壹、前言
本文結論認為，人民銀行必定是經過專家驗證，將6兌1美元後之持續升值，視為對中國貿易餘額影響會發生負面效應，6兌換1美元為「轉折價位」；也就 是再升值，則將對貿易餘額會造成顯著負面影響。因此，本文判斷人民銀行自2014 年初現在起，將以未來半年或一年時間，做為這一個預測的檢驗期，去確認貿易餘額變化是否如此。因此，未來半年或一年人民幣匯兌，將走入區間浮動，波動幅度 將擴大；但，在此之後，人民幣仍將升值。本文認為，凡是投資多要為自己預留誤判之調整空間，孤注一擲等同將自己逼到牆腳，人民幣貶值不到天，就被嚇壞了！
貳、可別嚇壞了台灣人民幣定期存款人！
近期人民幣匯兌換趨勢，一改以往直線升值型，轉為貶值；而且貶值趨勢顯著。近兩周以來，人民幣對美元之匯率急速下跌，2月25日時重跌至1美元兌6.1115人民幣，全球金融市場嘩然。
這已嚇壞持有人民幣最多之台灣人民，尤其對台灣退休族群。2012年下半年，一堆領18趴退休族群定期存款，在銀行主管強力建議下；銀行推出以新台 幣定存解約，轉存人民幣外幣存款，利息不打折之優惠方案；將這新台幣定期存款退休金，每天兩萬、兩萬地、轉存人民幣外幣定期存款。2012年底與2014 年初，台灣定存族群「瘋」人民幣定期存款，與對岸大媽之前「瘋」黃金盛況，不相上下。若以效率前緣(Efficiency Frontier)投資組合理論觀念，在金融市場投資組合行為中，以定期存款獲取存款利率，是為「低風險、低報酬」投資組合。台灣定存族群看上人民幣較高 定存利率，與強勢升值，又在優惠措施下蜂擁而上，短期已遭損失風險。
2014年初，本文從「巴黎會議」談起；藉由財務理論文獻，參考相關順向投資利潤(Momentum Profitability)文獻，提出判斷認為，自2014年起人民幣不會只升值也可能貶值，將呈現上下波動。我們當時已提過，人民幣兌換美元自 2005年初開始升值，從此呈現不回頭之升值趨勢，走到2013年底已經8年。我們提過，財務文獻上、有關共同基金(Mutual Fund)兩大投資策略，一為逆向投資(Contrarian Strategies)，一為順向投資策略(Momentum Strategies)。依據順向投資策略驗證過理論，有價證券之多頭或空頭趨勢，最長約為3至5年。我們提醒過，若將人民幣當成有價證券，則其升值已達 8年，它已經超過文獻上有價證券投資組合，順向利潤之最長存續期間。我們也舉1978年，日本在紐約廣場飯店中，簽訂廣場協議(Plaza Accord)後之日元長期升值為戒，認為：即使人民幣長期仍將是強勢貨幣，但日元自過去245兌1日元，升值到79兌1美元，到2012年底前，也不是 只升不貶值；在一段長期升值之後，也會有往回貶值之時段，就是台灣話「有時起、有時落」。
叁、量子基金預見到人民幣貶值！
2014年初本文也提過，在年初瑞士金融論壇上，避險基金大師索羅斯，提到全球今年經濟金融風險核心，認為中國資產泡沫風險是全球最大憂慮。我們當 時評論過，認為中國經濟之硬着陸說，已成為每年金融投資者必談之議題；但索羅斯話中，已暗示對人民幣貨幣資產看空。本文在「為全球避險基金尋找投資大商 機？」一文中提及，索羅斯可能已經作空人民幣資產，方法是避險基金借人民幣、或是發行人民幣債券，買進美元；而等人民幣貶值後，賣出美元還人民幣債務。一 種貨幣之升或貶值，對該種貨幣之債權人與債務人之利益不同；貶值對債務人、發公司債之企業有利。但，對以定存持有貨之一般人民，貶值將損及其利益。
索羅斯之避險基金能否得逞？目前仍言之過早。我們提過，索羅斯先生通常是先斬後奏，已做之投資動作，之後會告訴大眾(Public)。不 管人民銀行對他有多麼不歡迎，值得欽佩的是，他每次大規模之外匯套利，多是將在其所作投資趨勢形成前，沒有保留地將主要變數告訴全球經濟與金融管理者。以 歷史經驗，避險基金可能只能在香港大展身手，無法在中國內地恣情其道；因為中國人民銀行與金融監督單位，對避險基金一向敬而遠之。1997年亞洲金融風暴 前，中國推遲中國內地金融市場改革開放；共產黨中央政治局否決金融對外開放議案，因此在1997年至1998年亞洲金融風暴中，中國人民幣在一片貶值聲浪 中得以安然無恙；並且還有有信心與餘力，照顧港元聯繫匯率制度，擊退避險基金。這一段過往，使黨中央心有餘悸。
