美元兌人民幣十年來一直貶值，但一季度以來，隨著美元對世界主要貨幣全面上升，對人民幣持續升近3% 。就此信報訪問了著名中國經濟經濟師，瑞信亞洲區首席經濟師陶冬博士。

陶冬認為，本輪人民幣貶值最重要原因是央行為了給人民幣匯率帶來雙向波動，打破了市場上形成的人民幣單邊升值預期的政策行為。

擠掉一點游資亦是好事

由於海外人民幣沒有出路，投資回報較低，而A 股市場一直低迷，所以不僅散戶，很多機構投資者甚至基金經理都在參與到套利交易中，在人民幣穩定升值的背景下，賺取4% 至6% 的利差；加上槓桿，則會有超過10% 的回報。因此過去18 個月，海外形成了大量看好人民幣結構性產品，總額超過1500 億美元。

陶冬說，人民幣的突然貶值，觸發了大量結構性產品平倉，在跌破6.11 、6.15 和6.2 等這些關鍵點位後，多頭自相踐踏出局，又觸發了中國國內套利交易盤的平倉，最終人民幣匯率波動之大相信出乎央行最初的意料。陶冬指出，大量游資通過結構性 產品來炒人民幣單邊升值，短期內將扭曲匯率的價格訊號，長期則 ​​影響中國金融穩定。在這種情況下，擠掉一點游資，對中國經濟未嘗不是好事情。

年底料回升至年初水平

另一方面，中國經濟增速放緩、金融風險上升、貿易順差大幅度減少、資本外流等一系列經濟基本面情況，都令人民幣有貶值壓力。

雖然陶冬認為，人民幣貶值對出口有一定的紓緩因素，但政府很難容許人民幣持續大幅度貶值。因為一旦人民幣升值預期發生改變，可能出現大規模的資本外 逃，對國內資金流動性產生深遠影響，這是決策者難以接受的。現在暫時沒有出現這種情況，因為過去兩個月雖然人民幣貶值，香港的人民幣儲蓄數依然在上升，表 明市場認為人民幣貶值是暫時性的技術調整，而他認為，如果人民幣持續貶值3 至6 個月，市場預期就會出現改變。他估計，人民幣匯率到年底將回升至和今年初差不多的水平。“美國又開始在人民幣問題上做文章了，中國這輪貶值基本上到此為止 了。”

有人認為人民幣貶值是為了紓緩出口壓力。而人民幣貶值對出口有一定的好處，從PMI 各項指標來看，中國的內需訂單下降，而外需訂單則有明顯改善，除了全球復甦，相信也受惠於匯率貶值。

提振出口並非政策目標

陶冬說，中國出口製造業在過去的確受到匯率持續升值的影響，國際競爭力出現明顯弱化，但他並不認為政府會主動通過人民幣貶值來改變出口行業的環境。他說，政府已經下定決心進行經濟轉型，目前經濟政策著墨於提振內需而非出口，政策出發點在於經濟轉型和人民幣國際化。

中國經濟不再需要依靠低廉勞動力和犧牲環境的出口，且3% 至5% 的匯率貶值並無法明顯提升出口競爭力，起碼要貶值10% 至20% ，才可以真正提振出口。最重要的是，如果要提升出口競爭力，那麼低端勞工的工資需要下降，這與國策是格格不入的。

目前貨幣政策穩中偏緊

陶冬表示，中國的流動性目前略微有改善，但這與季節性有關係，不敢期待有更大的改善。他說，自去年6 月開始央行改變了政策立場，開始收緊流動性，政策報告中明確指出央行會去槓桿。雖然央行時不時會推出暫時性紓緩流動性的措施來舒緩市場壓力，但長期來看中 國的信貸週期已經由擴張轉向收縮，這是一個重大的拐點。雖然政策報告中提到“穩健的貨幣政策”，但央行不斷於市場抽取流動性，實際採取的是穩中偏緊的貨幣 政策。

央行上週在公開市場凈回籠資金620 億元人民幣。

已經是春節以後公開市場連續第8 週凈回籠。過去8 周公開市場累計凈回籠規模巨大，而且在經濟數據轉弱後持續回收流動性，表明了貨幣當局的立場，我們不要掉以輕心。

3 月匯豐中國製造業PMI 終值為48.0 ，再創8 個月新低，而官方PMI 則結束連續三個月的回落，回升0.1 個百分點至50.3 。陶冬說，中國官方PMI 年年都會有季節性因素，體現在每年的3 至5 月官方PMI 都是上升的，這主要是因為中國農曆新年後工廠開始下訂單，生產管理走上正規，經濟活動比1 、2 月強。

自從2005 年開始，平均每年3 月官方PMI 數字比2 月會高出2.8 個百分點，但今年只上升了0.1 個百分點，且分項指標中的新增訂單和經濟活動的增加程度都比過去的3 月低了很多；加上其它經濟數據，都指明中國經濟下行風險明顯上升。

首季度經濟增長或僅6%

陶冬說，反腐之後內地不僅高端消費明顯萎縮，低端消費也很不景氣。以往在內地，政府機關、國有企業等常常發給員工很多大米、食用油、消費卡等等福 利，新領導層的反腐動作令很多福利都消失，對消費構成直接的打擊。其次，整個地方政府考核體制改變，不再以GDP 增長為核心。令地方政府不很積極開建新的基建項目，也令經濟增長下滑。

陶冬認為，基於目前的狀況，中國第一季度經濟增長環比折年率可能只有6% ，同比增長大約在7.3% 左右。

內地通脹壓力減少、銀行間利率市場有利率上升的壓力，所以陶冬認為中國已經有下調存款準備金率的空間，但目前央行還沒有完全下定決心。而下調存款準備金率未必是最好的刺激經濟動力的措施，因為目前內地民營投資很少，資金需求明顯下降。

陶冬指出，實體經濟不太缺錢，缺錢的是經濟中的個別部門，例如小銀行、地方融資平台和地產開發商等，而這些都是政府調控打擊的對象。

他表示，中國經濟短期內需要新的需求，可以利用例如一些財政刺激措施穩定經濟和就業，為改革提供平穩環境。但陶冬說，長期而言，中國經濟要回到可持 續的欣欣向榮的成長軌 ，唯有靠改革。政府需要馬上減少企業稅負，打破國企壟斷，令民營資本有興趣投資，中國經濟才能走出目前增長的陷阱。