壹、前言
美國道瓊工業指數，會不會開始與日經225唱雙簧？呈現倒V字型走法？日經225這一波最高指數為5月22日盤中之15942.6點，當天開盤為 15739.98點，最高時曾衝到15942.6點，最後收盤為14483.98點，收盤大跌1143.28點。此時，也是日本十年期公債殖利率上揚到高 點時。
平常心論，日本十年期公債殖利率也沒飆多高，只是超過1%。但與其日日本債市之自我比較，則已經是很異常了。日本十年期債券殖利率由0.22%飆到0.88%，已經面臨長期轉變的壓力，而一旦升上1%，站穩1%，那可能會造成國際債市一陣慌亂。而就在此時，日經225指數達到最高點15942.6點之後，當天開高走低、大跌1143.28點。
本文發現：一、現在日本股市已經完全將日元QE之「宣告效應」宣洩完畢。二、日經225指數自5月22日起，由每天大漲轉為持續下跌，好不容易在上 周五(5月31日)才止跌。三、我們認為，再來日經225指數，必需要考產業競爭力重整，才有實力重返15942.6點。我們必需得提防，美股道瓊指數是 否也會在高檔出現類似風險？本文研究結果認為，美債、與美股正步入與日債、日股同步回檔之類似風險；日股因為QE只是喊的，因此日經225是瀑布型下跌； 美股因有QE實彈，因此在面對同樣情勢時，是呈現溫和回檔。
貳、日本股市戛然而停的信號：債券殖利率大漲！
我們在之前日經225指數大漲、日元大貶值時、已經驗證過：國際外資投資日本股市之行為準則為，以「債券」、「股票」與「匯損」三種報酬之差異做為取捨。我們分析過，日股之漲勢會在「日元匯損」大於「日股價差收益」時暫停。近期一周以來，日股上漲與日元貶值趨勢多暫停了。
圖一：日本日經225股價指數，鉅亨網首頁
日經225指數，本波最高點為2013年5月22日盤中15942.6點；日元本波最低匯值，則為同一交易日之103.74日元兌換1美元；此後， 股市與匯市兩者同時下跌與升值，進入日股與日元貶值之「中場休息」時間。令投資者驚恐的是，日經225指數自高檔滑落後，呈現瀑布型；不僅5月22日當天 大跌1,143.28點，2013年5月30日再重跌737.43點；這在技術分析理論(Technology Analysis Theory)的詮釋是相當不利的：開高走低爆大量、殺最低，會被市場分析師詮釋為「出貨行情」。
在經驗上，這儼然是二十四年前，1989年12月29日，日經225指數近4,0000點時，泡沫破裂前的翻版？現在，日本機構投資者已經對日經225這種急漲後急跌，感到恐懼！我們研究發現：日經225指數，是在日本十年期公債殖利率持續大漲之後大跌。這雖尚未經過驗證，但在市場實務債市價格持續下跌也會引發股市不安，這是被肯定之假說(Hypothesis)。
如下圖二，日經225在2013年5月22日由開高衝到15942.6點之後，隨即如大牛翻身，由大漲演為大跌1,143.28點。但，我們由圖二 日元十年公債殖利率觀察到，由2013年5月22日到5月28日這幾天的時間中，日元十年期公債殖利率仍由0.88%持續上衝到0.91%，這是危險信 號。
我們認為其市場行為意義為：一、日元十年期公債由0.22%上揚到0.44%之初步上揚階段，為日本機構投資者將公債賣出，轉入風險性資產，即投資日經225股票。二、日元公債殖利率由0.44%轉為再漲至0.88%，則是日本投資機構的Herding，羊群盲從行為。 這一些最保守的投資者，當時終於忍不住日經225指數每日大漲誘惑；終於將公債賣出轉進股市。由現在情勢來判斷，這是不正確之投資行為；因為這一些投資的 轉變，現在是賺到債券價差，但已經賠上股價損失；且後者比前者要大。如果日經再跌，則此種Herding的行為就顯性化了！
圖二：日本十年期公債殖利率日線圖，鉅亨網債券
雖然所有財務理論多假設投資者是風險厭惡者，但通常短線投資者，其行為模式最終多是「風險偏好者」(Risk Preference)。我 們由上面日本債市與股市之變化，一定可以觀察、研究到一個很重要邏輯，就是公債投資者雖然標榜是風險的最保守者；但這一些最保守投資機構，可能在2013 年5月中過後，才以0.88%以上的殖利率將公債賣出，轉入即將奔馳到15,000點以上的日經指數；結果是日經指數一夕色變、一日翻轉。
這一些投資者，其實就是我們一再提及的財務「理論上」的風險保守者，但卻是市場「行為上」的風險愛好者；這也之所以，每一個股市在高檔時，多是利多頻傳，成交量大增，但事後來檢視，價差已有限。日經225指數在5月22日攻16,000點整數點關卡不成後，5月30日(周四)單日再大跌737.43點，收在13,589點，自高點跌掉17.31%。
叁、債券殖利率是國際股市的殺手指標？
圖三：美國十年期公債殖利率日線圖，鉅亨網債券
有偶無獨、美國十年期公債殖利率也在攀高！由圖三，美國十年期公債殖利率日線圖。近期，它也已經由2013年3月底起漲，公債價格顯著下跌。我們以 此時間對照道瓊工業指數，此時道瓊指數位處2013年3月30日之1,4839.8點。我們認為，美投資機構，如果是在1.61%之殖利率時賣出債券、資 金轉進股市投資；則就是對道瓊股市之Herding行為者，則它們進場買進道瓊的股價指數可能在14839.8點，即4月30日收盤指數。
