出口和房地產活動疲弱以及部分行業去庫存拖累一季度gdp增長

一季度gdp同比增速由2013年四季度的7.7%下滑至7.4%，而我們估算環比增速放緩更為顯著、降至5.8%。拖累經濟增長的主要因素包括出口低迷、房地產活動疲弱，以及部分行業的去庫存活動。3月出口和基建投資增長出現反彈，經濟活動隨之溫和回升。

信貸並非拖累增長放緩的主因

3月社會融資規模余額同比增長近17%，其中人民幣貸款和委派貸款增長強勁，這在一定程度上抵消了新增信托貸款和企業債券同比下滑帶來的負面影響。 我們估算的信貸擴張度小幅上升，這正印證了央行此前偏緊的政策取向自去年底起已有所松動。銀行間市場的流動性充裕，因此目前全面降準的必要性不大。我們認 為導致企業投資疲弱的主要原因是最終需求不足且產能過剩，而非影子銀行信貸利率的上升。

“微刺激”已出，后續可能還需更多

近幾周決策層加快了項目審批和財政撥款的速度，受此推動，基建投資增長明顯反彈。我們估計，那些已經公布的“穩增長”政策（雖然大部分都是既定計 劃）應可以小幅提振gdp增長約0.2個百分點。如果經濟增長進一步放緩，決策層或將不得不動用其他措施來守住“7.5%左右”gdp增速目標的“下 限”，包括增加財政撥款、加速推進可以有助於“穩增長”的改革措施，以及必要時放松房地產政策。不過，我們認為貨幣政策應不會、也不太可能在穩增長中發揮 主要作用。

房地產是增長面臨的最大下行風險

展望未來，得益於出口復甦、投資審批和建設進度加速和信貸穩健增長，我們仍然預計經濟增長將在二季度有所回升。我們維持全年7.5%的gdp增速預測，但疲弱的房地產活動令人擔憂，且信貸波動應仍會持續，因此我們當前預測面臨的風險更偏向下行。

i. 出口和房地產活動疲弱以及部分行業去庫存拖累一季度gdp增長

一季度gdp同比增速由2013年四季度的7.7%下滑至7.4%，基本符合預期（瑞銀預測7.4%，彭博調查均值7.3%）。我們估算的gdp環 比增速放緩的幅度更為明顯，經季調的gdp季環比增速（折年率）從2013年四季度的7.5%下滑至5.8%。拖累經濟增長的主要因素包括出口低迷、房地 產活動疲弱，以及部分行業去庫存。由於房地產前景暗淡，政策不確定性猶存，以及2013年下半年信貸增速下行，這些都導致企業景氣度回落、實體經濟活動走 弱。

一季度房地產活動疲弱，相關數據均有所下滑。房地產銷售面積同比下降3.8%，竣工面積同比下降4.9%，新開工面積同比大幅下滑25%（圖1）。 雖然月度房地產活動數據波動通常較大、且2013年同期基數較高（去年一季度銷售面積同比大幅增長37%），但近幾個月經季調后的房地產活動數據也一直處 於下行態勢。3月的數據尤其令人失望：銷售面積同比下降7.5%，這尚可用去年基數較高來解釋；但新開工面積在去年同期顯著收縮的低基數上仍大幅下滑 22%。考慮到房地產銷售和建設活動在2012年下半年和2013年大部分時間都表現強勁，我們已經預計到一季度數據會有所走弱，然而信貸條件趨緊、開發 商融資成本上升、許多城市庫存高企等因素均進一步加劇了一季度房地產活動的疲弱程度。

房地產活動低迷拖累了建材和機械設備需求，並抑制了重工業生產。與房地產相關的家具、建材和汽車銷售也都受到負面影響。例如，粗鋼產量同比增速從 2013年四季度的6.6%下降至1.9%，而水泥產量同比增速由9.9%下降至3.6%。內外需雙雙走弱導致一季度制造業投資同比增速從2013年四季 度的18.5%進一步下滑至15.2%。

歐美增速放緩導致出口減速。海關數據顯示一季度出口同比下跌3.4%。在剔除去年出口高報的影響之后，我們估算出口同比增長5.2%，不過增速仍低 於2013年四季度的11%。我們估算的實際出口量增速從2013年四季度的11.6%下滑至9.4%。外需放緩也使輕工業生產活動受到了負面影響。

