和訊網訊息 亞洲運營時間最長的獨立經紀和投資集團——中信里昂證券5月12日在北京拉開了第十九屆中信里昂證券中國投資論壇的序幕。此次論壇為期3天，共有24場主 題和專家演講，吸引了來自21個國家的300多位機構投資者，以及100多家中國企業的高層管理人員前來參加。

論壇上，中信里昂證券中港兩地規則研究部主管張耀昌發表了報告演講，在演講中，張耀昌表示，未來到底中國可持續的增長率（2015-2030年之 間）大概平均是4.5%，如果悲觀的話是3.8%，比較樂觀的是5%。這樣的增長率還是非常健康的，長期投資中國應該還是能夠實現很好的回報。

以下為演講實錄：

非常感謝大家的參與。大家手中都有了這一份新的報告，我想跟大家談一談今年股市情況，以及宏觀經濟、債務和中國長期的gdp增長。其實我花了很多時間研究這個主題，因為要花很多時間才能真正明白內地經濟的一些內部機制。

今年非常讓人失望的是7.5%的gdp增長，我覺得太高了，其實7.5%應該更加靈活一些，所以在中國，我們還需要增長，這是政府的承諾，但我覺得增速應該放緩一些才能讓改革繼續進行。我待會兒會解釋一下這個邏輯。

首先把我主要觀點亮出來。中國股市自2010年以來一直處於熊市。在去年底時，很多人認為市場會出現v字型反彈，的確如此。去年下半年股市出現回 升，但今年市場又讓人感到非常的失望。我認為中國現在正處於轉型期，即從一個高增長的追趕型經濟向一個增長速度較慢的經濟體轉移，這是因為中國在過去投資 過度。如果中國要放慢，其代價就是有非常高的債務，而且債務的累積要高出人們的想象。

我們知道債務會持續增加，因為中國要出現軟著陸，中國已經出現了產能過剩的問題，其實現在房地產業就是一個產能過剩的表現，而且房地產業的需求已經達到了頂峰。我覺得中國長期可持續發展的增長率應該是4.5%左右，如果是牛市的話，是5%；如果熊市的話是3.8%。

msci中國價格指數，和美國市場過去三到四年不斷出現反彈不同，我們看到出現了一輪反彈，但又下滑，又反彈、又下滑，不斷重復。仔細分析會發現這 股背后的力量依舊存在，我覺得市場會在今年上半年出現盤整，后來的確如此。很多人保持樂觀，是因為中國持續進行改革，但要知道改革也是一種痛苦，要進行改 革時也會出現很多問題。改革是為了以短期的疼痛獲得長期的回報，但其實在十八屆三中全會開始改革之后會有逐步的利好出現。

有些人可能過度樂觀了，比如你要買一家公司的股票，每年這家公司都會發布盈利預計，你會購買它的股票嗎？中國gdp的預測增長速度過高，所以很多時候公司沒有辦法表現那么好，這樣它的業績就很差，所以我覺得中國gdp應該有更加理性的增長預期。

我再跟大家解釋一下市場的反彈。其實這很簡單，因為市場得到了政府的推手，政府推出了各種政策，因此你可以看到實際上在2011年的時候，政府說我 們要推出刺激政策；接下來2012年8月，溫家寶說“穩定增長是今年下半年經濟工作的關鍵任務。”而在2013年，李克強說“經濟增長的底線是 7.5%”。股市又回升了，就出現了股市的反彈。所以股市其實是和經濟緊密相關的。

其實經濟很多時候是能夠以制造業指數來表現的，如果出現經濟向好的趨勢，市場就會出現反彈，反之亦然。所以你當然可以去相信這些gdp的數字，但這 些數字並沒有太多的含義，因為是預測出來的，因此核心問題是為什么市場會出現反彈呢？或者為什么市場在上半年時候總是表現不好呢？我覺得其實表面原因非常 簡單，即今年下半年中國會實現gdp目標，如果實現了gdp目標，中國政府又會進入到老的過程中，就是管理經濟。

