壹、前言

上周四6月19日，受美國聯準會(以下皆稱：FED)貨幣政策宣告影響，全球主要國家股價指數，多以大漲回應。美國道瓊股價指數，在宣告前由小跌、 收盤宣告後轉為大漲98.13點；收盤時股價指數為16,906.62點；但未攻過歷史最高點，2014年6月9日16,943.1點。次日6月19日， 日本日經225股價指數也正面回應，大漲245.36點；收盤時為15,361.16點，正式站穩15,000點。德國法蘭克福股價指數，則在6月19日 大漲73.67點，收盤站穩萬點整數關卡10,004.0點。

               圖一：道瓊工業股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

貳、多頭陷入「資金持續寬鬆」迷失中！

由圖一走勢，多頭顯然期待道瓊指數能再突破17,000點，站穩17,000點以上。以短線眼光感受，投資人必然會再對股價指數再有憧憬。但若以實 際買或賣操作行為論，2014年1月開盤指數為16,747.04點，6月18日道瓊收盤指數16,906.62點；道瓊指數今年來漲幅為0.95%。投 資人除非選股精準，否則以此漲幅，絕對不會感受到旺盛多頭氣勢。換到空頭立場，除非賣錯股票或來回短線操作，否則若2014年初賣股，至今所損失「機會利 得」也不顯著。換言之，FED這近半年來的鴿派政策，只能維持股價指數於高檔不墜，談不上雄壯威武！

以FED在6月18日會後宣言內容判斷：如眾所預期，量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)持續縮減操作規模，由6月份450億美元、降為7月份 350億美元，並沒有如主筆文上周所擔憂，加速退場、大減操作規模。此一決策完全符合市場。以目前QE操作規模、與資金減少速度；若8月再減100億美 元，購債規模將降為250億美元。續此，11月初起QE購債金額完全歸零；亦即10月份時，購債規模將只剩50億美元。在此次FED所有宣告文中，只有這 一點才是真正FED實際政策(Actual Policy)政策，此外多是FED對美國未來經濟發展觀點。

而眾說紛紜的「升息時間」點，即本文上周認為，以美國十年期公債殖利率為指標，其實債市已身處升息中。但FED仍然預估，貨幣市場升息時間點間為 2015年底。主席葉倫(Janet Louise Yellen)說，藉時FED聯邦基金利率( 以下皆稱：Fund Rate)，才會由目前1%升高到1.25%；亦即只升高一螞。但葉倫再提及，在此之後次年2016年底，Fund Rate將為2.5%；比原先預估2.25%還高。換言之，如果一旦啟動升息政策，則FED每年將會以5碼幅度往上升。若以此推估，則2017年Fund Rate將達3.75%；亦即自現在起，不必再等三年，市場利率將可能貼近3.75%，這不會是股債市的利多！

葉倫說，如果經濟復甦速度快於預期，升息速度才會提前。也就是說，在2014年11月至2015年底，在降息結束與升息間如無意外，則貨幣市場會有 至少一年過渡期；在此期間，金融投資者可以調整投資組合(Investment Portfolio)，企業廠商可調整財務結構。但，市場演變多會這麼完美無憾嗎？以目前美國十年期公債殖利率，對FED此次宣告反應發現：宣告前債券殖 利率是上揚的、沒有預期效果；宣告日由2.65%降至2.59%、降幅為0.06%、不到一碼0.25%。

               圖二：美國十年期公債殖利率曲線圖，鉅亨網債券

叁、FED認為物價上揚才是景氣復甦信號！

FED思考方式非常清楚，通貨膨脹就是失業率降低代價；根據菲利普曲線理論，FED寬鬆貨幣政策動能，即尚未燃燒殆盡的通貨膨脹；QE雖漸漸退場， 但離緊縮政策來日方長。2009年3月QE一開始，FED即擬以2%通貨膨脹，換取到6.5%失業率。雖然失業率已在今年4月達標，締造出6.3%成果； 且5月份美國消費者核心物價指數年增率，已接近QE政策目標為1.9%；但FED仍認為通貨膨脹，仍然還有過低風險，亦即物價不振、復甦乏力。FED並未 正視CPI核心物價指數年增率，因為只有單月達標，並非已成穩定局勢。顯然，FED還想要的不只是失業率；QE雖漸退場，但FED目標已再擴大到「追求經 濟成長」。

                    圖三：美國失業率與消費者物價指數年增率，鉅亨網首頁

FED會有此決策，是因6月初，世界銀行(以下皆稱：WB)與國際貨幣基金(以下皆稱：IMF)不約而同，將今年美國經濟成長率預估值向下修正；而 此次FED會議自己也下修今年經濟成長預估值；將原預估2.8%到3%年成長率，下修為2.1%至2.3%之間；其實這數據也是WB與IMF修正後範圍。 上周，本文已對WB與IMF經濟成長率修正提出評論；FOMC會議FED自已也順勢修正。本文認為，這才是QE政策與全球經濟發展風險所在。