由於最終需求羸弱，產成品庫存增速遠快於銷售和新訂單的增長，這在近期pmi指數和月度工業企業數據中均有所體現。由於企業還面臨原材料去庫存的壓 力，產成品庫存增加可能令工業生產進一步承壓。事實上，在最新的pmi數據中，企業原材料庫存仍在繼續下降。企業面臨去庫存壓力也是一季度企業投資放緩的 主要原因之一。

3月經濟活動溫和改善，但不足以打消市場對增長的憂慮。與我們此前的預期一致，經濟活動在3月份出現反彈。潛在出口增速有所改善，新出口訂單也出現 反彈，且基建投資增速加快。由於兩會之后政策不確定性有所降低，項目審批和財政撥款因此加快，再加上天氣回暖推動建設活動出現季節性好轉，3月份基建投資 在去年高基數的基礎上再次同比大幅增長23%。一季度基建投資同比增速從2013年四季度的15%增長至21%，這也印證了政府的確推出了部分“微刺激” 政策。不過，政策的影響力尚未完全傳導至工業生產，后者的同比增速僅從1-2月的8.6%小幅提升至3月的8.8%。基建投資的反彈也推動了電力需求（3 月發電量同比增速由1-2月的5.5%上升至6.2%）和水泥生產（3月同比增速由1-2月的2.4%上升至5.9%）的改善。

ii. 信貸並非拖累增長放緩的主因

市場上許多人將近期增長疲軟歸咎於信貸條件趨緊。但是，3月份和一季度數據都表明信貸增長仍然穩健，社會融資規模余額（剔除股票融資）3月份同比增 長16.8%，而新增人民幣貸款在2014年一季度達到4.72萬億元。雖然去年同期較高的基數使得信貸增長在過去幾個月中持續放緩，但在我們看來，相對 於當前的實體經濟強度，信貸條件仍較為適度。事實上，我們估算的信貸擴張度在近幾個月中穩中有升，這正對應了央行已從去年底偏緊的政策取向上適當松動（圖 4）。

在社會融資規模當中，新增人民幣貸款、包括企業中長期貸款，都同比多增，為未來實體經濟活動提供了有力支援。相比之下，受信托等產品違約風險逐漸暴 露以及監管收緊的影響，影子銀行信貸增長放緩，而這也造成了3月份和一季度企業債券和票據發行同比收縮。相反，委派貸款增長步伐加快。

隨著央行略微松動了此前偏緊的政策取向，再加上前兩個月外匯流入勢頭強勁，銀行間市場流動性充裕，貨幣市場短期利率2月中旬以來一直維持在較低水 平。最新公布的數據顯示一季度外匯儲備增加了1290億美元，其中非fdi資本凈流入規模約710億美元。盡管隨著匯率波動加大，外匯流入很可能已在3月 份下滑，但外匯持續凈流入和當前較低的銀行間市場利率表明央行目前的流動性管理尺度並不緊。

許多人認為信貸條件趨緊、利率市場化不斷推進使得融資成本持續攀升，從而導致越來越多的資金周轉和償付困難、抑制了投資，並最終拖累了總需求和經濟 增長。然而，這樣的觀點忽略了當前整體信貸增長仍然穩健的事實，而且在投資增長最疲弱的企業（制造業）部門，其中的大多數仍可以得到穩定的銀行貸款支援且 融資成本變化不大。

我們認為導致企業投資和整體增長疲弱的主要原因是最終需求不足、產能過剩和私人投資壁壘。在這樣的背景下，信貸增速加快難以持續推動企業投資增長， 反而可能使地方融資平臺和房地產業本已不可持續的杠桿水平進一步攀升。當然，金融和利率市場化改革確實推高了中國經濟的融資成本，不可避免地會傷及一些企 業、尤其是那些依賴於影子銀行信貸的企業。但由於經濟中的大部分借款人仍然對利率上升不敏感，因此利率的上升尚未嚴重制約整體信貸需求。

iii. “微刺激”已出，后續可能還需更多

一季度gdp數據表明經濟增長已經逼近了政府設定“7.5%左右”gdp增速目標的“下限”，而環比增速則更是低得多。根據李克強總理近期的講話， 盡管政府目前可以容忍短期經濟增長略微偏離7.5%的全年增長目標、不會訴諸任何大規模刺激政策，但政府已經準備好支撐經濟增長，使其保持在“合理區 間”，並確保完成全年目標。

