陳學彬 徐璐 李華建

4月23日，人民幣即期匯率盤中跌至6.2460，更新近16個月新低。中國人民銀行授權中國外匯交易中心公布的2014年4月23日銀行間外匯市場人民幣匯率中間價6.1599元，較上個發布日（4月22日）6.1610升值11個基點。

由於受國內（人民銀行的積極干預）、國際（美聯儲逐步退出QE，美元開始走強）因素的雙重影響，人民幣出現明顯的貶值，人民幣名義有效匯 率指數和實際有效匯率指數雙雙走低，至第一季度末上述兩項指數相較於季度初下跌了2.64%，而相較於歷史最高點則分別下降了4.83%和4.87%。事 實上，相較於名義有效匯率指數和實際有效匯率指數，盯住一籃子貨幣模擬指數在2013年即開始處於下行狀態，在2014年第一季度仍然繼續走低，只是下跌 幅度相對較小（下跌0.16%）。

展望后期，預期第二季度人民幣兌美元匯率將進入小幅震盪階段，波動幅度將比第一季度有所縮小，在2%左右。人民幣有效匯率因去年升幅過大（實際有效匯率達到8.38%，名義有效匯率達到8.03%），仍然有進一步小幅回落的空間，預計為2%-3%。

一籃子貨幣普遍貶值

復旦人民幣指數是以24種雙邊匯率、貿易權重以及價格指數等為基礎，根據一定的規則編制，其中任何一個要素變化都會引起指數的變化。?

在 第一季度，人民幣對貨幣籃子中的大部分貨幣都呈現貶值態勢，且貶值幅度較為顯著。在第一季度，人民幣只對盧布、智利比索、加拿大元、菲律賓比索、伊朗里亞 爾以及韓元六種貨幣升值，其中對盧布的升值幅度最大，為6.16%，其余均未超過5%。而在相對人民幣升值貨幣中，印尼盧比升值幅度最大，達到 7.76%，另外共計有8種貨幣對人民幣的升值幅度超過了2%。人民幣相對一籃子貨幣的普遍貶值導致了第一季度人民幣名義有效匯率的走低。

受 國際、國內雙重因素的影響，在第一季度人民幣對四大主要國際貨幣（美元、歐元、日元和英鎊）整體上均處於貶值狀態。第一季度人民幣兌美元的貶值趨勢非常明 顯，整個第一季度人民幣兌美元貶值幅度達到0.87%（中間值）。雖然人民幣兌日元和歐元的貶值幅度也較大，但是貶值趨勢卻不如人民幣兌美元明顯。在第一 季度的開始階段人民幣兌歐元匯率呈現高開低走的趨勢，季度中則一路走高，在季度末則再度走低，整個季度人民幣兌歐元貶值了0.798%，拋開高開低走的因 素，季度最高點和最低點的振幅達3.6%。人民幣兌日元匯率走勢則呈現季度初平穩、中段經歷迅速走高過程，之后再度企穩的形態，整個季度人民幣兌日元貶值 3.6%。，雖然人民幣兌英鎊的匯率也在走高，但是波動明顯高於前三種貨幣，並且人民幣兌英鎊匯率走高過程與日元類似，都呈現短期內迅速走高的趨勢。?

升值趨勢並未扭轉

與 之前幾個季度在高位震盪徘徊的態勢不同，2014年第一季度人民幣名義有效匯率指數、實際有效匯率指數在經歷季度初期的小幅走高之后，開始持續走低，整個 季度呈現明顯的沖高走低態勢，到季度末上述兩指數創下了2013年6月份以來的最低點。這是與該時間段內人民幣的名義匯率走低相一致的。第一季度盯住一籃 子貨幣模擬指數整體上呈現走低態勢，但下跌幅度遠小於人民幣名義有效匯率指數和實際有效匯率指數。在1月的大部分時間內盯住一籃子貨幣模擬指數都保持在一 個較為平穩的水平，在1月末出現了一定幅度的跳水，之后略有反轉，此后大致維持在一個較小的區間（96-96.2）內震盪、波動。

