壹、前言

近日台灣股市的成交量出現低迷，全市場的人多在問錢跑到那裏去了？近日國際金融市場也在上演「富國行情」，日本與美國、德國等這一些OECD強國中的強國、股市行情銳不可當；但其它軟趴趴的股市中，每位股民也多會問，國際熱錢跑到那裏去了？此次又駛往何方？我們嘗試以理論與實務，探討國際熱錢的移動原則，或許可以窺見這一些資金現在身處何方、未來為尋覓水草將欲之何處？

國際熱錢的流動通常有幾個原則主導：一、流往匯率將會升值強勢貨幣的國家。二、去購買便宜的資產。三、暫時避風頭、避險去了。第一個原則是，資金往經濟持續成長的國家，尋找長期實體經濟投資的機會；這種個案最顯著的例子就是各國對大陸的投資，起初是台灣對大陸投資，到目前為止，幾乎所有的台灣上市櫃企業，多已經將資金匯往大陸投資生產事業了；後來是全球企業也跟進到中原逐鹿，最後就形成人民幣長期在大貶值之後又升值。第二個原則是，因為這個國家、或這個市場有風險，因此資金想掠奪風險溢價報酬(Risk Premium)，就進到這個市場中去購買便宜資產。如之前風行一時的高收益債券(High Yield Bond)，眾所周知「高收益債」是主權信用等級在BBB+以下的垃圾債券，主要的訴求是在賺取「可能不會違約」但價格已經大跌的「國家公債」價差，以賺取風險價差。第三個原則是因為系統性風險發生，因此資金往最保守性的市場移動去了，如2012年希臘主權債務危機發生時，國際資金不僅跑到「公債市場」去，還選擇了「信用等級」最高的幾個國家，即德國與美國等。

我們要表達的是，國際熱錢在系統性風險發生時，是較為「挑嘴」的，不僅要選市場，又要選國家。而在平常時期，則是以國家或地區為主要投資。實體市場是以經濟成長為主要着眼點，金融市場則以匯率與金融市場可獲利遠景為主。「國家」與「市場」類別是以上三原則為主要區別準則。

在理論上，匯率的變動多以匯兌理論購買力平價所提，物價上漲率高的國家其匯率將會貶值，物價穩定的國家其匯率將會升值，因此長期國際資金會往物價穩定、CPI上漲率低的國家移動；這一些觀點與國際借貸說(Theory of International Indebtedness)、及匯兌心理說(Psychological Theory of Exchange)一樣，對於長期資本移動俱解釋能力，但似乎多已無法解釋當今國際資金的短期移動。短期國際熱錢的移動，在實務上可以使用股市、匯價與債券市場三大市場做比對，配合上述我們所提的三個原則，就可以認清熱錢移動方向。

叁、國際熱錢現在又回美國債市

圖一：歐元兌換美元之趨勢，鉅亨網首頁

我們先看這一波塞浦路斯的主權債務危機有多大？由圖一，歐元兌換美元這一波由1.37貶值到1.28，貶值幅度為7%，是顯著之貶值；但金融風險則只侷限在希臘、西班牙、葡萄牙、義大利、塞浦路斯這五國的股市中；對其它歐元區國家股市與債市多無影響，甚至於西班牙與希臘債市短期也多沒受衝擊。由此，我們可以理解，此次因為塞浦路斯危機所造成的國際資金移動，是一種小規模與非系統風險下的移動。

圖二：美國十年期公債殖利率日線圖，鉅亨網債券

如果以歐元兌換美元呈現貶值趨勢判斷，資金是由歐洲往美元移動，美元公債殖利率下跌，如圖二，美國債券市場日線圖。我們可以理解，有一部份最保守的資金，還是將塞浦路斯危機視為系統風險，躲到美國債券市場去了。那我們要判斷的是，這一些資金目前在美國債市是否會長期駐守？這就要判斷這一些投資未來獲利的可能空間有多大？

圖三：美國十年期公債殖利率月線圖，鉅亨網債券

肆、熱錢未來會往那一個市場移動？

那麼熱錢在調節美國公債之後，資金會再往那一些國家或市場移動？我們認為，是日本金融市場。包括日本的債市與股市，以圖四與圖五比較來看，我們可以再進一步對熱錢可能之流向、再鎖定特定方向。

