壹、前言

在塞浦路斯之債務危機發生之後，我們發現專家學者與金融業者對此有幾種觀點：一、感到悲觀與錯愕：悲觀的是此一事件開啟了潘朵拉的黑盒子，未來若有歐盟國家再遭到債務求償，將會如同塞浦路斯一樣要付出相當大的代價；錯愕的是，此一方式是為非理性(Irrational)，對該國政府以如此「掠奪」方法處理財政困難，金融市場多將它歸類於極端風險(Extreme Risk)。也就是說，這一種處理方式的機率只有1%不到，但卻被政府採用；而引發投資人與存款人的損失卻很大。二、未來其它國家，例如處在風險邊緣的西班牙、義大利與葡萄牙、希臘等國是不是也會遭到同樣的要求？這會不會造成就由塞浦路斯開始，想要退出歐元區的國家會越來越多？三、塞浦路斯在上周四重新開放銀行業務，但沒有擠兌潮出現；塞浦路斯這一次對債務危機的解決方法，已經是處於違約邊緣，未來如果某一個國家再遭遇到比塞浦路斯更嚴峻的狀況時，則是否就會有違約的個案出現？如果大家對未來是這樣的思維，且在市場中成為主流，則對於國際金融的穩定將造成負面影響。

圖一：希臘股票市場對債務危機的反應，鉅亨網首頁

我們由過去的歷史經驗中發現，國際貨幣基金會(IMF)在對任何一個國家進行金融援助時，都會要求對方提出相對的條件配合，來搭配該國所要接受的金融援助。而這一些相對的要求，多是針對該國的財政收入。例如之前拉丁美洲國家的國際貸款問題，與1997年時對韓國的金融援助等；IMF都會提出不同的條件，而針對每個國家的要求也多不一致，這一些方案多是「客制化」，也多必需是被援助國所同意。歐盟現在對成員國的金融援助，也如IMF規範在運作。如歐盟與歐洲央行，在2012年對於希臘紓困案，採取的是要求撙節福利措施，而對塞浦路斯的要求則可能較為苛刻；因此塞國政府居然就搬出了銀行的「存款稅」。但，這是因為國家財政狀況使然，如果有其它的資源可運用，塞浦路斯應不致於會用這種方法去解決財政問題。

對於股市或債券投資者而言，此種債務危機對其影響如何？我們發現，債務效應已經由2012年之全面化風險，開始轉變為單一獨立事件，已經是非系統風險(Non-systematical Risk)。我們以歐元區國家的股市來分析，就會非常清楚。如圖一，希臘股市自危機之2012年中至今的反應是第一類型的反應，是弱勢反應的市場；雖然在2012年中希臘危機過後，該國股市也強力反彈，但到今年目前，希臘股市仍然呈現下跌格局。

德國股市的走勢就與希臘股市完全不同，德國股市在走勢上完全呈現多頭格局，自2012年之後它對於歐盟其它國家的債務危機，已經不再反應；這是第二類型強勢反應的市場。我們認為，對於類似這一類的股市，除非歐元區瓦解，或是危機之一線國家，義大利與西班牙出現違約，否則對該國股市或經濟發展不會有顯著之負面影響。如此次塞浦路斯對德國股市並未有影響，但希臘股市卻以利空反應。

圖二：德國股價指數周K線圖，鉅亨網首頁

因此，我們得到一個重要的觀點：歐盟內部國家，在歐元區中其它國家所發生的債務危機中，此項危機已經不是對每一個國家的股市與經濟多會有影響。如果危機國家仍然限制在西班牙、葡萄牙與義大利、希臘與塞浦路斯等這幾國，則對這一類國家的金融市場已經都不會再造成新的風險。除非：一、這五個高危機國家的債務在同一期間同時現身(Simultaneously)。二、這五個國家在同一時間中，要全部退出歐元區。三、有另外的國家因為受到這五個國家的債務影響，被脫下水。

圖三：俄羅斯股市，鉅亨網首頁

就如同俄羅斯，如圖三，俄羅斯股價走勢顯然在2013年3月初起就受到塞浦路斯危機之影響；因為俄羅斯企業與塞浦路斯銀行之資金往來密切，因此最直接受到影響。四、西班牙與義大利國家債務出現違約(Default)，這種情勢不易發生，但一旦發生殺傷力也會很大。

因此，我們可以發現，在歐盟國家中對主權債務的風險反應可以分類為兩大類。一為德國、法國與荷蘭這幾個國家，如果未來歐盟國家中所出現的債務風險是類似這五國的型態與模式，則對於這一些國家的金融影響不會顯著；二為這五個國家，與這五個國家所往來最多的國家，在其中任何一個國家危機發生時，其它四個國家及與這個國家最相關的債權國就會受到牽連。

圖四：主要風險國家之十年期公債殖利率表，鉅亨網債券

圖五：標準普爾對五國信評等級，鉅亨網債券

如果再將所有歐元區國家的債務風險，以十年期公債殖利率的高低，或是信用評等機構對這一些國家的信用評等來分類，就很清楚看到這五個國家債務風險大小：一、希臘的債務風險仍高，近期十年期公債殖利率為12.14%；二、其次為西班牙的5.04%；三、義大利之4.96%。因此，如果未來再引爆的危機仍然是希臘的話，對於德國與法國等這一些公債殖利率多在1.27%的國家可能多不會有寒蟬效應。

對於位處於亞洲國家的金融或股市而言，其實被影響多是間接的；以過去這一年的經驗，如果歐洲債務危機影響到美國道瓊股市，才會使亞洲股市受損；而且亞股現在各國的趨勢也非常紛歧，日股最強、深滬股市與韓股最弱，台股則差強人意。

圖六：道瓊工業指數，鉅亨網首頁

肆、台股之信心需藉政府與企業充分溝通

其實以台股的走勢來看，在過去一周以來，也並未受到塞浦路斯債務危機的連累；照樣走它的緩慢步調、個股表現。我們認為，台股的未來也是一樣，如果還有歐洲債務危機，而仍然限縮在此一層次，則對台股的影響將不顯著。如果是這樣，則剩下來對台股的風險與障礙，可能就只存在：匯率暴露風險與國家經濟建設的動能問題。