券商發表研究報告指出，納倫德拉·莫迪當選為印度總理大大提升了印度市場情緒。印度NIFTY指數自去年末開始地方選舉以來大幅上漲，投資者加倉積極，目前動態市盈率15倍左右。相比而言，中國市場則陷入膠著，動態市盈率僅8.5倍。儘管中國政府已經推出一系列非常具體的改革措施，包括滬港通、市政債、國企改革等，但市場反應寥寥。

報告指出，數據顯示，截至6月12日，中國A股市場表現再次於全球主要市場中墊底，H股市場也僅是略好。在中國大力推行結構性改革的背景下，這樣的市場表現尤顯特異。印度則是今年發展國家市場中的大黑馬，NIFTY指數今年以本幣計上漲已逾20%，再疊加盧比升值，以美元計上漲26.5%。究其原因，印度大選中人民黨的強力改革派莫迪以壓倒性優勢勝選顯然是最大原因。在3月初民調顯示人民黨可能獲勝時，市場開始發力上漲，到3月末大選接近尾聲又有一小波攀升。5月，莫迪以絕對多數在人民院(議會下院)選舉勝出，向國內外宣示​​其改革方案，NIFTY指數從6600點左右一舉躍升到目前的7600點以上。

為何投資者對印度改革大為興奮，對中國改革卻興趣索然呢？

印度：經濟反彈 大選提振預期

報告分析認為，不可忽視的一個背景是，除了莫迪帶來的改革預期以外，印度經濟的大環境從去年年中已經開始觸底反彈。印度採購經理指數指數(PMI)去年8月為48.5，今年2月大選開始前已恢復到52.5。市場對於企業盈利的預測也在同期上調了10%左右。通貨膨脹則從去年11月的11.5%下降到今年3月的6.7%。

從瑞銀對市場的資金流向監測來看，在大選之前，投資者對於印度經濟的好轉心存疑惑。一直到今年4月，資金都是淨流出印度股市的。直到5月選舉結果揭曉，投資者才重新審視印度經濟與改革配合的情況，開始呈現樂觀態度，印度國內外機構投資者都紛紛開始加倉。

報告指出，印度股市的表現似乎表明，經濟面本身的弱勢反彈未必能立即打消市場疑慮，改革因素的適時出現則會成為有效的催化劑。

瑞銀印度策略師將印度股市近期的強勁表現歸結為如下幾個因素：首先是投資者信心受選舉結果的感染。總理納倫德拉·莫迪在5月中旬贏得了議會選舉。這代表著印度30年來首次單一政黨佔多數席位，投資者期待這有助於消除印度政府長期政治決策低效、官僚主義盛行的局面。其次，印度經濟的基本面確實可能好轉。印度儲備銀行一直表示降低通脹是經濟持續復甦的關鍵。新政府將採取一些緊急措施來抵制通脹，包括使用投放大量儲備糧食、遏制農作物保護價的上漲、積極進口食品等。同時，新政府計劃重啟一批審批僵持的項目，加快煤、電、鐵路和工業走廊項目投資。這些也都有利於經濟復甦。最後，投資者也對新總理莫迪治理政府的手段有所期待。政府在大選期間提出“最小化政府、最大化治理”的競選口號，可能會在國企改革、提高政策透明度、提升官僚機構效率等方面做出努力。

日本：“第三支箭”影響牛市持續

日本股市去年迄今對機構性改革的反應又有所不同。

安倍在2012年12月底當選首相後，厲行貨幣寬鬆政策，對經濟基本面的影響也確實立竿見影。2013年一季度，國內生產總值(GDP)就達到年化增長3.5%。此後安倍幾乎在所有場合一再強調改革決心。市場確實受到鼓舞，投資者從2013年一季度起就開始猛烈加倉。然而，隨著經濟增長低於預期，其熱情卻逐季回落。雖然資金仍然流入股市，但增速漸緩。

貨幣放鬆終非結構改革，安倍的“第三支箭”遲遲不發，到今年已有投資者打退堂鼓。雖然日本今年一季度GDP年率增長達到驚人的5.9%，但日本東證股指年初至今以本幣計下跌5%，與中國股市也相差無幾。直到最近幾個星期，公司所得稅改革、國家戰略特區等結構改革似乎又有推進跡象，市場熱情才略有回暖。