另外我們看到房地產問題，以及資產泡沫的問題，然后政府就會推出一定的緊縮政策，就像2011年政府控制通貨膨脹，還有在2013年因為政府換屆， 所以政府開支延緩了，以及2012年溫家寶說房地產價格需要下降20%。因此可以看到這樣一個周期循環是不斷持續的，你要知道這些都是表面原因，因為真正 的是經濟增長要放緩，而政府想讓經濟增速保持較快，這樣總是會出現極限，可能今年早些時候就已經出現了，這就是為什么今年經濟增長會放緩，而gdp的目標 會保持靈活。

如圖，要把好多年數據結合在一起，可以看到什么是刺激？刺激可以說是一些非常激進的政策，包括過度的投資。隨著時間的推移，經濟趨於穩定，以季度來 算gdp的增長，有些行業甚至增長了15%、16%，比如房地產行業現在開始了盤整。因為今年gdp增速會更緩慢，所以看到政府開始穩定fai、穩定 gdp，就是說我們今年可能會實現6.5%的增長速度。

剛才說到國家gdp目標有點問題，但這個目標有什么作用呢？如圖左邊可以看到，現在gdp目標越來越難實現。另外一方面，gdp的目標就像是為經濟 發展制定了一個底線，不能低於這個目標。如圖下面這條線是gdp的目標，這些都是過度超標的部分，其實gdp就像是一個地板一樣，上面是經濟超出gdp目 標的部分。其實我們都很清楚這一點。

像水泥的股票，中國水泥庫存高於美國，尤其是在過去三到四年，水泥之所以庫存這么高是因為多年來累積的結果。中國經濟建設過度，所以水泥的庫存非常高，這是因為中國有這么大的一個負擔，所以現在必須要增長速度放緩。

如圖是逐步的資本投資產出比。投資產出比的數字越低越好，這個數字一直很高，而且是長期的趨勢，如果投資產出比下降的話，這是好的。在鄧小平改革過 程中看到投資產出比下降，接下來出現了信貸危機，又看到了投資產出比上升。現在投資產出比又開始上升了，這是不好的，而且這是一個結構型的、多年的預期。

這里有兩條線，第一條線是固定資產投資，另外一條是gfcf（固定資產形成總額），這兩條線很簡單，固定資本是你花的錢在哪里，固定資產形成總額是 投資占到gdp的總額。在2007年，一筆投資相當於一筆固定資產形成總額，在2013年1美元固定資產投資相當於60美分的固定資產形成總額，在這樣的 情況下，中國的投資總額還在增加，因此增長顯得越來越難。其實這個不是預測，這個是根據實際數字測算的，就是說你所投資的錢在增長上面產生的效果越來越 少。

如圖，中國作為一個追趕型的經濟體增長非常快，中國不斷通過技術轉換來提升自己的經濟發展，在台灣、日本的歷史發展過程中都出現了自然的放緩，在這 個階段可能會進入中等收入的陷阱。這個懸崖點就是1萬1千美金的人均收入，中國可能是9000美金，也就是說現在中國在這個曲線上下滑的速度更快，因為經 濟的各種問題，所以現在中國正在進入一個自然放緩的階段，非常希望中國不會跌入到中等收入國家的陷阱里。我們知道很多國家都沒有最終走出中等收入的陷阱， 非常少的國家能夠成功的避免進入這一陷阱，而中國的各種情況和問題表明中國也不容樂觀，可能中國如果做得不好就會碰到像墨西哥一樣的問題。

我想中國現在意識形態也在變化，“胡時代”談的是和諧社會，當時投資了更多中西部的省市，希望拉近收入差距。現在意識形態已經轉向中國夢，中國夢后 面有一個經濟理論，如果按照現在增長速度，中國2020年將成為世界最大經濟體，到那個時候我們大概會有3.6億人來自脫貧的家庭。成為中等收入階層以 后，這個社會會更加穩定，那個時候人們生活水平會更高，經濟也穩定，政治也穩定。事實上我們要往前看的話，不應該再過度追求高增長，而是應該注重增長的質 量，注重人們生活質量的提高，要關注環境、關注醫療、關注教育等等。