人民幣名 義有效匯率指數由季度初的133.07下跌至季度末129.6左右，跌幅為2.64%。其中最高值為2月4日創下的134.47點，由於此后匯率持續走 低，所以最低點即為季末值。在第一季度，人民幣實際有效匯率指數由季度初的139.67點下跌至季度末的135.98點，跌幅為2.64%，與名義有效匯 率指數相似，實際有效匯率最高點出現於2月4日，為141.1點，最低點為季末值。與前兩項指數類似，盯住一籃子貨幣模擬指數在整個季度出現了下跌，但跌 幅較小，為0.16%，並在1月14日和30日創下了季度最高點和最低點，分別為96.67點和95.72點。人民幣兌美元匯率實際值（中間價）由季度初 的6.099貶值至6.152，整季度貶值幅度為0.87%。而第一季度人民幣兌美元的即期匯率貶值幅度更大，全季度共貶值了2.74%，貶值幅度相當顯 著。在外匯市場人民幣大幅貶值的同時，而模擬匯率指數則由季度初的6.945下跌至6.938，這預示著人民幣存在著進一步升值的空間。這說明影響該輪人 民幣貶值的背后因素可能多是短期的，並不意味著人民幣升值大趨勢的扭轉。

七大因素左右匯率

通過分析人民幣有效匯率指數構成要素及其對指數的影響，可以發現主導2014年第一季度人民幣匯率指數走勢的宏觀因素有七種。

一、 人民幣持續大幅升值后已經進入均衡匯率水平區間。自2005年7月匯改以來，人民幣兌美元累計升值超過30%，中國貿易失衡狀況有效改善，人民幣匯率已經 進入均衡匯率水平區間。2013年，人民幣對美元匯率中間價累計41次，創匯改以來的新高，上漲1984個基點，升值幅度遠大於2012年。在美國經濟強 勁復甦並且從2014年1月開始縮減QE規模的背景下，美元恢復強勢，人民幣進入下行頻道。隨著匯率制度改革的推進，因此將很難看到人民幣如2013年那 樣單邊大幅升值的局面。此外，在今年3月人民幣匯率波幅進一步增加，人民幣雙向波動彈性增加。

二、中國經濟增速放緩，人民幣貶值預期上升。 進入2014年后，中國第一季度經濟呈現增速放緩態勢，投資、消費和出口均出現增速放緩，增速低於預期的情況。前兩個月社會消費品零售總額同比增長 11.8%，低於市場預期13%。第一季度匯豐制造業經理人采購指數PMI均位於榮枯線以下。3月份匯豐制造業PMI終值為48.0，較2月PMI終值 48.5進一步小幅下降。1—2月工業增加值同比上升8.6%，固定資產投資累計同比增長17.9%，均低於市場預期。第一季度，中國進出口總值 9658.8億美元，下降1%。其中，出口4913.1億美元，下降3.4%；進口4745.7億美元，增長1.6%；貿易順差167.4億美元，收窄 59.7%。其中3月我國進出口總值3325.2億美元，下降9%。其中，出口1701.1億美元，下降6.6%；進口1624.1億美元，下降 11.3%；貿易順差77.1億美元，去年同期為貿易逆差9.6億美元。對歐美日和東盟等主要伙伴貿易增長，對港貿易大幅下降。對中國經濟增速放緩的擔心 最終導致人民幣貶值預期上升。

三、人民幣匯率形成機制逐步完善，波動幅度限制擴大。2014年第一季度，人民幣兌美元中間價在1月中旬達到 最低點后，人民幣開始進入貶值頻道。中國的春節效應，即春節前搶時出口，春節后進口先行的現象導致2月發生貿易逆差，給匯率帶來一定的貶值壓力。從數據來 看，2月人民幣匯率發生大幅貶值和劇烈的雙邊波動。在3月15日，中國人民銀行發布公告稱，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由1%擴大至 2%，波動幅度限制擴大后，市場力量將在人民幣匯率水平決定中發揮更大的作用，有利於人民幣匯率形成機制的逐步完善。從即期匯率來看，人民幣兌美元在今年 2月中下旬前均為大幅升值趨勢，2月后，美元走強，人民幣大幅走弱。同時由於人民幣匯率波動幅度的擴大，人民幣貶值速度較快。?

同時，由於 年初市場對人民幣看好，春節前外貿企業加緊出口和收款，將外匯兌換成人民幣的需求較大，市場結匯情緒較高，1月銀行結匯為2033億美元，售匯1300億 美元，結售匯順差為733億美元，順差額為近年來新高，進一步說明了在年初我國面臨較大的跨境資金流入壓力。進入2月后，銀行結匯1457億美元，售匯 900億美元，結售匯規模較1月大幅下降，結售匯順差為457億美元，環比下降超過37%。結售匯順差環比減少的原因主要是2月匯豐PMI數據不佳形成的 經濟下行預期，貿易出現逆差，實際使用外資增長放緩以及人民幣匯率波動導致跨境資本流入減少等。此外，由於美國經濟復甦強勁，退出QE步伐堅定、中國經濟 潛在增速下滑以及中美利差收窄使得套利資金流入減少，外匯占款增速進一步放緩。

四、美國經濟表現不及預期，但縮減QE步伐堅定。今年第一季 度受天氣惡劣等原因影響，美國經濟表現不及預期。過去4個月里，美國ISM制造業指數有3個月不及預期。由於美國就業增速放緩、工廠訂單減少，美國3月 ISM制造業指數53.7，不及市場預期的54.0，但較2月的53.2有所攀升。3月密歇根大學消費者信心指數終值為80，為近四個月以來最低值。此 外，2月份非農就業人口137.7百萬人，進一步接近歷史最高水平，當月新增非農就業人口17.5萬人，大幅高於預期值15萬人，2月份失業率6.7%， 略高於預期值和前值6.6%。?