日本市場的經驗似乎表明，經濟反彈配合改革預期確實有推動市場的奇效。但兩者若有其一落空，牛市也難持續。

中印股市反應探究：不必對A股悲觀

反觀中國股市，去年三中全會對改革預期起到了強烈刺激的作用。但與印度日本都不同，中國經濟基本面著實疲軟。年初的信貸違約、三四月下滑的PMI等經濟指標、最近的房地產市場盛極而衰，實在無法令投資者僅憑改革預期對市場變得樂觀。

券商表示，5月初以來，中國A股與H股市場的表現差異或有玄機。H股從5月初的低點反彈了約8%，A股則基本橫盤未移。應該說，國內外投資者對中國的改革都是有一定期待的。在“改革+經濟”組合中，H股市場似乎認為政策微刺激能略微補上經濟疲弱的短板，但A股投資者則擔心微刺激未必奏效。那麼，國內外對比，改革和市場反應如何比較分析呢？

投資者對於印度和中國的改革看法不同或有一定根據。概括起來說，中印改革的主要不同有：第一，印度的問題在於投資不足，改革有利於促進經濟增長；而中國的問題在於投資過度，改革很可能會抑制增長。第二，印度以市場經濟為主，相較國有經濟為主的中國，國際投資者對其認可度更高。第三，印度人口年輕，勞動力成本低，改革可能產生立竿見影的效果；中國的人口年齡結構與勞動力成本在發展中國家中已不具比較優勢，改革需要深入挖掘制度紅利，不易短期見效。

然而，鑑於印度與中國市場估值的巨大差距，瑞銀亞洲及中國策略團隊察覺到，市場對於印度改革短期內可能已經過度興奮，而對中國改革潛力則估計不足。投資者可能忽略了一些對中國更為有利的因素。

其一，歷史經驗表明，一旦改革方向明確，中國政府比印度政府執行力更強。雖然莫迪總理在古吉拉特邦時有推行改革的良好記錄，但各邦政府(多數由非人民黨政黨掌管)各行其是，未必配合他的改革方案。而中國“地方試點、全國仿效”的改革模式一貫高效，而中央政府對地方的掌控力也很強。

其二，不少投資者預期印度盧比比人民幣更堅挺，這可能對中國太悲觀了。瑞銀經濟學家預計，到2014年底，盧比對美元貶值4.8%左右，主要由於印度通脹未必快速下行，而美國利率則有潛在上調的可能。而對於美元/人民幣匯率，瑞銀預計今年年底匯率與目前水平基本持平。鑑於中國持有近4萬億美元外匯儲備且經常賬戶餘額不斷改善，在主要貿易夥伴國的壓力下，中國政府不太可能持續削弱人民幣匯率。

其三，不少投資者似乎認為選擇改革概念股在印度比中國更為容易，但這可能也是一種錯覺。中國已經有一大批國企明確了改革任務和具體改革措施，而其中很多估值不高、經營穩健，很值得投資。另外一些民營企業在改革中積極尋求併購機會，也值得投資者關注。

報告指出，總體而言，市場對印度改革比中國改革更為看好，有些理由比較充分，有些則可能是短期錯覺。如果中國改革取得進一步突破，同時經濟下行風險減弱，市場對改革可能熱情重燃。

從以上分析看，中國股市重現牛市的基礎就比較清楚了。首先，無論是微刺激強刺激，經濟基本面需要穩定下來，並且呈現回暖之勢，以先定人心。其次，改革進程需適時配合，顯示政府切實振興國企的決心和能力，以促使投資者將關注點轉向中長期前景。最後，經濟增長和改革推進在一段時期內保持良好態勢，以吸引資金持續流入。

瑞銀證券的觀點是，以上條件都有可能具備，唯尚待時日。鑑於中國結構改革與短期經濟增長有一定矛盾，政策出台是否適時適勢應該是中國股市追趕其他國家的關鍵所在。