2014年初，我們在有關於人民幣貨幣市場發展，或是有關債券市場文章中也提過，如果一國貨幣已經成為國際貨幣，則在經常帳與資本金融帳仍然持續產 生大量盈餘下，則發展債券市場將是必然的，將這些流通在境外之本國貨幣，吸入債券市場中，穩定其四處流竄風險，以免釀成通貨膨脹，是必然的；中國人民幣之 國際化發展，已到此階段了。匯率制度與金融市場發展，多是多元化與多層次同時要一起發展；就是橫向與縱向齊頭並進。一國貿易餘額(Trade Surplus)與資本帳、經常帳不可能永遠多是強勢不變。如台灣，這幾年來之金融帳多顯示新台幣資金外流跡象，原因是國人偏好國際投資；保守者以全球各 國外幣或全球性債券型基金做效率前緣投資組合；風險偏好者則以全球股票型或高收益債券基金，做為投資標的。這幾年來，台灣投資者投資組合中，少不了外幣與 境外共同基金。
理論上，會影響人民幣匯兌之變數有：一、中國貿易餘額，即國際經常帳中國貿易順、逆差。二、資本帳與金融帳，即全球各企業對中國之直接投資。本文在 上周，論及日本安倍經濟學之成敗時，以國際金融J曲線理論驗證，目前日益惡化之日本貿易逆差時提及，雖然自2012年底起日元兌換美元顯著貶值，但此種趨 勢必需要貶值到120兌換1美元，而且可能還要自此一段時間後，對日本貿易餘額才會有正面助益。本文若改變J曲線之貶值說，將它變成為升值對一國貿易餘額 之影響。可同樣推論到，在升值效應中也存在馬婁條件(Marshall- Lerner condition)，也就是升值時之所得與價格交叉效果，也會先使貿易餘額增加，但在某一轉折點之後，將會影響貿易餘額，使原本貿易順差由邊際遞減轉為 停滯、再轉為貿易逆差。我們認為，中國人民行對人民幣之升值趨勢影響思維，不可能不理解本文所提之這樣演變。
肆、6兌1美元是馬婁條件(Marshall-Lerner Condition)臨界值？
我們如果真想就事論事，不想無矢放的；以計量經濟學方法進行此議題假設檢定(Hypothesis Test)，是最有說服力。但這需要較長時間之處理，即使只將中國貿易餘額當成應變數Dependent Variable)，且設定只在人民幣兌美元之變動，再加上中國大陸CPI年增率為兩大自變數；這是最簡單之條件設定。但最後之檢定結果，極有可能仍不顯 著。因為沒有考慮到之因素會很多，這一些沒考慮到之變數，會使迴歸方程式之殘差項變得很重要，因為未考慮到之變數多隱藏在殘差項中。
但若要將迴歸分析之殘差項最小化，則要將列入很多獨立變數(Independent Variables)，而且還要將其與主要自變數構成交叉項(Cross Items)。也就是將可能影響之變數，多在方程式中以獨立變數呈現，這將會把動態因素儘量考慮進去。但若如果要這樣做，則將需要一段極需要耐心等待之時 間，這不只會是一本博士論文。但，最大之困擾還不是這樣，而是當這樣之研究完成後，金融市場變遷情勢可能又已是面目前非。這會使得精心之研究，有助學術但 對今日之投資無法產生即時效益。金融市場變動是日以繼夜，快速且絕不會停留在現狀中。因此，本文必需採用「專家觀點」，就是以人民銀行最大可能觀點，做為 判斷依據、以求迅速實用。
因此本議題最大之關鍵，即前言中所提，6兌1美元是否就是中國人民幣「拐點」？即馬婁條件臨界點，。就是人民幣匯兌突破此一價位且持續升值，之後人 民幣對貿易餘額，就會有顯著負面影響？以最近人民幣匯率演變，我們已深度懷疑，中國人民銀行或外經貿部經濟學家，可能已經驗證出：6兌換1美元將是一個轉 折點。這與本文計量方法驗證，日元貶值對日本貿易餘額影響，邏輯推演是一樣的，120日元兌換1美元可能是轉折點。
是否如此，從現在開始到未來半年到一年之內，中國貿易餘額之演變將會告訴我們。本文判斷，人民銀行需要在此6兌1美元之處，對人民幣需要停、聽、 看。以計量經濟學假設檢定邏輯，去詮釋人民銀行此項行為，就是計量經濟學之Robust Test。由現在開始至2014年6月底之前，或是12月底之前，多是人民幣升值會對貿易餘額有負面影響之Robust Test驗證期。
本文判斷，如果我們以更長期之觀點，如二十或二十五年。我們認為此一假說(Hypothesis)，可能仍然被顯著拒絕(Reject)。也就是人民幣長 期仍將升值，目前對貿易餘額不會造成負面影響。但，因為匯兌對貿易餘額之影響有落後效果，穩健做法是在疑似轉折價位區時，進行觀察、審慎處理，以免升值失 控，造成未來不可收拾局面。因此人民幣由直線升值轉為區間波動，以便有充裕期間讓人民銀行經，觀察之前升值對現在與未來貿易餘額影響效果。
