壹、前言
美國聯準會(FED，美國央行，以下同)，近一期會議訂於6月18日至19日舉行。由於聯準會自2012年底後，對QE退場機制討論開始檯面化，因 此QE去留已成為美國與全球金融市場關注焦點。我們判斷，在618會議中，QE退場機制將成為聯準會成員激烈辯論的主要議題，這場會議將是貨幣政策學派的 大決戰！
現在美國投資銀行定期之總體經濟報告，多集中在QE想要達成的政策目標上，即失業率降到6.5%以下。這當然不是短期就會有成果，因此投 資銀行經濟學家，大多將注意力集中在對於「美國非農就業人數」之預估上。大多數之報告皆預估：有改善、會繼續改善、但力道不夠。這是暗示性的預測，這是要 告訴聯準會：QE要續做！不要收攤；最好是再續攤！
貳、QE退場風險指標：「高收益債殖利率」
QE續或不續攤，很重要嗎？是很重要。因為上周亞洲股市顯然與歐美股市分道揚鑣；一個哀怨、一個興奮。歐美股票投資人在吃香喝辣，亞股投資人在季線 保衛戰，戰況緊張。抱怨的不只亞洲股市，還有全球高收益債券基金經理人，PIMCO公司債券天王Bill Gross就講，國際高收益債券流動性正在緊縮，就是投資者贖回者比投入的金額縮小很多，流動性很重要，它是保證你在「任何情形下」，多可以把有價證券買 到與賣掉。因為高收益債(High yield bond)本來就是債信等級很低的債券，就是垃圾債券。什麼是垃圾債券？就是那一些，未來將會對債息與本金支付行為完全違約，之公司債與國家公債。
會買高收益債券是因為想要在債市中，大賺風險溢價報酬(Risk Premium)。這一些投資者大多是「藝高膽大」的對沖投資基金(Headed Fund)，因為這就是將投資人委託之資金投向希臘、西班牙、義大利或塞浦路斯、非洲國家的債券。
投資這一些債券多是在最大風險中進行，這與股票大跌時投資「慘業」公司股票是一樣。它們本來的流動性、也就是市場成交量就有問題。如下圖，希臘十年 期公債，當殖利率飆到34%時，有誰敢買？這時它就是高收益債券。這肯定不會是一般投資機構，要推荐給退休人員的商品。買高收益債券與買財務重整公司的普 通股票，風險程度相差無幾。壓對則大賺，壓錯則一翻兩瞪眼、慘賠、謝謝光臨！
圖一：希臘十年期公債殖利率，鉅亨網債券
叁、市場對於聯準會的QE退場預期
根據鉅亨網近期引述美國銀行業者統計資料，上周(2013/6/9前)全球高收益債券基金之資金流出，約近48億美元；這是史上最大規模單周、高收 益債券投資者退場最大金額。而以殖利率之波動幅度計，5月22日，也就是全球股市自高檔反轉當天，高收益債殖利率竟一天之內大漲超過2%以上，這也是很恐 怖的事。日本十年期公債殖利率只要漲到1%以上，日本央行總裁就快感到金融風暴來了。目前各投資銀行機構經濟學家多很關心，QE退場政策的 Schedule到底是如何？它會怎麼做，因為這會使高收益債、殖利率的波動再度精神緊繃。
圖二：美國非農就業人口，鉅亨網指標
我們認為，QE既然是為降低美國失業率而來，它就是要以與美國就業有關的數據為主。雖然，投資銀行經濟學家多說，美國5月份之非農就業人口新增加數 比上圖之4月資料要多。但美國2013年5月份失業率數據，是比上一個月的7.5%要增加0.1%，為7.6%。換言之，2013年以來，美國失業率數據 多是在7.4%至7.6%之間拉扯。
但這樣的數據，卻反而使市場分析師與一些投資銀行經濟學家有些興奮。因為：挽救失業率之革命若尚未成功，則聯準會之QE政策仍需努力。 QE不退場，債市與股市當然就天下太平了。但也有一些，對聯準會政策觀察研究素有心得的經濟學家認為，QE退場政策最快到2013年底會實施。
