有利於緩解外貿行業壓力

續貶有可能觸發離岸期權市場天量美元買盤

和訊網訊息　據路透社報導，利之所在，但未必是勢之所趨。人民幣近期出其不意地走貶給“裸套利”者上了一課。

勢如破竹的一波貶值，讓人民幣匯率近半年累積的升幅，在不到一個月的時間里一筆勾銷。過去一周內人民幣即期匯率累計下跌600個點子，周二更收盤在中間價上方，為2012年9月以來首見。

期間cny與cnh利差從兩三百點子縮窄到零附近、境內一年期遠期匯率從6.07-6.08沖破6.15、銀行美元空頭連鎖止損，意味著基於人民幣剛性升值的套利邏輯正在潰敗，匯率雙向波動的風險也正在累積。

市場人士指出，從基本面上看可謂逆周期下調的人民幣匯率，無疑讓套利資金、尤其是“裸套利”者學會了飽含血和淚的一課：人民幣不僅會貶值，更會出其不意地貶值。

“這次貶值有可能是中國特色的‘托賓稅’。”廣發銀行外匯交易主管黃毅認為，這符合外管局官員口中“托賓稅”的特性：逆周期調控、市場化價格機制。

“托賓稅”本由諾貝爾經濟學獎得主詹姆斯·托賓（jamestobin）提出，意指對現貨外匯交易課征全球統一的交易稅，以提高短期資金流動成本、限制資本大規模流動、避免市場劇烈波動，但目前各國意見並不統一。

外管局局長易綱年初撰文稱中國正在研究托賓稅，其后國際收支司司長管濤給出注腳：托賓稅主要是基於價格，依靠市場傳導進行逆周期的調節；但不一定是稅，更多是一種理念，是基於價格機制、基於用市場方式傳導的調整。

外管局周二午間發布2013年中國跨境資金流動監測報告，指出2014年續跨境資金較大凈流入的內外因素依然存在，同時重申要為防范國際資本流動沖擊風險完善調控工具。

套利卷土重來

套利資金卷土重來並非空穴來風，從中國近期公布的數據即可看出端倪。

中國1月出口同比增長25%，進口同比增28.8%，當月貿易順差則擴大至291.5億美元，均超市場預期；1月銀行代客凈結匯環比增長約1.3倍至約合763億美元，創一年來新高。這都顯示資金通過外貿渠道流入的規模再次劇增。

招商銀行(600036,股吧)高級分析師劉東亮最近所做草根調查顯示，從去年四季度開始，跨境套利資金已經出現加速膨脹的勢頭，形式以內保外貸投資境內理財產品或信托、滾動操作放大杠桿為主。

投行摩根大通最新研究報告也推測，人民幣近期大走貶的原因，在於中國央行意欲“沖刷”累積的投機性人民幣多頭，匯率應該不會因此持續大幅走貶。

這在外管局首次發布的銀行代客遠期結售匯累計未到期數據中也獲得印證。截至1月末，遠期累計未到期結匯10,002億元，未到期售匯6,396億元，未到期凈結匯3,607億元。結合1月代客遠期凈結匯為1,548億元人民幣，意味著年初市場仍在累積遠期結匯頭寸。

此外摩根大通報告還寫道，去年資金大量流入、外匯儲備水漲船高，可能促使央行以實際行動重申匯率雙向波動風險。同時，中國改革途中的去杠桿過程對經濟增長形成壓力，人民幣有效匯率不斷走升會使外貿企業財務困境加深，通過匯率貶值也可以達到緩解外貿壓力的效果。

關注匯率風險

當前市場對匯率形勢大多仍保持信心。中國財政部長樓繼偉在周末g20（20國集團）財長及央行行長會議上說，不能僅僅因為較小的波動，就說人民幣開始了貶值之路。但市場有必要對接下來的走勢倍加謹慎。

黃毅認為，截至目前，從大環境來看這波貶值出現的時機還算安全，有利於把匯率預期引向中性，但還不至於引發大的貶值預期。此外，市場上如果貶值預期很強，離岸市場會比境內反應更強烈，但目前還沒看到這一情況。

但風險正在累積。周二早盤中間價結束五天連跌而微幅走升，而境內即期繼續在大行購匯引導下、止損盤的哀號中繼續猛挫，不僅觸及6.1310元的6個月來新低，收盤價6.1266元也弱於中間價6.1184，進入中間價貶值一側。整體上的企業預期仍在觀望中不斷分化。

如果央行目的是擠出套利泡沫，且跨境套利自去年四季度再次升溫的判斷為真，那么單從目前的匯率跌幅已經基本達到打擊目標。不過事情可能沒有這么簡單。

“很難評估，央行可能也不清楚套利成本在哪兒、利潤多大，不清楚有沒有觸發套利資金出逃。”劉東亮推測，央行接下來也需要觀察結售匯等指標動向，才能做出決斷，“如果套利還在、甚至還往里進，那不排除匯率還會繼續下跌。”

摩根大通報告認為，離岸人民幣市場中，cnh遠期曲線目前尚未陡峭化，這是因為即期主要受央行中間價引導，而非企業對沖操作影響。但如果央行的做法令預期分化，遠期曲線長端有可能開始上揚。

報告續稱，期權市場偏多頭也帶來較大的非線性風險。其中最大的風險來自於規模約在1,000億美元的目標可贖回遠期合約（tarns，一種帶有非線性風險的結構性期權產品）。

若即期或遠期匯率向6.20元逼近，這些頭寸的風險參數gamma將開始變為負值。這意味著一般持有頭寸者會選擇拋售，市場將可能迎來天量美元買盤。

“空美元、長人民幣是過去幾年亞洲最擁擠的交易，累積了大量的美元空頭。一旦預期翻轉，過於集中的平盤需求，會導致市場流動性的短暫缺失甚至枯竭。”一外資行外匯交易員說。

“學費”交足了嗎？

雖然人民幣的跳水走勢是否是托賓稅還無從考證，但足以讓那些“裸套利”者叫苦不迭。

“很多企業押注人民幣單向升值，（通過境外融資）在結匯成人民幣后，並不鎖定遠期匯率，而是保留敞口，在博取利差的同時還可以享有匯差。”劉東亮在調查報告中寫道。

他分析認為，央行有意令人民幣貶值，敲打套利資金，尤其是沒有鎖定遠期匯率的這部分資金。這意味著未來購匯成本的大幅上升，匯率風險的不確定性，將促使套利資金觀望甚至離場，從而達到擠水分的目的。

如今這些鋌而走險的套利者正在痛苦割肉。劉東亮對路透說，這部分客戶已經報告虧損，“做套利的客戶都比較恐慌...現在的注意力都放在怎么處理已有的頭寸上了。”

以境內一年遠期匯率計算，周二時一度跳水跌至6.1525元。這意味著自去年四季度起企業所做的一年遠匯已進入虧損狀態。如果未做鎖定而又堅定看漲人民幣，企業仍可以選擇展期。

綜合市場人士分析，目前通過外匯衍生品對真實貿易活動做套期保值的企業並未受到人民幣貶值的影響。隨著外需復甦，適度貶值的匯率也有利於出口，這些企業仍會對外貿業形成支撐。