伍、如何做好「外幣定期存款」投資組合？
根據台灣中央銀行統計資料，台灣對全球境外基金投資，2014年5月為止有2.27兆新台幣；而2013年6月底之外幣存款，也約有3.14兆新台 幣。在如此龐大之存款中，有80%為美元。依業者統計，國人外幣存款為美元、人民幣、澳幣與歐元、日元；依據一國經濟貿易之正常發展，這一些外幣存款之需 求，大多因企業國際貿易行為所衍生。央行資料顯示，當時人民幣占全部外幣存款之比率為6%；本文判斷，經過半年以上情勢演變，此一占比應已顯著提高。一般 銀行存款主管建議，外幣投資組合核心貨幣為美元、澳幣與人民幣。我們認為，這是因為：美國聯準會量化寬鬆貨幣政策(QE)退場、澳幣匯率跌深符合 Contrarian利機；及人民幣適合Momentum投資所致。
投資理論中有橫向理論，如以投資立場差異，公司CEO專業經理人或財務經理，必需瞭解「公司價值」，即如何才能增加公司價值？例如要去瞭 解「現金增資」與「銀行借款」相比，為何是前者可能無法提升公司價值？而基金經理人或投資者，就必需瞭解「投資組合」理論演變，如由效率前緣理論到股利折 現模型，到CAPM(資本資產訂價模型)，到多因子模型，到Fama & French三因子模型。
在縱向投資理論架構上，有短期、中期與長期投資。短期投資是為這一代生活所需，中期則為財富之增加，長期進而為退休生活，甚至為下一代生活效用 (Inter-temporal Utility)所需。投資選擇權(Option)或是期貨(Future)、或是短線買賣股票等，是為短期目的；將退休金買一個定期配息之債券基金，當 然就是為過退休生活。如果將買股票當儲蓄、或是房地產投資只買不賣；或進一步經營一家公司、為家族世代之未來生存所需，這一些多是跨世代投資；因為在正常 情況下，這一些財富或投資效用(Utility)，這一代是用不上的。
本文認為，以長期之歷程，近期人民幣大幅波動，是人民銀行必需驗證，過去8年之升值對中國貿易餘額影響，是否還在可控制中？這關係到中國經濟着陸風 險。本文認為，人民幣匯價2014年將進入區間波動，此期間可能延續一年、或三年。持有人民幣外幣存款想要賺取匯差，在未來一兩年內，機率已經降低。反 而，持有人民幣計價債券，會比持有貨幣之報酬率高。也就是說，在未來一至兩或三年中，持有人民幣計價債券，優於人民幣外幣存款。人民幣計價之債券市場發行 量即將顯著增加，持有貨幣不如投資債券。貶值對債務人有利，對發債之債務人，人民幣貶值將會降低其未來還債金額。本文預估2014年，中國境外國際企業， 會因為人民幣不再只升不貶值，發行人民幣債券之意願將提高，這也是台灣「寶島債」展現身手機會，投資銀行在初級市場協助企業發行，可以賺取發行費用，金融 投資者也可標購，強化資產配置或投資組合。
陸、結論
人民幣債券投資，未來將可能被歸類為短期投資；而人民幣外幣存款將可歸類為長期投資。不管短期或長期，最愉快的投資就是不要急。目前財務理論已繼續 由財務行為學，進入跨世代投資組合理論研究；如Robert C. Merton等學者已多有論述。文獻上要進行跨世代投資組合模型，已非簡單之堆疊資料(Panel Data)可驗證，其資料項目橫跨房地產、古董、藝術品，如莫內或梵谷畫、各種收藏、及有價證券等等種類非常多；多數資產，它們的價值可能多不會被當下這 一代使用到。
如印象派畫家莫內，他老人家到晚年視力不清，還把花園內之水中倒影畫得栩栩如生；莫內在近百年後，被視為印象派畫家代表。若不訂購一幅仿畫，似乎捨 不得走出歷史博物館。其實要做一個快樂投資人，不就是要這樣嗎？當下努力去做，但成功不必在我；前人肯種樹，後人才有乘涼的幸福。不少台灣股市操作大戶， 想短期賺到大錢，常對市場分析師說，有好的訊息要告訴他。這一些多是外行話，以企業家經營企業歷程，一家公司從募集資金設立開始，到經營上軌道、篳路藍 縷，少則要10年以上時間；上市之後，做為股市投資人怎可能坐享其成，投資幾天就想一夕致富？而且所有金融投資，期間與產品要適當配置，股票最短還是適合 1至3年操作，最好是更長投資；做越短，其實風險越大！
外幣存款或人民幣貨幣資產之投資亦若是，最好之投資行為是，讓自己擁有萬一誤判之彈性處理空間，孤注一擲等同將自己逼進牆腳；留下判斷犯錯調整空間，才會有處變不驚，泰山崩於前而色不改之定力，也才會有金融投資快樂！
