叁、對台股將有去投資槓桿壓力！

對於亞洲股市，尤其是東北亞之香港與台灣、韓國與日本股市，我們首要關心者為，聯準會的會後宣告是否會引發外資在股市賣超資金的流出？以昨日聯準會 宣告後，美元強勢之反應，我們認為會有部份資金可能會蠢動；但由圖二，美元指數之曲線圖來看，美元指數是在5/22以84.35點收盤，創近半年的最高 點；而外資賣超之金額已在此之前即開始。以指數趨勢意義研判，如果要將資金匯出，則在5/22之前就已進行，這才會造成美元指數上揚。因此，620聯準會 後宣告QE退場計劃後，美元指數只會做第二次小幅反彈，也就是外資在台股賣超的金額會再做一些「沒預期到」的反應，這部份應是一種彌補性動作，不會像 6/12之前對印尼與菲律賓股市之「賣股外逃」的策略；因此我們認為，國際資金在台灣外匯市場會呈現相對穩定狀態。

不過就台股的反應而言，市場分析師提到的，有關於籌碼關鍵的融資餘額穩定度問題，倒是台股在QE退場決定後，主要的漲跌變數。我們發現， 台股集中市場的融資餘額最高點是在6/19之1900.92億新台幣；以行為財務理論，融資之使用多是以中短期為主。就對QE退場之反應程度評估，本文之 前提過，我們認為，台股加權股價指數在上周已經將QE退場風險反應完畢；但因道瓊指數在宣告之前反應不足(Under Reaction)，因此對道瓊指數未來之變動，會是台股融資投資者最大的不安。我們認為，要降低這種不安，不是去預測道瓊是否已經將QE退場之風險在周 三完全反應，而是要問自己能夠承受的風險有多少？如果以現股投資，那在股價跌的時候、頂多荷包緊一點；但以槓桿(Leverage)操作，就會對行情的變 化特別敏感；要減少這份過度敏感，才會降低誤判的機率。而降低敏感度別無他法，就是將槓桿程度降低或是完全去槓桿化。在行為財務學理論中，模型會出現非理 性反應(Irrational Reaction)，即反應過度或是反應不足的，大多是因為槓桿變數使然。雖然CAPM模型(Sharpe,1964)中，其中模型成立之幾大假設之一 是：投資者可以無限借貸。但這是投資的理想境界，我們認為，不管是避險基金或服膺CAPM模型，而以槓桿操作之投資者，多必需誠實面對自己風險的承受度， 才能行穩百年船、在驚濤駭浪中、莊敬自強、處變不驚。

肆、QE退場之效應依序由金價、債券、股利！

以QE退場之作用順序來研究，我們必需將QE退場之宣告時點拉到2012年底，因為當時聯準會已經首次公開表示此一討論開始。我們發現也曾提過，是國際金價首先反應此一政策負效應。

圖四：金價現貨價周線圖，鉅亨網首頁

以圖四，國際金價曲線圖，嚴格而言，金價已經在2012年10月1日起就開始反應QE退場決策，當時的價格已從最高檔回到1780.33美元/盎 司。由圖四觀察，這是一波比一波低的格局。如果以「準備貨幣」(Reserve Currency)的觀點，金價之跌勢可以依據全球外匯市場，對QE退場決策之反應，是否將告一段落為依據？也可以參考美元指數之變化。我們初步認為，美 元指數的最高點在5/22已經發生過，金價再重跌的機率不大；但若以各國央行的立場，此時購買準備貨幣之策略上，在黃金與美元之間的抉擇，仍將以美元為優 先；對黃金會有部份需求，但在QE退場效應在各個金融市場未完全反應完畢之前，可能還是以美元為先。

QE退場決策，其它各個金融市場如何反應？本文認為，第二波受聯準會QE退場決策負效應的是債券市場。如圖五，美國十年期公債殖利率在2013年5 月2日起就開始上揚，上揚的型態是「近似直線上升」，為何如此？這應是市場參與者之共識使然。全球之投資銀行、壽險機構或是大型商業銀行，多會為資產配置 策略，而設置首席經濟學家。大多數首席經濟學家多有FED或其它重要會議的時間表，如G20會議等。當聯準會QE退場想法被提出之後，這一些經濟學家的任 務，就是要對此一議題影響層面做出判斷。多數經濟學家之決策會先對與市場利率最高敏感度的債券市場，做出策略建議。因此，眾志成城，形成2013年第二季 債券市場空頭趨勢。

圖五：美國十年期公債殖利率曲線圖，鉅亨網首頁