壹、前言
天下不會有白吃的午餐，也不會常有掉下的禮物。要怎麼收穫？就要怎麼栽。政府也沒有免費的寬鬆貨幣政策；以寬鬆貨幣政策刺激經濟成長，代價就是大家 熟悉的菲利普曲線理論(Phillips Curve Theory)。它說：要降低失業率，就得犧牲物價穩定。最初，犧牲物價穩定「一定」可以降低失業率。但，經過理性預期學派的驗證，並非如此簡單。
政策執行與有價證券投資行為一樣；量化寬鬆貨幣政策，必然使物價上揚；但物價上揚後，不一定會降低失業率，甚至不會降低失業率。投資有價 證券，不是冒風險就會有報酬，但不冒風險、就別想要有報酬。但，日本央行的量化寬鬆貨幣政策(QE)很不一樣，它是明知山有虎、偏向虎山行，它就是要通貨 膨脹！它為什麼要這麼做？這會有什麼風險？這會有物價失控的風險，危及固定收益證券投資；甚至引發公債價格下跌、債信評等被調降，嚴重的話就是主權債務危 機。
貳、長期通膨預期是債券Price Killer
固定收益證券(Fixed-Income Equity)投資風險，就是公債價格下跌，等同公債殖利率曲線上揚。債券價格持續下跌，就是國家公債被市場逐漸拋棄，最後是投資機構連自己政府所發行的公債多不敢買，就是「主權債務危機」。
由金融投資觀點，在封閉經濟體(Close-end System)中，量化寬鬆貨幣政策並非百利無一害，寬鬆貨幣政策執行，一開始會使貨幣供給量(M1B、M2)增加，使市場利率下降，公債債券殖利率下 降，公債價格上揚；股票價格，也可能因為投機動機(Speculation Motivation，Keynesian Liquidity Theory )成本降低而上揚。而，伴隨著貨幣供給量之增加，消費者因為名目財富(Nominal Wealth)增加，公債與股票價格上揚，因此感覺自己有錢(Wealth Effect, Pigous Mentioned)，消費信心大增，消費者信心指數上揚，對產品購買需求增加，市場需求大於供給、物價上揚、最後演出需求推動型(Demand Pull)通貨膨脹。
依照費雪理論(Fisher Theory)，當物價上揚不再是以緩慢速度前進後，所有人會產生長期通貨膨脹預期心理；此時公債價格就會由原來的上揚趨勢轉為下跌，因為公債未來的固定 利息與本金收入，會因為通貨膨脹變得很不值錢。例如，當物價指數每年多以2%以上的速度成長時，10年下來固定收益有價證券，利息與到期本金購買力將會降 低至少21.8%。換言之，因為公債它是每一個固定期，以票面利率付息、到期還本；如果持有者發現，預期物價長期上揚，未來債息與到期購買力會顯著變很 差，他就會賣出債券，去投資收益更高的有價證券。
在開放的經濟體(Open-end System)中，當一個國家的物價被預期長期會上揚時，它的幣值是趨貶的。由產業競爭力觀點，匯兌貶值會有一段時間甜蜜光陰，使外銷產品價格變得便宜， 出口業績轉好、經濟成長幅度增高。但，如果通獲膨脹預期一直存在，貶值趨勢停不下來，就也會使進口原料變貴，要提高價格出售才會獲利，因此貶值的價格競爭 力就會被抵消、甚至往回走。
現代國家都不會是自己自足，是國與國之間貿易，很多東西需靠進口以滿足人民生活需求。因此，如果一個國家的貨幣貶值是長期趨勢，則將會使該國的物價逐漸上揚，造成成本推動型(Cost Push)通貨膨脹。
由金融投資觀點，如果一個國家貨幣是因為長期通貨膨脹預期而貶值，而貶值又無底線，則會使投資機構進行國際貨幣之間的套匯，發生資金外流問題。個人 投資者會將弱勢的本國貨幣，轉存國際強勢貨幣，即轉存外幣存款。機構投資者會將以本國貨幣計價之固定收益有價證券(資產)賣出，轉成國際強勢貨幣之固定收 益證券(資產) 。
叁、日元貶值的致命誘惑？
圖一：美元兌換日元匯兌，鉅亨網首頁
我們再舉實例說明，可以明瞭日本QE已經碰到什麼問題了？假設，我們持有日本十年期公債100萬日元，票面利率為1%(這是假設，事實日本債票面利 率可能比此更低)，每年可以獲得1萬元債息，十年可獲10萬元債息，報酬率為10%。當日元由80貶值到100時(兌換美元，以下同)其貶值幅度為 25%。因此，我們如果在80日元以日元轉存美元，利息不要計較；在100兌1美元時再轉回日元，則報酬率將顯著大於持有日債。
這一個月以來，我們認為，就是因為日本產壽險與外資投資機構(Talent Investors)，因為日本央行的QE政策，已經發揮對消費者信心提升之作用，物價上揚預期心理已經顯著。因此，這一些投資機構將日元公債賣出，轉成 美國或德國公債，因此造成日本公債價格由2013年3月底前的一路長紅轉為一路長黑，十年期公債殖利率至今持續上揚。如圖二。
