壹、前言
上周，全球籠罩在美國聯準會QE退場陰影下，股市大跌。東南亞國家金融市場，成為重災區。我國端午節前一交易日(2013/6/11)，變盤的不是 台股，而是東南亞各國股市。菲律賓當日重跌318.95點，跌幅4.64%，以6556.65點收盤；印尼亞加達股價指數當日重跌167.42點，跌幅 3.5%，以4609.95點收盤。而且，當天相關各國貨幣大幅貶值，出現金融風暴(Financial Crisis)之「股市大跌、匯率大貶」之初步特徵。
端午節晚上，美國道瓊工業指數再拉肚子，跌126.7點，以14995.23點收盤；第二天周四(6/13)，全球股市繼續大跌，日經 225指數大跌800多點，確定告別13,000點，向12,000點尋找支撐；周五，日經225指數以12686.56點收盤。周四(6/13)台股加 權股價指數大跌164點，既跌破季線，又跌破8,000點整數關卡；周五，台股加權股價指數以7937.74點收盤，周五(6/14)晚道瓊下跌 105.88點，以15070.2點收盤，勉強守住15,000點整數關卡。
在債券市場上，也因全球債市指標，美國十年期公債殖利率上揚趨勢未變；高收益債券券價格大跌。不少債券型基金績效指數大跌，基金經理人直跳腳認為：這是在重演 1994年「債券大屠殺」！
貳、亞股已將QE退場風險反應完？
圖一：印尼雅加達股價指數，鉅亨網首頁
反應此項風險最顯著的是兩個亞洲股市：印尼亞加達與菲律賓股價指數。這兩國股市，除2013/6/11當天跌幅外，以長時間樣本，印尼股市自 2013年2月至今，雅加達股價指數，2013/6/13(上周四)收盤4607.66點，離近期最高之5251.3點，跌幅為13.9%。同期，菲律賓 股價指數由最高點7403.65點，下跌至6月13日之6114.08點；跌幅為17.4%。
圖二：菲律賓股價指數日線圖，鉅亨網首頁
值得注意的是，印尼中央銀行在6/12(周三)，將印尼全國銀行同業隔夜拆款利率(Over Night)調高，使得借印尼盾的短期成本拉高，防範以「借印尼盾、還美元」的套利行為。印尼央行的措施，讓我們想起1997年亞洲金融風暴。在印尼盾急 速貶值下，如果第一天以美元借印尼盾，第三天以美元兌換為印尼盾還債，則會有顯著套利利潤。調高隔夜拆款利率，是加重借印尼盾貸款者之利息負擔，阻礙其套 利動機，以穩住外匯市場貶值波動。很顯然，印尼中央銀行是以「亞洲金融風暴」的規格，應付此次美國聯準會QE退場機制。
圖三：日本日經225股價指數日線圖，鉅亨網首頁
以跌幅而言，亞洲股市對此反應最激烈的為日經225指數。日經指數由2013/5/23之15942.6點，跌到6/14日之12445.2點，跌幅為28.12%。
學術文獻上，「共整合」計量模型曾經驗證過，日本股市之趨勢與東南亞股市無相關；也就是各走各的，無法得出有何關係。這是因為在國際投資機構中，日 本股市是編列在開發國家(Developed Countries)指數，而東南亞指數是編列在新興市場Developing Country)中。但，此次各國股債市之下行風險多是因美國聯準會QE退場機制而起；我們認為，要比較這一些股市之跌勢，不如以下列方式思索：一、日經 225是跌掉2013年4月3日之後，所有的漲幅，在此之前進場者還有獲利。二、印尼與菲律賓股市是跌掉2013年2月中之後的漲幅，在2月後進場多賠 錢。以此觀點，我們會認為是印尼與菲律賓股市災情比較嚴重。如果，在判斷上，我們認為日本日經225至此，已經將美國聯準會QE退場機制之部份風險反應完 畢；則目前為止，東南亞國家反應是「過度反應」，超跌了。
相對於東南亞各國股市，台灣股價加權股價指數對於美國聯準會QE退場機制之反應，在上周三(2013/6/12，周三)之前，還相當平穩；但在周四 劇烈反應，當天大跌164點，跌破季線與8,000點整數關卡。如圖，台股加權股價指數，也是在5月22日創下近期高點8439.15點之後，開始反應此 項風險；至6月14日收盤7937.74點，跌幅只有6.3%。台股股價指數與其它三國股市相比表現要好。如果我們硬要說，台股還沒反應完畢的話；以日本 為參考，即回到2013年4月3日之前，那也是台股7942.35點。我們以此認為，台股對美國聯準會QE退場機制之反應已經完畢。
圖四：台股加權股價指數，鉅亨網首頁
叁、為何東南亞股市成重災區？