實際上，政府“穩增長”的政策儲備已準備就緒，近幾周來已在部分領域開始行動：（1）棚戶區改造，通過國開行發行住宅金融專項債券來增加資金支援； （2）鐵路建設，上調全年投資和投產新線目標，設立鐵路發展基金（每年2000-3000億元）、創新鐵路建設債券發行品種和方式（今年向社會發行 1500億元）、引導銀行等金融機構積極支援鐵路建設；（3）擴大小微企業減半征收企業所得稅優惠措施的實施范圍。

以上大部分措施已經包含在此前公布的政府計劃當中、正待逐步實施，因此嚴格說來目前采取的這些措施很難被稱為真正的“微刺激”。不過，這些措施的迅 速執行仍在某種意義上被市場視為“微刺激”，而3月基礎設施投資出人意料的強勁增長也支援了這種觀點。我們估計這些措施可能小幅提振gdp增長約0.2個 百分點（圖5）。

如果經濟增長進一步放緩，政府或將不得不從其政策儲備中拿出更多措施來穩增長。在這種情形下，我們預計政府將加速推進那些有助於促進增長的改革措 施，例如：加快簡政放權和放松管制的步伐，從而促進民營資本投資；進一步改革相關融資渠道；加快降低小微企業及民營企業進入服務業的管制要求和政策壁壘； 加速擴大養老金和社會保障覆蓋面，並為農民工提供就業培訓；加速放松中小型城市的戶籍政策。如有必要，中央政府可以借助政策性銀行或通過發行特別建設債 券，來增加公共支出、減稅，從而提供更多的財政支援。作為最後一招，中央政府可以通過放松限購、下調首付比例、放松相關信貸政策等方式來更直接地支援住房 需求（詳見我們2014年4月9日的報告《改革駛入既定軌道》和3月13日的報告《2014年開局乏力，下調全年gdp增速預測至7.5％》）。

貨幣政策不太可能在穩增長中發揮主要作用。我們預計央行將保持中性、適度寬鬆的政策基調，但全面放松的可能性不大。當前銀行間市場流動性仍然充裕， 除非未來外匯大量流出、否則降準的必要性和有效性不大。此外，目前的整體信貸增速雖然小幅放緩、但仍處於較為穩健的水平。我們認為央行將可能繼續對其流動 性管理進行微調，而監管層則會繼續小心翼翼地加強對影子銀行的監管。因此我們預計未來整體信貸的環比增長勢頭將會企穩，同比增速則會受去年高基數的影響到 年末放緩至16%。

iv. 房地產是增長面臨的最大下行風險

基於出口復甦、投資審批和建設進度加速和信貸穩健增長，我們仍然預計增長將在二季度回升。我們維持全年7.5%的gdp增速預測，預計二季度同比增速將提高至7.7-7.8%，季調后環比折年增速接近8%。

不過，考慮到房地產銷售疲弱、市場前景惡化可能會迫使開發商進一步調整開工計劃，房地產建設活動仍將是年內增長面臨的主要風險。雖然從居民中長期貸 款表現來看，房貸增速在一季度大體穩健，但我們認為這更多地反映了前兩個季度較為強勁的房地產銷售。此外，三四線城市房地產市場的高庫存和價格低迷可能會 打擊投資性需求，而更嚴峻的資金環境可能會迫使許多開發商削減新項目。銷售和新開工下滑將進一步影響當前的建設和投資活動。

鑒於房地產對於支撐內需的關鍵作用，房地產活動下滑無疑會給gdp增長帶來下行風險。此外，出口復甦的不確定性、影子銀行信貸違約和監管收緊可能造 成的信貸波動，也都會給經濟增長帶來風險。因此，為保住“7.5%左右”的gdp增長目標的“下限”，政府可能有必要出臺更多的政策支援。我們維持 2014年gdp增長7.5%的預測，但認為我們當前預測面臨的風險偏下行。