這是我今天想給大家介紹的中國更大的一個宏觀狀況，即為什么在今年下半年股市不會有太多的回升。接下來我會介紹一下為什么中國經濟需要慢下來，但高債務問題是比較嚴重的。

預測債務占gdp比重大概是250%多，未來可能會上到300%以上，這個比較悲慘的現實是未來要實現軟著陸會更加困難。2020年中國的債務會分 兩個階段，第一階段基本上保持不變，2002-2008年基本是150%左右，從2009年到2013年債務上升非常快。在第一階段中國增長很快，原因是 是中國加入世貿以后，美國、歐洲那時候債務上升很快，買了中國的產品，使中國實現了高增長，這對中國來說是一個黃金時期，但從2008年開始，金融危機發 生以后，中國還想增長很快，就必須要增加債務，這是為什么我們看到中國債務上升那么快的原因，目前已經達到相當高的水平了。

再看中國債務的效率，2002-2008年黃金期的時候，按照當時債務水平來算，2020年債務占gdp比重會達到250%，但現在按照過去這幾年 債務效率來看，到2020年債務占gdp比重會達到290%，而且不一定是頂峰。問題是未來債務不是最有效的債務，它不能再靠基礎設施來推動經濟的增長， 因為它的回收期比較長。

在此之外，對經濟的拖累是利息支出。利息支出很快要占到40%-70%的比重的話，是非常困難的，這樣中國就沒有錢再投資研發或其他一些社會事業。

中國不良債務加速形成。不良債務的形成現在在加速，2013年新的不良債務比2012年翻了三番，實際上國家在核銷很多壞賬，使得銀行可以借出新的 債務。今年可能銀行還不會出大的問題，現在因為不良債務的形成、增長非常快，未來如果大家都不買銀行股票的話，而銀行股又是中國經濟象征或代表，真的可能 會出問題。

中國另外一個問題是過剩的產能。去年產能利用率跌到了最低78%，如果跌到70%的話會出現迅速的放緩，現在新的產能利用率是在提升的，我不太清楚 為什么，所以對這個數字我還有一點點懷疑。現在有一個新產能的削減計劃，這一計劃是非常雄心勃勃的，比如鋼鐵、水泥、鋁、玻璃等等。我想現在中國的問題是 如果不改變產能過剩問題的話，中國經濟就很難增長。

為什么70%的產能利用率是那么重要？如果低於70%的話，中國有問題的一些行業，比如電解鋁、水泥、玻璃、鋼鐵等所有行業都會變成鋼鐵行業，屬於 過度投資，而且很多行業需求已經達到尖峰了。達到頂峰的最重要的行業就是房地產，房地產股現在已經在往下走了，我們在2011年實際上達到了最高 值，2012年開始下降，2014年還會進一步下降，中國房地產業需求的尖峰已經過去了。

另外一方面是價格自動的回調。現在二、三線城市已經開始房價下跌，從三線城市已經轉移到二線城市，一線城市暫時還沒有出現房價下跌，如果我們和2012年相比，應該說房價的下跌正在蔓延。如果房價下跌的話，不良貸款形成會加速，所以這是一個比較危險的信號。

很多人也在說房地產泡沫是否會破裂？現在已經出現下跌的跡象，但一線城市我想不會出現泡沫破裂的情況，我們看一下房地產庫存，按照平米是在增長的， 在一線城市這個存量相對比較穩定。如果在有些城市開始放松限購令，對其他二、三線城市即便放松限制的話影響也不大，因為它的存量水平比較高。

如果按照每個人居住面積是30多平米的話，發現在2020年的時候地產投資會達到頂峰， 2015年以后就開始逐步下降。因為需求尖峰已經達到以后，自然的需求就會下降。

如圖是我們地產分析師做的預測，在2015年的時候，一手房銷售占gdp的比重在2013年是11.9%，實際上在全世界這都是很少見的，香港最高 時也就是達到9%，所以這也是顯示了需求的尖峰已經達到了。如果不解決產能過剩問題的話，未來在越來越多的產業會出現產能過剩。