這四個亞洲國家的股市，為什麼對美國聯準會QE退場機制反應，會有這麼分歧的差別？這與各國外匯市場之變動有很大關係。在同一期間中，2013/5 /22至2013/6/15，新台幣兌美元有升值無貶值壓力，這顯示在台灣之外資並未將台股當成變現機、還未當成提款機；將賣超之台股迅速轉為美元。由圖 五，新台幣在樣本期，波動範圍在28.93兌1美元、與30.16兌1美元間，貶值幅度4.25%。
圖五：新台幣兌換美元日線圖，鉅亨網首頁
由同一樣本期，印尼盾兌換美元由9615貶值到9896.6兌1美元，貶值幅度為2.93%；此一幅度其實比新台幣貶值幅度要小。但，為何印尼有外 資撤退之危機，而台股暫時沒有？為何印尼央行要祭出「調高隔夜拆款利率」特別措施？由圖六觀察，自5月23日起，印尼盾兌換美元日K線圖，自此之後每天多 拉出一根「上引線」，而且由5月23日後每天拉、越拉越長；這是什麼意思？這在財務行為理論上是說，整體印尼盾趨勢是貶值的，印尼央行每天「殺尾盤」，在 外匯市場中，每天拋美元，使印尼盾貶值速度與幅度冷卻與放緩。
由此圖六與圖五，新台幣兌換美元做對照；就可以區別，台灣央行是在買美元，而印尼央行是在賣美元。台灣抗升值、印尼抗貶值。前者，是市場買新台幣的 力道強；後者是賣印尼盾之力量大。前者沒往上拉去收尾盤，則是升值、錢進台灣；後者沒往上拉，則是貶值、錢從印尼流出。前者若失控，則資金進來股價與房價 上揚泡沫化；後者若失控，則演成資金「集體、同時」外逃。因此，在台灣的外資與印尼外資不同；印尼盾貶值趨勢已確立，再不跑，未來能換到的美元會越來越 少。新台幣則相對強勢，無此憂慮。
圖六：印尼盾兌換美元日線圖，鉅亨網首頁
肆、亞洲外資落跑是否有蝴蝶效應(Butterfly Effect)？
財務理論之進步，尤其是衍生性金融商品之訂價(Pricing)，大多借用物理學。一、物理理論之發展，多是科學家的「邂逅」；如牛頓地心吸引力， 是因為牛頓在蘋果樹下打瞌睡，被掉下來蘋果敲到頭，發現萬有引力。二、選擇權(Option)訂價也是，科學家看到秋詩翩翩，落葉歸根的過程，因此借用 Winner Process，而發明衍生性金融商品訂價公式。三、而金融風暴之蝴蝶效應即為動物界效應，蝴蝶成群結隊一個接一個，資金多「飛」出去了；這是諾貝爾經濟 學獎得主，美國經濟學家克魯曼從1997年亞洲金融風暴之研究成果；克魯曼之Butterfly Effect，可能有與Herding Effect互別苗頭味道。
1997年7月中過後，亞洲貨幣貶值，外資之「集體、同時」回流，發生一個接一個國家，由泰國、印尼開始，再來是菲律賓、香港與台灣。當 時，台灣股市大跌，發生融資斷頭。我們認為，台股不會重演此一效應，也就是說台灣的外匯市場到上周五，皆無逆轉情勢發生；由抵抗升值、轉為抵抗貶值。台灣 外匯市場未來之演變，還是要以美國聯準會QE退場機制之力道大小做依據。基本上，此次美國聯準會之貨幣政策轉變，與1994到1997年間不同。當時是因 升息，是緊縮性貨幣政策；且因為當時美國經濟展望佳，因此資金大回流。
此次是聯準會之量化寬鬆貨幣政策金額縮小，但基本上還是寬鬆，只是要縮小規模，這與完全緊縮政策還是有顯著差別。因此，我們最基本的判斷是，外資雖 然賣超東北亞，台、韓、日股市。但並未在日本與台灣兩國之外匯市場，類似1997年之「蝴蝶效應」。此次亞洲各國股匯市反應，是有顯著差別的。其實，當時 1997年蝴蝶效應輪到台灣來時，已經是風暴的尾聲。除非，美國聯準會的退場機制是幅度縮得很大，由每月購買不動產抵押債之金額，由850億美元縮小為 425億美元以下，而且7月馬上就做。
以債券市場、股票與外匯三市，債市對貨幣政策最敏感、其次才是股市與外匯，我們由美國股市的反應，道瓊工業指數目前正走進一退二格局。我們主觀判 斷，道瓊工業指數對QE退場反應有點太樂觀，反應不足(Under Reaction)；如圖七，道瓊周五晚上跌105.9點，以15070.18點收盤。這種型態似是溫水煮青蛙，以「事件分析法」的邏輯而言，這是內心不 安、但故意鎮定；通常其最大風險是在「宣告日」前後，也就是在6/18聯準會「會後宣言」。對道瓊工業指數，我們反而不能掉以輕心，它可能在今晚(周一) 或本周內對QE退場風險「真正發作」。當然，此一判斷，有財務理論Under Reaction之依據，但有資訊不對稱風險。
圖七：道瓊工業指數日線圖，鉅亨網首頁
伍、全球熱錢在反應最嚴峻(Series)之方案！
