壹、前言

本文認為，半年後伊朗重返國際油市，供給量增加之前，油價將反應市場供給將增加情勢，油價將盤軟。此一趨勢應已經開始，未來：一、貨幣實質購買力將增加：二、債券價格會反彈或回升；三、股票市場也會發生類股結構性改變。四、房地產投資需謹慎，不能投機！

圖一：北海原油日曲線圖，鉅亨網能源

上周2013年11月24日，聯合國理事會五個常任理事國中國、美國、英國與法國、俄羅斯外加德國共六國；媒體稱之為六強。代表聯合國與伊朗在瑞士 日內瓦，進行伊朗核子武器擴張停止會談。會後，雙方達成協議，伊朗正式向聯合國代表們輸誠，中止該國核子武器發展，以換取聯合國對伊朗的資金凍結、與經濟 制裁。估計這一些經濟利益，會使伊朗受惠70億美元。

根據此一協議，伊朗必需停止生產純度5%以上之濃縮鈾，同意將20%純度濃縮鈾，稀釋或轉成氧化鈾，即只為發電用，不為發展核彈。未來半年不能再新增純度3.5%之濃縮鈾，不可以增購離心器與新設備。

雖然，六強尚未承諾，伊朗可以馬上重返國際原油市場；聯合國對伊朗原油出口制裁禁令仍在，協議只是同意未來六個月，不會再進一步削減伊朗石油生產輸 出數量，維持現在每日約100萬桶；伊朗最大石油生產量為每日300萬桶。但，受此會議結果影響，次日11月25日倫敦北海布侖特原油期貨價格，與紐約西 德州原油顯著下跌。前者大跌3美元/桶、跌至108.05美元/桶；後者則跌1.55美元/桶，為93.29美元/桶。國際投資銀行專家說，此項協議並不 能讓伊朗增加石油出口，如果這樣就使國際油價大幅回檔，那是反應過度(Over Reaction)。 

貳、伊朗勢必重返國際油市！

伊朗在1950年，就開始進行核子能源開發；在1980年美國與伊朗斷交。此後，美國即發現，伊朗已由核電研究開始，秘密發展核子武器。2003 年，伊朗宣佈它已發展出核電站燃料鈾。但當年底，伊朗政府也與聯合國簽署「核子不擴散核武器條約」。2006年，伊朗重新啟動、恢復核燃料生產；當年4 月，伊朗成為全球第八位擁有核子武器國家。2007年後，以美國為首之聯合國安理會，對伊朗核武發展問題進行討論，進而對該國發出石油出口禁令。今年 2013年以來，聯合國安理會，尤其是美國再度要求中國、南韓等亞洲國家，必需再由伊朗轉向至它國購買石油，進一步逼迫伊朗就範。2013年6月後，伊朗 開始對聯合國安理會讓步，外長主動到聯合國釋出善意，最後啟動此次六強與該國日內瓦會談。

伊朗長期核武發展，使其在中東政治與軍事具有威脅性，伊朗之政軍野心大幅提升。如自去年2012年以來，由北非開始之茉莉花革命，延燒至敘利亞、造 成內戰。傳出敘利亞政府軍隊，動用化學武器，對付反抗軍且傷及平民，傷亡嚴重。以美國為首之聯合國安理會，研究擬訂各種方案；甚至準備以解放利比亞之方 式，對付敘利亞執政當局。伊朗對此即躍躍欲試，向美國表示該國可以協助聯合國，一起加入與敘利亞談判或制裁行列中。可見，伊朗在中東以武力壯大之政治企圖 心，始終不曾忘卻。身處阿拉伯世界中，美國最忠實盟邦以色列，對伊朗核武長期有如魚刺梗在喉之不悅；數次欲動用長程轟炸機，直攻伊朗核子反應爐，除之而後 快。因此，伊朗對核武發展態度之轉變，不見得獲得所有國際政治專家之認定。大多認為，這只是緩兵之計。

以伊朗長期與美國周旋，及與聯合國安理會角力過程研究，我們判斷，的確是因為伊朗在經濟與民生產業發展，已將近山窮水盡，國家與人民若要生存，則不 得不在核武發展上讓步。如果是這樣，則此次日內瓦談判，所獲取之70億美元「資金解凍」，恐仍不足其長期需要。或許這真是伊朗緩兵之計，但當前對其而言， 最迫切之經濟需求就是資金。至少情況是，核武已經發展到一定程度，經費也已經有限；若沒有資金後援，不僅無法再發展核武，可能連民生多會有問題。因此以暫 停武力擴張，換取日內瓦協議。換言之，伊朗短期國家政策已經將由核武發展轉向，以求經濟生存。因此，未來幾年將難有實力毀約、再發展核武。除拿回被凍結之 70億美元外，重返原油市場成為主要銷售者，也將是該國必然要進行之國家目標。