葉倫認認為，FED將會每階段檢視相關經濟數據，也就是勞動市場中廣泛的指標，如非農就業狀況、初次領取失業救濟金人口、及勞動薪資水準等，去確認 經濟景氣是否持續向正面方向發展；這一些FED關心的經濟數據，就是FED口中所謂廣泛經濟目標。本文認為，在失業率目標6.5%已達成後，FED已將政 策目標集中在：(一)、國民生產總額(GDP)成長率。(二)、消費者物價指數(CPI)。FED認為，由失業率改善要走向全面經濟復甦，需要一段較長時 間；在這段時間中，FED會以物價為經濟復甦指標，消費者物價上揚、就是景氣復甦信號。FED除下修今年外，也預估2015年經濟成長率為3.0%以上； 而2016年為2.5%至3%之間；也就是說，2015年美國經濟景氣才可能顯著成長。

以全球主要股市對此次FED決策結果反應；本文認為，在宣告日時可以見到多頭短線激動，但中長線是否能再持續推動美股與歐洲股市，這有待觀察？當我 們看到的經濟成長預期是向下修正，而資金寬鬆情境已經將要結束，FED公開宣告是否只在安撫多頭？投資者對經濟成長信心，才是推動股價指數最大力量！

肆、全球股市是否將分道揚鑣？

              圖四：日本十年期公債殖利率月曲線圖，鉅亨網債券

上周＜鉅亨主筆室＞一文「什麼「變數」可以主導市場趨勢？」中提及，匯率是目前與未來影響日經225股價指數最大經濟變數。以總體經濟內生變數「匯 率」趨勢，聯準會QE退場與日本央行QE是逆向關係。本文據此認為，在只有經濟內生變數影響條件下，若進行統計假設檢定，可能無法接受原始假說；美股與日 經225股價指數是同向同步假說。日本日元QE步調與美國QE不同，當美國QE持續退場時，日本央行正在進行日元QE政策。這將使日元兌換美元匯率弱化趨 勢顯著，日元貶值可以提高日本SONY等核心企業外銷出口價格競爭力。在日元兌換美元持續貶值下，預期日本企業未來獲利將增加，日經225股價指數也將以 此產業優勢，具備比美股還有利的上揚預期條件。

以圖四，日本十年期公債殖利率月曲線圖，曲線圖顯示日本公債殖利率在2006年4月，即由1.974%長期下降至今。其中關鍵日2013年5 月，FED宣告QE退場確認後，殖利率一度反彈到0.9%；但近期已跌到0.61%。日本貨幣市場低利率趨勢，在2013年5月後並未受FED，QE退場 政策影響。貨幣市場利率不振，資金寬鬆情勢持續，透過「利率平價理論」(Interest Parity Theory)，匯率將趨於貶值。日本央行每月以450億美元資金，在貨幣市場進行公開市場操作；買進不動產抵押債券(MB)、與股票指數型基金 (ETF)。日本央行也希望以2%通貨膨脹率，解除長達二十多年嚴重通貨緊縮(Deflation)沉疴。

               圖五：日元兌換美元周曲線圖，鉅亨網首頁

而日元貶值，是推升日經225股價指數，邁向多頭主要力量。單純以經濟內生變數影響論，即使全球升息循環開始，在沒有地緣政治風險下；本文主觀認 為，即便美國股市由續創新高轉為回檔，並不會誘發日經股價指數顯著下跌。只有在全球地緣政治、或是系統性風險發生時；即是全球貨幣市場、資金情勢全面趨 緊，銀行存放款利率顯著上揚時；美股下跌才會誘發日經指數同步下跌。本文提過，由美、英國兩國十年期公債殖利率趨勢，升息循環其實已經開始；但日本公債殖 利率趨勢仍然向下，日本國內貨幣市場情勢寬鬆。

2013年初時，本文曾以簡單多元堆疊迴歸模型(Multiple Variable Panel Data Regression Model)驗證過，日元兌美元貶值應到達124元兌換1美元時，對日本實質經濟才有較顯著正面效應的優勢。在貶值過程中，價格競爭力提高；因此公司獲利 將逐步改善，股價指數也跟隨提升。以目前日元兌換美元價位與趨勢來看，現狀並無顯著貶值趨勢，但日經225股價指數短線卻逐步走高；本文將目前日經225 股價指數之走高，視為日元貶值先行指標(Leading Indicator)。本文認為，在10月前FED的QE公開市場操作全數退場前，日元貶值趨勢將會趨於顯著，如果在此之前無全球地緣政治風險，則日經 225股價指數將可突破瓶頸。

               圖六：日經225股價指數周K線圖，鉅亨網首頁

伍、結論：地緣政治風險越來越多！

但目前對股票市場最具隱憂，多還不是重要經濟因素；存放款利率還未因為公債殖利率走高而上揚，一般股市投資人對資金的運用，還在正常機制中穩定運 作。反而是國際地緣政治不斷發生，推漲商品市場國際金價與油價，對金融市場多頭形成潛在風險。上周五在FED政策宣告後，國際金價現貨價格即大漲。在 FED貨幣政策剛宣告後，6月19日國際金價每盎司大漲41.6美元，收盤為1,318.85美元/盎司。伊拉克首都巴格達緊張情勢，使近期原油價格顯著 上揚，繼而也推升風險性資產價格。現在，全球所有政治與領土爭議，都不在美國本土發生，但多需要美國出面解決；因為美國是聯合國安全理事會的領袖，而美國 也自認為這一些情勢發展，多間接與美國國家利益有關。最近伊拉克遜尼派軍隊，已攻近首都巴格達，被商品期貨市場逮到一次做多機會，於是又扯出美國是否應再 出兵伊拉克問題，美國白宮記者會面對國際媒體的提問紛至沓來；終於引發國際金價上揚。