此外，美聯儲縮減QE的前景取決於經濟數據。當前縮減QE步伐較合適，並且改變QE步伐的門檻相當高。3月 FOMC聲明，美聯儲繼續縮減QE，將每月購債規模再削減100億美元至550億美元，放棄6.5%的失業率加息門檻，轉而關注2%通脹目標和大范圍就業 市場指標。因此，第一季度惡劣的天氣拖累了經濟增長，美國經濟仍存在較多阻力。但是，長期來看，美國經濟將會逐步復甦。因此，在第一季度人民幣兌美元走 弱，進入下行頻道。

五、歐洲復甦勢頭良好，失業通縮難題未解。歐洲經濟復甦勢頭較好，歐元區3月Markit制造業PMI終值53.0，符 合預期；雖較1月高點54.0有所下降，但依然是歐元區制造業連續第九個月復甦。數據顯示，由於產量和新訂單都出現穩固增長，3月法國制造業PMI為 52.1，創33個月來新高，重新開始擴張。希臘則出現收縮，產出增長減緩。德國3月制造業PMI終值53.7，略低於預期，產出增長率和新訂單進一步減 緩，但依然位於榮枯線以上。西班牙3月制造業PMI為52.8，維持增長勢頭。由於歐元區經濟發展良好，歐元兌美元也在第一季度前兩個月呈現升值趨勢。隨 著美國3月經濟數據稍有好轉，歐元兌美元再次小幅貶值。

但是，歐洲經濟復甦背后仍存在不少問題。歐元區仍處在高失業率低物價水平的狀態中。 歐元區2月失業率意外下降至11.9%，低於預期的12.0%。而強勢歐元對歐元區經濟的復甦造成壓力，也進一步影響了歐洲的通脹上行，物價處在通縮壓力 中，3月份歐元區CPI初值為0.5%，略低於市場預期0.6%，距離歐央行2%的通脹目標值尚有較遠距離。歐央行目前貨幣政策維持再融資利率 0.25%，隔夜存款利率0.00%以及隔夜貸款利率0.75%等主要利率不變。從目前狀況來看，進一步施行量化寬鬆政策以刺激經濟預期增強。此外，烏克 蘭政局動盪，經濟瀕臨崩盤也是歐洲第一季度重大事件之一。

六、日本經濟增長放緩，消費稅前夕“突擊消費”。日本消費稅4月1日上調前夕，日 本制造業呈現增長放緩跡象。日本3月制造業PMI為53.9，延續了2月份放緩趨勢，較前值大幅回落。但受益於消費稅上調前的消費需求提振了工廠產出，3 月制造業PMI仍舊位於榮枯線以上。由於日本實施量化寬鬆政策，日元在前兩年大幅貶值，並於2013年年初小幅反彈后，2013年第四季度進一步大幅貶 值，並創出2012年開始貶值以來的新低（105日元兌1美元）。2014年第一季度再度小幅反彈，在100—102日元對1美元間波動。該期間日元對美 元的小幅升值，在人民幣對美元小幅貶值的情況下，加上日元在復旦人民幣有效匯率中的權重較大，使之成為影響人民幣有效匯率貶值因素中貢獻率最大的因素。

但 是，日本“安倍經濟學”的極度量化寬鬆政策刺激效果逐漸減弱，同時存在的隱患不斷增加。日元的大幅貶值並沒有真正改善其進出口狀況，在2013年日元持續 貶值的背景下，日本的出口數量並未出現增長。日本經濟的改善其實主要是由於其消費拉動的，但是4月1日提高消費稅這一政策勢必對私人消費造成打 壓，2014年日本經濟或將大幅減速。

七、新興市場國家積極干預，貨幣過度貶值后回升。2013年初，美聯儲何時、如何退出QE就成為全球 關注的焦點。當年五六月份，市場預期美聯儲將在9月份退出QE，新興市場國家隨之出現了恐慌，許多國家貨幣大幅貶值。到2013年9月份隨著QE退出的延 期，新興市場國家恢復短暫的寧靜。2014年1月份美聯儲正式啟動退出QE，又造成了最新一輪新興市場國家的動盪。