伊朗如果還要在經濟成長上求發展，未來勢必要重返國際石油市場，以六個月後被解除石油出口禁令，為政策目標。我們以11月25日之北海布侖特原油每 桶108.05美元計算，伊朗目前無法出口之200萬桶，則每年約損失788.7650億美元之石油營業收入。如果每桶原油之成本與頁岩油相同即80美元 計，則伊朗每年國家收益將短少204.7650億美元，幾乎是該國長年累積下來外匯存底之20%，此一金額也必定嚴重影響伊朗經濟發展與國民生活。國際能 源署預估，因為遭受制裁，2012年整年伊朗石油出口收入，因此而短少約400億美元。

叁、日內瓦會議結果將使債券價格上揚！

在日內瓦會議結束後，國際油價就開始反應，伊朗走向和解的訊息。如圖一，近一季北海原油之價格，由117美元/桶開始下跌，近期之低價位在 102.98美元/桶。一般運輸與航空用油，多是以北海布侖特原油為油費之依據。以財務理論之事件法分析，油價深受中東地緣政治之影響，如茉莉花革命引發 油價之上揚，而美國在9月中決定以和平之方式，解決敘利亞之內戰動用化學武器問題，也使油價趨於穩定，不再上揚。美國本土除增產原油，使西德州原油價格上 揚之外，頁岩油積極研究，聲勢越來越大，也使油價之壓力如坐針氈。

如果油價發展真是這樣，則對金融市場將會有下列影響：一、有利美國聯準會QE政策之持續推展。二、債券價格將會上揚。三、國際黃金價格將進一步下 跌。對債券投資的風險，其中一項為購買力風險。因為債券尤其是政府公債，到期時間較長，少則兩年、長則十年或三十年，如果物價每年處上漲趨勢，則最終到期 之名目利息所得，將會被物價上揚「吃掉」。舉例，如果我們以10萬元投資十年公債，每年票面利息3%，則在複利十年後，本利之所得為13萬4,196元， 如果此時可以10萬元，繳交兩學期私立大學學費。但10年後一年之學費變成為14萬元，則表示購買力下降。通貨膨脹，是購買力最大的殺手。費雪 (Irving Fisher)的名目利率與實質利率之關係，Fisher equation便是名目利率與實質利率、及通貨膨脹率之關係，換言之，費雪方程式即為：名目利率減通貨膨脹率即為實質利率。名目利率就是，我們每一次一 走進銀行，抬頭就會看見之利率與匯率掛牌看板；而通貨膨脹率，就是消費者物價指數(CPI)增加率，這數字台灣的資料多會由行政院主計總處，在每月5日公 佈上個月資料；是各國統計單位重要例行工作。

圖二：美國十年期公債殖利率曲線圖，鉅亨網

油價下跌也有利於美國聯準會QE政策推進！美國聯準會目前正在進行量化寬鬆貨幣政策(QE)，一般貨幣供給量增加，在貨幣需求不變情況下，市場利率 將下降，債券價格將上揚。但，對實體經濟而言，最重要是目前美國正在進行之QE政策，它是以犧牲2%之通貨膨脹率，進而要降低失業率至6.5%。我們論述 過，聯準會QE政策有四種可能副作用，其中以通貨膨脹為首。如果QE政策犧牲物價，但失業率卻未下降，則QE偷雞不著蝕把米；因此，如果通貨膨脹被解除， 則美國QE可能引發之通貨膨脹副作用機率降低，QE少一個後顧之憂。

肆、國際金價將陪同下跌？

圖三：金價周K線圖，鉅亨網黃金

此次日內瓦會議除引發油價下跌外，也使金價盤軟。如果通貨膨脹之指標，油價確定回跌，甚至不幸走入空頭趨勢，則這自2008年底以來，將近五年之全 球通貨膨脹，將宣告結束。物價上揚之長期趨勢，如果因此改變，則購買力之保值優勢就會喪失。如果保值需求下降，則國際金價也會因此下跌。當物價不再上揚 時，未來購買力將趨於穩定，不會因為物價上揚而減少，因此不用「保值」。

部份石油專家以美國放棄對敘利亞武力制裁，油價因此事件由高價區下跌之幅度為比喻，據此認為：一、伊朗之石油出口，如果未來被聯合國解禁，則在國際 石油市場將會多出100萬桶之石油供給，而這100萬桶之供給將使國際油價下跌9%。若以目前北海原油108.05美元/桶估算，則每桶油價將會下跌至 98.32美元/桶。二、部份投資銀行經濟學家認為，伊朗未來將會加入石油市場之賣方。油價多頭目前已經遭遇美國頁岩油挑戰；頁岩油之生產成本約為80美 元。因此，如果伊朗禁令被解除，則油價將向80美元/桶尋求支撐。這一些經濟學家是「推算」或「計量驗證」？或是以迴歸分析估算？我們不得而知。但這代表 部份投資機構，對油價未來是看跌的。

伍、結論

我們認為此次六強與伊朗日內瓦會議，可能是油價由高價反轉下跌之重要會議。未來油價若緩慢下跌，則通貨膨脹漸漸步入尾聲之徵兆就越來越明顯。可以想 像，如果油價下跌確定、目前之名目所得將不會因通貨膨脹而減損未來購買力，則保值之概念將轉向，對金融商品如債券、股市之類股結構、商品期貨、房地產投資 等將有重大長期影響。