圖四：道瓊工業指數日線圖，鉅亨網首頁
但，道瓊近期的最高點也是5月22日之15542.4點。這個點數與這些機構，賣債券轉買股票之14839.8點，兩者相距4.73%。在此情形 下，投資機構能夠忍受的下跌空間是相當有限。如果美十年公債殖利率持續上揚，美股是否會與日經225之高檔風險一樣，演出大回檔行情？我們認為，此一風險需要提防。本文意思為：美道瓊指數與美國十年期公債債券殖利率之目前情勢，是與日股與日元在高點時類似。
肆、QE退場機制是此次的股市多頭殺手？
韓國央行對近期日本股市的大幅振盪判讀為，是因為美國QE政策要退場所致；期總裁金仲秀提及，在1994年也發生過類似日本債券被投資人拋售的風 險；當年新興國家的債券市場也是大幅波動。主要原因還是，當年美國聯準會認為景氣已經復甦，因此進行三次升息貨幣政策，波及其它各國債券市場。韓國央行的 意思是，美元是全球各國央行的準備貨幣，因此它的量化寬鬆貨幣政策與緊縮貨幣政策，都會有「外部效果」。QE退場機制要審慎進行，水可以載舟也可以覆舟！
這一種外部效果，在量化寬鬆時，是美元熱錢外流，新興國家貨幣升值；而當量化寬鬆要退場、或是美元升息時，外流到新興國家的熱錢，則又將資金轉進美元資產，因為美元將由貶值而轉為緩慢升值。全球各國，在美國聯準會這兩極化的貨幣政策中，都會受到「鐘擺式」的影響；而且多會反應過度(Over Reaction)。最終，將使新興國家的股市與債市大幅動盪。
由圖五，韓國股市最近兩年多呈現盤整狀態，波動度低。韓國央行擔心的是，國際熱錢來時對韓國股市之益，會小於期退去後之破壞力，這來與去的效果是不 對稱的；金仲秀的話意味，國際熱錢會因為聯準會QE退場機制逃離亞洲，最先將可能先使各國債券市場走入空頭，再使股票市場成為提款機，最後演成1997年 亞洲國際熱錢外逃之金融風暴。我們認為，目前伯南克的QE退場不斷宣告，這與1994年之聯準會作法有所不同；應不致如此悲觀。
圖五：韓國股價指數周線圖，鉅亨網首頁
伍、日股會再回神？台股有機會？
我們認為，日股雖然短期跌勢嚇人，但未來仍將有回神機會。日經225指數本波段這種下跌方式，雖很像1989年12月29日之日經38957.44 點，睽違了24年。但我們認為，這與日經此次15942.6點的背景不同。主要原因是，日本總體經濟目前是通貨緊縮狀態，日本QE是2014年才會使出真 槍實彈；這與日經1989年之38957.44點前的總體經濟背景，迥然不同。當時，日本投資人誇下海口，日股的總市值可以買下美國曼哈頓。我們認為： 一、日元量化寬鬆貨幣政策在2014年初才要真正上場，因此預期利多效我仍然存在。二、雖然美國的房市指標普遍轉好，但日本現在非通貨膨脹，房地產價格才 剛要上揚，這也與1989年日本房市情況不同！
對台股而言，台灣經濟與金融市場近一年多以來，不只是悶，而是渴望很久了。當美國道瓊工業指數不斷地上揚，聯準會主席伯南克，三不五時就大談量化寬 鬆貨幣政策；台股投資人多巴著臉在期待。當日經225指數受到首相召喚時，台股也是望穿秋水、望眼欲穿，希望亦若是。我們有比日本差？沒有！全球最大的電 子代工業者在台灣，全球前幾大的智慧型手機業也在台灣！台灣不是沒有實力，是沒有背水一戰的勇氣與信心。
近期，因為台灣機械業受到日元貶值威脅，公會理事長認為新台幣應貶值到32兌1美元，才能解除日本產品價格威脅。我們認為，機械公會的理想目標或可 達成。因為，就台灣中央銀行理財觀點；此時，金價下跌，買進美元釋出新台幣，應是其最佳投資策略之一。台灣央行，在外匯市場以新台幣買進美元，就會使台灣 金融市場貨幣供給量(M2，M1B)增加，新台幣自然貶值。我們認為，我國機械業的呼籲央行已經進行。
這由每天外匯市場之全場交易過程可見到；近日如果外資匯入台灣，新台幣升值，則在交易盤中新台幣升值1角或1角多，但一到收盤就有人買美元，拉尾盤 使新台幣供給又增加，新台幣又貶值回去！我們認為，此時這一些國際外資，對台股的「預期報酬」大於「新台幣貶值匯兌損失」。這種行為之思維顯示，台灣股市 的本益比偏低，因此外資進台灣市場與寬鬆政策共舞，認定台灣未來股票價差必然大於未來匯損。
陸、結論
但，這一些改革或是貨幣寬鬆效果為什麼多沒有在近期台股市場中發酵？我們發現，這可能又會是：錯過時機了！台股已經是MSCI中的主要股市，還是會 受國際股市影響。5月31日(上周五)證所稅修正案一邊進行，台股加權指數一路開高走低。我們認為，證券交易所得稅將課稅上限拉高到10億元以上，一般投 資者免徵，並撤掉8500點天險，台股未來仍有機會得到正面回應。但，我們要提醒，國際形勢還是比人強，商機稍縱即逝；目前美股與日股多已經進入高檔震盪 區，國際經濟與金融情勢的演變作用，還是比我們的證券交易所得稅修正要強。如果不趁此時奮力向前，等到國際金融情勢丕變後，想要提振資本市場、將又是事倍 功半。我們要勸進所有財金決策者，惜取金縷衣、愛惜少年時；花開堪折直須折，莫待無花空折枝！
圖六：台股加權股價指數日線圖，鉅亨網首頁