這就是經濟里面的問題，所以這是為什么說中國經濟必須放緩的原因。但中國推出了新的城鎮化規劃，在新的規劃下面要促進增長的話，需要把更多的農民工 轉換為服務業的勞動力。實際上中國一直想讓農民工進入更多的服務業領域，但在城鎮化計劃當中有一個42萬億的基礎設施建設的計劃。如果這個計劃能夠順利實 現，可以推動中國的增長。實際上中國城鎮化給中國帶來的好處是非常明顯的，農村從事農業人口其實生產率不是很高，他們現在如果逐步轉向服務業的話，整體勞 動生產率是在提高的，而且如果從事服務業的話，行業附加值也比較高。如果城鎮化的計劃順利實現，到2030年的時候大概達到66%的城鎮化率，那個時候的 消費率也會提高，所以這就會增加中國經濟的健康度，這是國務院發展研究中心和世界銀行共同開展的一個研究結果。

其實很多人並不相信中國gdp的增長率，我們就做了一個“李克強指數”，其實李克強也不一定會相信gdp的增長，可能更多會去看消費的指數。如右圖，中國長期趨勢的增長，現在在6%-7%的水平，其實中國經濟可能會在7% gdp增長率以下。

未來到底中國可持續的增長率是多少（2015-2030年之間），平均是4.5%，如果悲觀的話是3.8%，比較樂觀的是5%，即使這樣的增長率還 是非常健康的，長期投資中國應該還是能夠實現很好的回報。我們要注意它的尾部，到2030年，我們看到幾種不同情景的差別非常大。主要取決於勞動生產率， 可能未來就業會是一個比較大的拖累，我們希望現在的投資可以抵消就業下降的趨勢。未來如果新技術的運用可以提高生產率，也就是說中國必須要增加勞動參與 率。一些比較悲觀的人可能會說勞動參與率未來會成為經濟的拖累，因為中國勞動力人口是在逐步下降的。這是悲觀者的看法。未來如果勞動參與率下降，可能會把 增長拉到1%，如果說中國更好的運用科技，而且能夠向價值鏈上端轉移的話，我們還是可以在2030年的時候達到4.5%的增長。

股市的表現，過去幾年都出現v型，即上半年下跌，下半年上漲的情況。今年不一定會出現v型增長，長期來講這個趨勢非常的重要，因為如果始終每年都是 v型股市的表現的話，這是非常不好的，我們希望它是一個比較平穩的態勢，到今年年底的時候我們再看一下到底是什么樣的趨勢，2014年我覺得不會出現v型 的股市了。

市凈率底部是1倍，每次我們低於1倍市凈率的時候都會有一個比較強勁的反彈，如果今年的情況比較糟糕，大家關注這幾天好像股市有一點點回升，可能因為有新的政府政策出臺，現在中國股市估值比較便宜，所以還是有一定的投資價值。

2012和2014年做一個對比，2012年當時房地產出現了一輪硬著陸，2012-2014年最好的一些行業是互聯網、健康、電力和電信股，這四 個是我們這兩年比較看好的。現在股市當中價格已經非常低廉，但問題在於沒有太大的推動力會使股價有一個很大的反彈，我覺得現在是一個抄底的時候，我經常提 醒大家的是能找一些盈利好的股票，我們比較喜歡有一些遍布全球、全球曝光的一些股票。名字都列在幻燈片上了，就不一個個說出來。

下面看cvc（音）香港投資組合，以及2014-2019年的一個組合。整個cvc資產組合表現高於msci的組合，由一些消費耐久品、電力等組 成，這是我們在大陸地區的投資組合，今年總體來說還是比較困難的一年，所以我們認為應該是2015、2016年股市會有所好轉，而2014年主要進行更多 的清理和整頓。