圖二：日本十年期公債殖利率曲線圖，鉅亨網債券
但我們認為，不是所有投資機構多是Talent Investor，因此，他們可能在日元貶值過了某一個價位之後，才會逐漸形成預期。因此，真正的套匯行為發生是在「貶值預期」形成後。我們由日本十年期 公債殖利率圖觀察，日本十年期公債殖利率，在2013年4月初觸底反彈、直線上揚；顯示日本境內投資機構對日元長期貶值的「羊群行為」 (Herding)，在此時才開始。此時，日元兌換美元為2013年4月4日，日元拉出一根長紅線，當天大貶值、以96.36日元兌1美元收盤。我們相 信，是這一天開始，日本本土投資機構開始賣出日本公債，將資金轉往美元等強勢貨幣資產，才會在匯兌圖上拉出一根長紅。
而自此之後至今，日元貶值之最低值為103.74日元，其貶值幅度為7.66%，如果投資機構在貶值破100日元就回頭買回日本公債，其報酬率也有3.88%，期間為約兩個月；這轉為年化報酬率是相當高的。
如果未來也可以這麼做，那日本公債的賣壓就三不五時會發生如細情況：在日元貶值到某一幅度時，日本公債才會被買回來；預期貶值開始時，又會被賣掉。 若只是這樣，這也還好。但日本十年期公債殖利率自2013年4月至今，並非如此「區間來回」，它是一路黑到現在。這種異常現象引發安倍晉三的關切，直問日 本財政官員，是不是大家不要日本國家公債了，要官員與投資機構多溝通。
如果預期通貨膨脹一直存在，再加上日元貶值長期趨勢不變；這兩種風險一齊發作，則對日本公債的價格殺傷力將是日元QE最大風險！在機構投資者大多棄日債而去時，則日本公債殖利率將飆高到顯著異常地步！
肆、日經225股價指數？
日元量化寬鬆貨幣政策預期效果，自2012年底開始即對日經225股價指數展具有推升作用。日經225指數，在日元QE未執行前，已經反應此項政策 效果；由2012年底之9924.42點，上揚至上周四大跌前的最高15942.6點；經計算，日經指數這一段共上漲60.64%；就在它即將登上 16,000之前，暫時劃下逗點。我們認為，自15942.6點這個時間點之後，日本央行必需開始面對日本公債殖利率上揚問題。如上述，由於對通貨膨脹與 對日元貶值之預期，這兩種日元QE副作用，日本十年期公債殖利率已經上揚到0.88%。我們認為，這是日本自民黨財金智囊團在宣告日元QE政策前會考量 到，但無法完全控制(Control)的發展。
債券市場是資金Parking的地方，如果這一些資金不穩定，就會顯現在公債殖利率之指標上，日本十年期公債殖利率在過去兩個月中呈現不 穩定狀態，這就顯示日本的金融市場已經有不平衡發展，日股漲得太高、日元短期貶值得太多、債券市場資金開始不安於室。對所有福利國家，債券市場的穩定不僅 是金融、也會是社會問題；這由歐洲主權債務危機的發生邏輯即可瞭解。日本是亞洲福利制度最先進的國家，日元QE再如何激進，也會顧及社會福利制度的穩定。 因此，我們認為，未來一段時間中，如果日本公債殖利率再持續上揚、而日元持續貶值，則日本QE政策可能會引發財政風險。
圖三：日經225指數，鉅亨網首頁
此時，我們認為：一、日本央行會暫時將QE的焦點，回到日本債券市場穩定上，而穩定的方法之一就是：日本央行在公開市場操作中暫停購買美元，或賣出 美元換回日元；使日元暫時停止貶值。二、如果這樣做會有效果，則會使貶值預期暫停，會使投資機構暫停以賣出日本公債進行外匯套利，使債券市場穩定，殖利率 之上揚趨勢穩定下來。三、這是自日元QE政策宣告以來，第一次的日元QE風險處理；這一次風險處理，將考驗自民黨是否有能力解決QE障礙。其實，日本央行 也可以學習美國聯準會(FED)，宣告日元QE也有退場機制 ，使日元回升。四、但是，這不太切實、也為時過早；因為，日元QE政策到現在多還沒有實際進行。如果貿然在此時就提出「日元QE退場計劃」，就會被視破， 變成「買空賣空」。五、如果，日本央行在此時出手賣出美元，則會使日本金融市場的日元貨幣供給量暫時緊縮，這種效果雖然溫和，但與尚未實作的QE相對照， 是相對「實在的」(Real)；這樣形容：日元QE是「口惠」、日本央行賣出美元是「實作」，因此對已經高漲的日經225指數可能也會有影響，因為此波日 本股市就是日元QE口惠的最大效果市場。
伍、結論
我們之前提過，自2012年底迄今，日本「QE宣告政策」對消費者信心指數(CCI)已有作用；因此，日本自民黨解決通貨緊縮的QE政策目標，初步將會是成功的；如下圖四與表一(引用自前主筆文)。
