未來路徑，但我們可以將它所有路徑攤開來做「去除法」的處理時會發現，有價證券之變動不外乎：一、急漲。二、急跌。三、緩跌。四、緩漲。五、不漲不跌。
這不是廢話嗎？的確是廢話！但其實股價的走勢也不也只是這樣而已嗎？這與參透人生的日本智者常言的一樣：「人生就是這樣而矣-Si Ra Mi」。這句話並無悲觀之意，是告訴我們「平常心」。我們只能當小課員時，心情會與當上董事長時心情一樣，不為己悲、不為物喜，就是平常心。股票投資也是如此，既然只有這五種走勢，那就來吧！急漲也好，緩別也罷，只要拿定主意就是圓滿處理。(接下頁)
以目前全球金融市場的節奏來看，它是緩步的，說它在大跳慢舞也好，說它在盤旋也罷，就是放緩再放緩。這對真正長期投資者是沒有壓力，尤其是自有資金、閒置資金。因為，他們Always 知道，總有一天等到你！
伍、幾種投資方式的思考
當然我們也可以這麼想，此時有那種「次佳方案」可以做為投資之考量：一、放在銀行或郵局定期存款中，則所得到的「無風險利息」，可能不如進行「高配息股票」、「高殖利率」投資。如，不管是投到目前最夯的電信股也好，或是股價低但配息不差、公司對未來產品發展有企圖心的。也就是目前我政府行政團隊近期提出來之所謂「中堅企業」股票，這一些「中堅企業」其實就是我們上市櫃公司的小型股(Small Size)公司。
圖一：非股票推薦，僅引用「籌碼贏家」「企業優勢」協尋「中堅企業」
圖二：非股票推薦，僅引用「籌碼贏家」「企業優勢」協尋「中堅企業」
二、小股本效應其實在財務理論上，被Fama and French視為風險因子，但如果它有很強的產品競爭力，因此這一些中堅企業其實可能就是我國未來的大企業；如在電機類中從事電器生產與電機與壓縮機、滾輪滑軌、車燈公司等及電子業中專門做代工零組件，但每年配息都在4、5元/股以上者。這其實也就是鴻海的翻版，郭台銘董事長過去是由新北市的土城工區連接器(Connector)小公司起家的，在不斷具優勢競爭力成長下成為今日規模。
圖三：「中堅產業」的範例-鴻海，鉅亨「籌碼贏家」
三、市場行情節拍變慢了，此時投資必需注意借貸成本：在CAPM模型中，其幾大假設，最重要也就是使此模型可成立之假設是，市場可以無限制地從事以無風險利率的信用擴張。這在步調變慢的市場中是需注意的，也就是說在價格沒什麼起伏時，以融資買股票是需要考慮的。四、如以目前融資利息年利6%計，如果以100元/股全數融資買進一張有價證券，則一年利息需6000元；如一年後此一證券享有5元/股之配息，但股價仍然100元/股不變，則此一投資將是失敗，失敗原因則是「忽略行情節奏變慢」，被借貸利息所困。五、因此，我們認為所有金融市場有價證券之信用擴張必需是在行情變快、由冷轉熱時，否則會偷雞不著蝕把米，不划算。
陸、結論
投資需配合市場的步調，在有風險、相對低檔區時，應勇於投資，但對於市場之選擇與標的之投入皆需慎選，而最重要是投資之態度，要跟上市場步調，太快與太慢都會使自己主觀進而苦惱、繼而亂了陣腳；或許可以此比擬，如我們開車南下探親賞景之態度一樣，釘著時間看的人是無法享受開車樂趣；車內播放著意大利民歌，在夏日的午后台灣高速公路中部路段上，窗外灑滿美麗的陽光，井然有序的行車秩序，我們或許就會充份感受到，大陸網路作家為什麼那麼喜歡台灣，「海峽的風」與「太平洋的風」，一樣舒暢！投資不要搞到像趕時間開車，它是一種享受！