隨著對新興市場經濟形勢 擔憂的逐漸加劇，越來越多的投資者開始拋售手中新興國家的貨幣，諸多國家貨幣幣值大幅縮水。土耳其里拉、阿根廷比索、南非蘭特、巴西里亞爾、俄羅斯盧布等 新興市場國家貨幣在外匯市場上相繼大跌。高通脹以及有著更多經常賬戶赤字的國家更受影響（例如阿根廷）。一些新興市場經濟體已通過緊縮的宏觀經濟政策提振 市場信心，並加強其對政策目標的承諾。由於前期恐慌導致多國貨幣過度貶值，部分央行在干預本國貨幣后，貨幣由暴跌轉為上漲。1月底，印度央行宣布上調基準 利率25個基點至8%，此后，印度盧比兌美元小幅升值。其他部分新興市場國家也受此影響，本國貨幣短期有所提振（如韓元、馬來西亞林吉特等）。在對人民幣 貶值貢獻率為正的大部分貨幣從2月開始對美元也呈現升值趨勢，例如印尼盧比、巴西里亞爾、印度盧比以及馬來西亞林吉特等；在第一季度對人民幣貶值有著負的 貢獻的貨幣大多對美元也大幅貶值，例如智利比索和伊朗里亞爾等。

仍有回落空間

第一季度我 國經濟走弱，前兩個月工業增加值同比增速為2009年第四季度以來最低值，社會消費品零售總額和固定資產投資增速下滑。展望第二季度，我國將繼續實施積極 的財政政策和穩健的貨幣政策。隨著財稅體制改革的加快以及保證充分就業，使居民收入有增長等目標的實施，我國國內經濟將好轉；此外，全球制造業PMI指數 處在相對高位，並且穩中有升，從而，外部需求強勁以及人民幣貶值將進一步刺激我國出口，今年3月份，我國外貿出口先導指數為41.7，較上月提升0.4， 較去年第四季度的39.4有明顯上升，因此，預計今年第二季度我國出口相對樂觀，增速較第一季度將有所回升。?

在去年12月美聯儲宣布縮減 QE規模后，得益於我國良好的基本面、較高的國內外利差以及良好的貿易順差狀況，人民幣並沒有跟其他新興市場貨幣一樣出現貶值，反而一直處於升值頻道。此 后，由於國內經濟走弱以及中美利差幅度變窄等原因，在1月中旬后人民幣逐步走入短期貶值頻道。由於目前人民幣匯率已經進入均衡匯率水平區間，因此，人民幣 大幅升值和貶值的經濟基礎並不存在。3月15日，央行宣布人民幣對美元的日內波幅由原來的1%擴大至2%，這是央行繼2007年和2012年之后第三次擴 大人民幣匯率波動區間，擴大波幅意味著進一步增強人民幣匯率雙向浮動彈性，進一步建立以市場供求為基礎、有管理的浮動匯率制度。從中短期來看，由於美國經 濟基本面向好以及美聯儲穩步縮減QE，短期資本的流出，使人民幣有繼續小幅向下的潛在壓力。但是中國經濟的穩定增長和逐步轉型，人民幣國際化的逐步推進， 以及逐步轉好的世界經濟對中國產品需求的增長，都會對人民幣匯率形成強勁的支撐。?

此外，歐洲經濟強勁復甦將對歐元強勢形成一定支撐，但是 仍然面臨著許多不確定性因素。例如，歐元區各國經濟基本面差異較大，失業率高企以及通縮水平引人擔憂。如果歐央行考慮繼續擴大量化寬鬆規模以引導歐元走弱 來刺激歐洲的出口，同時由於人民幣目前依然實施盯住美元的規則，3月下旬美元兌歐元走強也會帶來人民幣兌歐元短期的升值壓力，因此，人民幣兌歐元將可能小 幅走強。?

日本從4月將消費稅從5%提高到8%，會對私人消費有較大負面影響，進一步影響日本的經濟增速。同時，由於“安倍經濟學”刺激效應減弱，日本經濟走弱可能性進一步加大，日元貶值風險進一步增加。

總體來看，我們預期第二季度人民幣兌美元匯率將進入小幅震盪階段，波動幅度將比第一季度有所縮小，在2%左右。人民幣有效匯率因去年升幅過大（實際有效匯率達到8.38%，名義有效匯率達到8.03%），仍然有進一步小幅回落的空間，預計為2%—3%。

（作者單位系復旦大學金融研究院）