看來，主席伯南克真是會運作貨幣政策！先拋出議題，造成市場多空看法分歧；而在這一些紛亂中，三個經濟學家就可能會有四種觀點。而四個投資機構，可能會使出五種策略，先天下之憂而憂，開始進行應變；這樣下來，等到QE退場真的開始做下去時，市場可能就沒事了。
肆、618聯準會議必然再提QE退場機制！
我們提過，上面這一招，柏南克用在美國財政懸崖(Fiscal Cliff)之風險處理上，最有成就。他把美國財政預算縮減，套上一個讓人驚聳的名詞：財政懸崖(Fiscal Cliff)，最後在「懸崖」發生日時，股票大漲。我們認為，這就是柏南克精心策劃的政策邏輯。我們認為，這一次QE退場政策也會照此邏輯運作。回顧一 下：在2012年中之後，柏南克口中的財政懸崖從未鬆口，一直到2012年底，其中公開談話有機會就提；等到2013年一開年，Sorry 沒事兒了。因此，我們認為此次QE退場政策也會這樣，自2012年第三季起，三不五時就不斷地提、讓金融市場不斷地預期、修正、思考、應變；最後？船過、 水無痕！
好吧！我們現在，就算是落入柏南克的「圈套」中，以下來研究一下，QE會如何退場吧？一、時間；光是這個時間點就很難搞定。為什麼？因為這不是辦喜 宴，在台灣辦喜宴要提早一年訂餐廳；美國失業率那時會大降？這比小倆口的戀情何時成熟還難預期。媒體說，「最接近聯準會」的投資銀行經濟學家說，是在 2013年底。這種「最接近決策者」的說法，對於在股市投資有經驗的投資人而言，是最靠不住的。因為，通常報給你明牌的人，多是想要你事後感激他；但最後 多會發現，知道這事兒的不是只有你一個，大概全市場人該知道的多知道了。當然，我們也不排除2013年底聯準會將QE退下來。二、但，我們判斷它會提早！ 理由是：(一).QE對失業率不是仙丹妙藥，對道瓊工業指數也不是只許漲不准跌；要不然日本過去二十四年是怎麼失落的？(二).投資機構眼光這麼狹窄？只 將美國的經濟與金融政策發展完全聚焦在QE上，只要QE存在就安心？如果那一天它無效了？怎麼無效法？就是它還是做，每個月聯準會還是花850億美元，照 樣買不動產抵押債券(MB)，但失業率由緩升轉變為不降反升？那聯準會的壓力肯定很大。(三).因此，我們認為這也是柏南克聰明之處，因為這一年多以來， 美國失業率的確下降；但通常這種經濟數據之下降是邊際遞減。什麼是邊際遞減？是越要再往下降越困難。由8%降到7.5%容易，要再由7.5%降到7%困難 度再增加；要再由7%再降至6.5%更困難。現在QE是已完成第一階段，由失業率由8%降至7.5%，柏南克有理由見好就收，收完準備卸任，大功告成；退 任後就有政策指導的「制高點」，一切完美。當然，我們相信以他的品味，不會與台灣政壇的前輩一樣，柏南克主席不會以聯準會的「太上皇」自居，退任後「專業 批判」未來就任者，而對問題一點智慧也使不出來。
伍、QE要如何退場？
因此，QE退場是必然的，柏南克也深諳「漆一面壁、但雙面都亮」，即一石兩鳥。QE在這段期間沒有落入流動性陷阱，阿彌陀佛！這段期間道瓊指數大 漲；對失業率的確有用。QE要如何退場？一、縮減購買債券之規模，縮減多少？1/5？1/4？1/3？1/2？目前最大利空預期是1/2，但我們認為這可 能性低。因為這規模太大，金融市場反應會措手不及，會有震撼；我們認為這比率是會有過程的，例如每期先縮小1/4部份，即212.5億美元；一段時間後再 每期縮小1/3，最後呈現收斂。至於每期與每段的定義為何，以聯準會的思維，可能就是每季與每半年。二、縮減之起算日為何？我們主觀判斷為2013年第三 季，即9月起；這不是我們故意要與投資銀行別苗頭；是因為，我們曾經說：美國發債上限問題將在最近將又浮上檯面。如果QE退場時間不迅速明朗化，將會對 2013年中過後，美國公債發債價格發生負面效果；因為，QE退場預期效果繼續曖昧下去，再一期的失業率如果再上7.5%以上，則就可能是QE開始對失業 率無效，未來復甦無望，則投資機構會擔心美國財政真得會掉到懸崖下？債市不就壓力更大了？
