壹、前言

根據鉅亨網上周的編譯新聞，美國摩根大通（JP Morgan Chase）在英國倫敦的主要投資分支機構因為操作本金3,740億美元的證券投資組合、買賣結構收益證券、與股票及其它衍生性商品失利，發生20億美元的損失。為此原因，5月11日摩根大通的股價跌掉9%。如下圖。

(圖一：JP Morgan 股價，單位：美元/股，引用自鉅亨網)

在財務理論上，視投資可能發生的虧損為「下方風險」(Down-Side Risk)，財務理論視投資的預期報酬為一種統計學上的機率分配(Probability Distribution)，且多數理論假設投資的報酬呈現為常態分配(Normal Distributions)；JP Morgan Asset Management是全球著名的資產管理機構，素以風險管理著稱。JP Morgan Asset Management最有名的風險控管機制是，每天固定時間全球的分支機構都要將當下部位損益的狀況、與預估次日交易可能產生的最大風險部位彙報到總部，以進行全面性的風險管理。在美國總部的研究人員，會用其本身發展出來的風險矩陣模型(Risk Metrics)計量跑出其在全球的投資總部位在極端風險下會有多少可能的最大損失，在財務理論上我們稱這一種損失為風險值(VAR值)。

貳、什麼是VAR值？

VAR值的意義其實很簡單。它是變異數(Variance)的變形，變異數就是統計學上標準差(Standard Deviation)的平方值。在投資學觀念中，風險的大小就是以標準差或變異數的數值做為衡量與表達，標準差越大則風險越高，反之則越小；變異數亦若是。VAR值就是，在最不可能的機率下(一般取5%、3%、或1%)、統計學稱為顯著水準(Significant Level)，投資損失的最大可能金額。

投資有那一些風險呢？我們以教科書上最通用說法，投資風險的標準分類有兩種；一種是總體政經的變局，如法國總統選舉變天，CAC指數大跌；又如歐洲主權債務危機，台股全面下跌，這種風險稱為系統性風險(Systematic Risk)。如果只是個別商品或是個別上市櫃公司本身的財務、或經營問題所發生股價、或認股權證、或可轉換公司債價格(CB)下跌的風險，我們稱為非系統性風險(Non-Systematic Risk)。自CAPM(William F. Sharpe，1964)開始，投資理論大多假設(Assumptions)投資者可以運用個別產業循環的不一致性、或是不同商品之間的報酬負相關性，做成投資組合，將非系統性風險完全分散。這當然是以風險規避的角度來講，如果要將報酬考量進來，在分散風險後預期報酬也會跟隨下降。

叁、風險管理的首部曲

投資時如果已預見風險發生或是風險已經在發生中，最好是先觀望、研究與評估風險對標的物價格所造成的衝擊有多大，當下是否已反應完畢。

投資的第一要務是，買到便宜的價格；否則不叫投資而只是交易。要買到便宜的價格只有兩種情境：一、你知道這是好標的，但市場多數人多還沒注意到。二、市場有利空，大家嚇到了，紛紛縮手甚至將投資商品降價求售，成交價格在供過於求的情形下變得便宜了。在效率市場(Efficiency Market)中，投資資訊非常流暢，不對稱資訊不會太多；因此前者的投資機會幾乎不存在、難找；而後者的機會較多一點。也因為這樣，所以股市中有句大家朗朗上口的名言，就是「行情總是在絕望中誕生」。這句話講得很簡單，做卻很困難；因為什麼情境與現象可叫做悲觀與絕望呢？每個人主觀的看法遠勝於客觀；你認為夠慘了，價格已是跳樓大拍賣了，但仍無法將悲觀與絕望量化；只能夠說「一個絕望、各自表述」。

像最近一樣，有人近來以成交量來衡量，認為台股每天400多億就是底部量；但以馬雅年曆過生活的投資人，他們可能比這還要感到恐懼與絕望了，他們可能認為還會更慘。在房地產市場的投資人，有人會以建商新推出建案的看屋人潮去衡量，夠不夠絕望；因此，市場悲觀與絕望的程度是否夠了，這是見仁見智，永遠無法量化，即使用恐慌指數(VIX)也可能會在詮釋上發生很大差異。就跟大家看股市一樣，有人講只要證券公司營業廳，連一位客戶也沒有時，就趕快買股票，營業廳現象。但也有人說，這還不夠，要營業員開始打毛線衣、連電話多很難響起時，才是行情要誕生的時候。其實也不必想這麼多，把問題搞得這麼複雜；只要不盲從(Herding)、有實力，當價格便宜時就可以投資了。

什麼是Herding(也可解說為：羊群)？就是跟著市場瞎起鬨，沒有抓住內在因素，光看表面價格。實力又是什麼？不是比誰的錢多、財產多；而是投資資金是否是自有的？還是用房子抵押借來的？投資，資金的穩定比預測的準確還重要，如果有自有資金，而且自認為市場絕望的程度已經夠離譜了，那就給它買了！當然，如果我們的生辰八字夠重、運勢走好、一買即漲、那是最好；但依照經驗，這一種可能性大約只有千分之一都還不到；因此，在絕望中進場，但要到達獲利境界，仍然得等，等什麼呢？等它真的跌完了，反轉向上。而通常跌完了，這一種情境可能都已經不是量不量的問題了，而是市場氣氛肅殺恐怖、利空接踵而至、殺聲震天。此時投資的資金若是抵押房子借來的，這一種緊張絕對會讓你真的絕望，等不下去。因此，我們認為投資風險控管的首部曲是價格便宜，第二步是資金穩定無虞。