圖四：日本十年期公債殖利率月線圖，鉅亨網債券

圖四是日本殖利率月線圖，在日本持續對量化寬鬆貨幣政策QE之宣告，日本央行總裁黑田東彥又不斷倡言要提前執行量化寬鬆貨幣政策QE之下，日本債券殖利率一跌似乎如水銀洩地、一發不可收拾，債券價格不斷上漲；我們認為，即使後頭若還有再大之日元QE，此一公債價格水準與多頭期間已經到Momentum可能要反轉(Reversal)的地步。因此，嚴格說日本公債只有短期Trade的效用，大部份的熱錢應是會「打帶跑」，與對美國公債之操作策略一樣、短線進出。

但日本央行對QE還是會持續進行，國際熱錢對於日本之長期經濟成長會多了幾分想像與期待，本文認為日本股市依舊會給予投資者期待與想像空間！那什麼時候會是國際熱錢進入日本股市的時機？由下圖來分析，日經225股價指數近期的最高點是3月21日12650.26點；在此之後，它就進入高檔盤旋。我們會認為，現在還在日本債市的資金是冒險性較高的資金，是風險的偏好者(Risk Preference)。因此，以這一種資金的特性，它們對日本股市也會注重Momentum投資，也就是會追高；也因為這一些資金是風險偏好者，而現在還停留在德國與美國債市的資金，是最為保守的資金，這一些資金將會等日本股市明顯回穩或遭遇風險變得便宜之後，以長期投資的心態進場。

圖五：日經225指數，鉅亨網首頁

以圖五來看，日經指數像似高處不勝寒，但以月線圖來看，如圖六，長線趨勢日經225仍有得走。這一類型的股市，如果再配合企業獲利開始成長的氣氛，則就可能成為國際最保守性資金長期投資的好標的。而日本企業獲利會有那一些先行指標或判斷(Judgments)依據？我們認為，那就是日元貶值是否會使日本產品、在美國與歐洲市場有能力掠奪其它競爭國家同業的市佔(Market Share)。

圖六：日經225指數月線圖，鉅亨網首頁

再則，本文認為日股長線的重要發展關鍵是，日本企業能否擴大其產品在中國大陸市場之行銷；日本產品除汽車等少數產品之外，是否有能力再攻入中國大陸。或許我們可以用SONY等三C產品在大陸的市佔率發展為標竿，那便是SONY智慧型手機能在中國市場搶入前三大品牌，這就代表日元貶值之外銷出口競爭力，與中日經濟關係改善，就是日經225指數紮實多頭行情之重要訴求。

本文始終認為，釣魚台爭議不會有戰端，一定和平解決；日本是以釣魚台主權議題切入對立的溝通平台，繼而為其經濟利益談判交換，進入中國大陸市場。以政治語言，釣魚台是「假議題」、對日本來講，大陸消費市場之取得才是「真目的」；這聽起來不是與「蘆溝橋事變」的邏輯很像？本文不否認！一個國家要在國際強權中要生存發展，那非只是國家發展策略而已，在外交上要有謀略！所有國家領導在交叉互訪的同時，接見外賓時都是在打聽訊息，在做合縱連橫的謀略思考設計與執行。

除了日本債市與股市之外，國際熱錢還會往那裏跑？我們以「揀便宜貨」的風險溢價報酬投資意識型態來思考，它是否會跑跑進塞浦路斯？我們認為，這一回雖然塞浦路斯的危機並沒有擴散開來，只有對歐盟債務危機下之五國與俄羅斯造成影響，但其債市與股市之未來已非能與2012年6月之希臘危機相提並論。也就是說，希臘危機時我們可以Take Risk進場去購買希臘高收益債券，但塞浦路斯則並非是同樣思考，因為它的風險已經由債務協商、減除部份債務金額、退出歐元區、進入到違約風險增高的階段；這一種觀點，我們與國際著名基金經理人莫比爾斯的View是近似的；他說只有違約才能解決塞浦路斯危機。

因為，會違約風險下這種高收益債券，就擺明了這個國家隨時可能都會上演國家財政的「完結篇」，那就是「謝謝光臨！」，這就不是Take Risk的投資行為了，我們認為這是屬於短線「賭徒」行為。當然，如果是避險基金或許可以以重整的姿態進到這國家中，長期經營金融機構，獲取整頓後的報酬；就如同1997年亞洲金融危機時，避險基金進入韓國銀行界收購資產策略一樣；這反倒是可行。

其實要以低價資產的觀點，台灣股市也是國際資金投資的好標的；當日經與道瓊股市漲高之後，熱錢會發現台灣股市可能被相對低估。如果台灣2013年的經濟成長率能夠有達陣的可能，那國際資金重返台股的機會很高。第二季是台灣上市櫃公司股利宣告的旺季，上一波對台股投資的外資是因為台股處於谷底期；未來要再進駐進來的，則會以股利宣告與獲得為訴求；兩者目的有點差異。

陸、結論