因此，我們的QE退場假說(Hypothesis)是：規模之縮小程度會「適中」(Optimal)，讓金融市場感受QE退場是玩真的。 而QE退場之決策時機是要迅速確定(Speedily)。這會將市場已經存在的狐疑迅速瓦解、快刀斬亂麻。這就是政策效率，沒有政策效率的國家，競爭力會 不斷流失；美國不是這樣的民主體制。這也就是說，618聯準會議中可能就會決定QE退場機制，而內容會在一開完會之後向市場宣佈。如何驗證我們這麼主觀的 判斷？一、可由本周開始至618之前，以亞洲股市與美國道瓊指數之變動去判斷；我們提過，如果亞洲股市守不住市場分析師認為很重要的季線，台股外資賣超顯 著持續；則最終也會把道瓊工業指數給拖下水。二、可由高收益債券，與美國十年期公債殖利率變動去判斷。三、我們認為，此時如果聯準會再對QE退場政策曖昧 下去，則最後會人財兩失，大家開始焦躁不安、股債市下跌，一旦失業率不跌反增，柏南克就裏外不是人了。
陸、當聯準會QE真正退潮時？
圖三：美國十年期公債殖利率月線圖，鉅亨網債券
混水可以摸魚，但當海水退潮時，就是水落石出。也就是所有商品的本來應有價值就顯露出來。我們多次分析過，由2012年聯準會開始提QE退場後，反 應最劇烈的是：一、國際金價；二、再來是高收益債券；三、再者為美國債券市場；四、其次為亞洲股市；五、最無動於衷的是美國道瓊工業指數。
我們認為此項議題，是與美國金融經濟最有關，因此風險核心應在美國債券市場。由圖三，我們以本文曾經驗證過之殖利率特徵值再來闡述我們的研判。美國 QE退場之風險臨界值為十年期公債殖利率值2.763%、因為那是多頭行情的臨界點。再來是樣本平均數或中位數，3.4777%或3.642%，此時是多 空模糊地帶。如圖四，美國道瓊工業指數與十年期公債殖利率基本統計量(Descriptive Statistics)：
圖四：美國十年期公債自2005年迄今之殖利率特徵值
我們認為，QE退場機制可以接受的是，十年期公債殖利率值2.763%以下之債券價格。如果在618之前，美國十年期公債殖利率已登上2.763% 再向上發展，這會使亞洲的522小股災變成連續劇，演成全球性金融風險。如果美債殖利率再發展到3.642%以上，則是失控現象，會上演「我倆可能沒有明 天」。這將使我們在金價大跌時，主筆文所提之「史上最大泡沫將近落幕」(鉅亨網2013年4月中旬)之內容迅速兌現；我們不想要這樣。我們確信，以聯準會 成員豐富之市場經驗、再配以柏南克之智慧，QE退場之金融場面應不致於失控。
柒、結論
我們認為所有的金融與財金政策，如果已經漸漸確定要執行，則就應該果斷迅速進行。因為效應通常呈現常態分配(Normal Distribution)曲線狀，由Increasing到Peaking、到Decreasing，到反效果。我們預估，聯準會將會在618會議中， 經過成員激烈辯論後，迅速提出QE退場機制之原則與大致構想。至於詳細內容是否如本文之所述，那就非我們所能逆料。
既非所料，那還費功夫寫這一些，Why？因為，金融市場的變動，總是走在政策決定之前；我們必需先不設立場、客觀地思考，並以專業做此文分析。若聯 準會之政策非如本文所言，也就是說，政策風險殖利率指標與股市，沒有在618之前反應618之決議。那就是本文對聯準會的研究不夠、對財務理論與貨幣政策 需要再自我檢討，多多學習！