依此，我們認為，如果以縮編金額大小與開始執行時間點做分類，QE退場機制可以分為：一、縮編至425億以下、第三季馬上就做。二、縮編至425億 以下、第四季即2013年9月起做。三、縮編至425億以下、2014年第一季、即明年1月再做。四、縮編在425億以上、2013年第三季馬上就做。 五、縮編在425億以上、2013年第四季、即2013年9月起做。
我們認為第一、二、四方案是聯準會最嚴峻之方案，因為它的外部效果最大，對美國自己之金融市場之殺傷力也最大。在尚未公告前已經對亞洲股 市造成重擊；我們認為若QE退場真是這些方案，則在宣告前後也已經對美國金融市場造成較大衝擊。當然，聯準會成員也會想出「漸進式」Decreasing 縮編方案。這一些方案多在我們思考中，但我們只用最嚴峻方案推理，即可清楚判斷聯準會QE退場該有之影響程度。我們認為，除非是第一、二、四案，否則圖 五、新台幣日K線圖之下影線，不會變成上影線。由抵抗升值轉為抵抗貶值；賣超台股的那些外資顯著「集體、同時」回流至美元資產。
我們反而認為，在一片不安與驚嚇聲中，亞洲股市反而要注意：如果聯準會的方案是更小幅縮編、或有條件縮編政策。則這會使原先很緊張之金融市場，突然 Release。我們認為，在行為財務理論(Behavioral Finance Theory)之邏輯上，聯準會之QE退場機制，是聯準會對過度寬鬆之QE政策，做Mean Reversion(均數復歸)政策調整，回到較接近正常之軌道，並非QE政策Reversal(反轉)。因此，其對亞股之外部效果(External Effect)是有差異的，對亞洲各國市場所產生之效應是：一、東南亞國家印尼、菲律賓、泰國等發生外匯市場與股市下跌之金融風暴特徵，在東北亞國家則不 會。二、東北亞國家會發生股價下跌，但外資不會「集體、同時」撤離；外資在東北亞的行為模式是股市與外匯市場「分離效應」(Separation Effect)。
若此，則台股再發生類似1997年股市大跌、跌到融資斷頭之機率很低。因為外匯市場穩定，顯示潛在投資誘因還在。如，今年(2013年)台灣藍籌 股、各上市櫃公司所配發之現金股利不差；因此，外資之連續賣超台股，是在閃避QE退場風險。如果，這些功能已經達成，就表示這一些投資機構，已經將聯準會 QE退場機制之最大可能多已思考過，且已執行。在這之後，外資之每日賣超金額會降低，資金流出之狀況不會顯著，一直要到18日(明天、周二)聯準會議決議 出臺，才會再回應。如果聯準會宣告方案是一、二、四，這才會使外資將這兩周以來股票賣超所得之新台幣，換成美元，在外匯市場匯出，新台幣急速貶值。目前亞 股對此議題是過度反應，但我們擔心道瓊指數是反應不足！
陸、結論：聯準會即將掀起「QE退場」的蓋頭來！
我們認為，在台股或亞洲與全球投資機構，自本周一開始多會密切注意6月18日聯準會開會結果。我們判斷，聯準會此次QE退場機制之真正方案，應是溫 和與漸進。對金融市場之風險效應，可以「事件分析法」(Event Study Method)分為「宣告效果」與「執行效果」；上周亞洲主要國家金融市場，無論是股市或債市，都只在反應618「宣告效果」，尚未反應「執行效果」。目 前在前一部份，亞股的反應有點過頭，美股反應不足。但是我們擔心，在這一種大幅賣股決定中，是否隱含部份中長期持股？經驗告訴我們，以基本面為訴求的 Talent Investors，其投資由佈局到回收；由大幅買股、到大量賣股，周期為時約一年多；但，這一些投資機構在過去近20天交易日中，多已經「抓狂」了！尤 其是周四，單日賣超台股198億新台幣；累積，幾乎將2013年以來的買超多賣出去了！
我們判斷；全球股市熱錢，在上周反應的是，可能是QE退場機制中最嚴峻的方案；即本文一、二、四方案之「宣告效果」；今日(2013/6/17)全球金融市場將會恢復正常，或也可能Mean Reversion，短線大幅反彈。
但，我們現在比較關心的反而是：一、美國道瓊工業指數之事件宣告前是Under Reaction，在宣告日6/18或6/19之後才顯著反應此一效應；則理論上在6/18前，受QE退場「外部效果」，已經反應完畢之亞洲國家，之後也 會被道瓊給「帶衰」，呈現不振。二、QE退場之「執行效果」作用力將在未來發酵。要以長線眼光觀察，過去幾年聯準會QE之實際進場，會使美股續創歷史新 高，而台股也受熱錢之益；若實際退場？未來幾年？這才是真正的長期大問題。QE如何退場？這將關係全球長線股市發展，我們認為其影響層面複雜，宣告之內容 關係到長期發展；此項謎團本周將可解惑，我們屏息以待!
