鉅亨網主筆 邱志昌 2013-01-08 07:12:57
壹、前言
美國中央銀行、聯邦準備理事會(之後簡稱:FED)在上周利率決策委員會(之後以FOMC稱)中，部份成員提議，FED要自2008年以來進行四次的寬鬆貨幣政策，必需考量停止；在年底時要進行檢討，進行退場計劃。所謂退場計劃，最簡單做法是，針對MBS房產抵押債券的收購、與每月進行450億美元的債券購買計劃喊停。FED之FOMC會議是定期會議，上周開會討論的焦點，似乎都集中在QE政策如何停止方法討論上，有些成員建議以機動式、無預告之方式喊停，但最後結論似以年底之宣告獲得內部成員共識。會後消息傳出後，國際金融與經濟學家認為，這是FED對通貨膨脹有所顧慮；有些學者專家則認為這是合理措施，寬鬆政策總不能漫無止境！
為什麼FED會有此項計劃？它的目的何在？對於全球金融與商品市場又會有那一些影響？本文將以貨幣政策理論、與總體經濟學的理性預期理論與相關財務理論進行分析研究。本文初步認為：在菲力普曲線理論(Phillips Curve Theory)下，寬鬆貨幣政策必需顧忌到通貨膨脹；因此在持續寬鬆之後，如果經濟成長目標達成，則政策退場是正確的選擇，會避免副作用。
貳、QE是權衡性的貨幣政策
貨幣政策分類為Rule與Weight學派。前者認定，貨幣政策是配合經濟發展，因此有多少成長率、就配合多少貨幣供給的增加量就可以，貨幣政策是配套政策。後者則不以為然，認為貨幣政策必需主動出擊，在經濟發展需要的時候出以積極的推手，使經濟發展恢復正常或是更蓬勃發展。美國FED自2008年以來迄今所動用的4次QE(量化寬鬆貨幣政策)就是權衡的貨幣政策；它的作用當然是在解救2008年的次級房貸危機(Sub-crime Mortgaged Crisis)， 與2011年到今年的美國財政懸崖危機(Fiscal CliffsCrisis)。
2008年美國次級房貸危機因為房地產價格大幅滑落，造成以房地產為主的連動債價格大幅下降，使得以固定收益類的投資機構蒙受巨額投資虧損；美國境內幾家大型投資銀行如雷曼兄弟(Lemen Brother)與一些壽險公司也因此必需靠FED的協助才得以重生；之後美國一些區域性銀行關門大吉者近一千家。2011年7月開始的美國財政問題則是美國政府公債發行已到一定的極限，自此之後美國如果財政收入沒有改善，則每隔一段期間，白宮與國會就要針對公債發行上限問題提出解決方案。
FED權衡式幾次QE貨幣政策，當然就是針對這兩次系統性風險而來，因此在這幾次的QE政策中，FED對於政策目標的宣告多是有針對性的，如：一、宣告以公開市場操作要維持長期利率水準處於低檔。二、進行扭轉操作(Twist Operation)拉高短期市場利率、降低長期市場利率。三、為清理次級房貸的後續問題，資產收購以MBS(抵押貸款有價證券)為主。四、在最後一次QE4中，FED提出以通貨膨脹率在2.5%以下；失業率在6.5%以下為QE的經濟政策目標。四、房屋市場對美國經濟成長之貢獻約佔美國GDP的16%以上，收購MBS有助於此項一能發揮。
權衡式貨幣政策的運用最怕是引發通貨膨脹，在物價上揚的副作用下，如果資金流向走偏了，則反而會使貨幣政策成為經濟發展的亂源。因此，如果權衡式政策其目的多已經達成了，那就應該退場，以免引發FED所擔心通貨膨脹之後患。而且根據機構投資者之分析，到2013年初為止，FED已經長期收購的公債放出去的資金，約已近3兆美元資金，如果不停止再持續下去，再增加債券購買，未來要反向操作時將會很麻煩。
叁、FED真能在2013年底達成政策目的嗎？
要QE退場則經濟目標要達成，能嗎？這個問題可能很難回答。因為由總體數，據與目前尚未完全平息的歐洲主權債務危機與美國財政懸崖問題，FED的失業率目標是否可以在下半年就能起色，這需要在FED的「經濟計量模型」運算下，才有能力去回答。若只以過去幾個月資料數據判斷，要達成此一目標似乎言之過早。
圖一：美國失業率與消費信心，鉅亨網首頁
那FED有把握在年底會達成此一目標？本文以長期對FED政策的研究觀察認為：一、FED認為它對於2008次級房貸的救援行動已經告一段落，該做的政策多已經執行完畢；而且在2012年底之後房屋市場已經趨向穩定，因此此一危機的救援工作必需告一段落。二、FED的計量化模型中可能已經顯示QE的確已經有發揮對於資金寬鬆之作用；長期利率維持低檔、而且經濟數據有改善可能的訊號。三、也有可能為了要開始避免通貨膨脹；甚至於思考因為財政懸崖使人民福利津貼之補助降低，要運用物價降溫的效果，使實質購買力增加，以免影響生活品質。
肆、FED的退場暗示是促銷手法
圖二：美國新屋開工穩、消費信心差，鉅亨網「指標」
由圖二看，FED可能必需要等消費者信心指數恢復之後，才能真正考慮QE退場。消費者信心指數近期大幅下滑，就是起因於財政懸崖；美國民眾在預期會加稅與削減預算之下、未雨綢繆，先行以儲蓄方式因應國家未來福利政策的改變。當然，這一種情勢也會在懸崖問題解除後，恢復正常消費水準；但本文對財政懸崖，今年228的最後協商日，並未抱持樂觀態度。
QE在尚未有政策的目標效的情況下，為什麼要輕言或暗示退出？要回應此一問題，就不用再去鑽學術的牛角尖，只要去逛賣場或百貨公司Shopping一下就知道了。到貨公司時，你就站到限時搶購的專櫃或專區那裏去，當搶購專案一開動，所有在場的消費者有的刷十萬、有的刷百萬，一下子將產品存貨出清、銀貨兩訖，買賣雙方皆大歡喜。搶購此一專櫃之後，你再到別的名牌專櫃看看，那一些又高又貴的皮鞋、名牌襯衫顧客多是零零散散。為什麼會這樣？
因為：一、消費者多有「物超所值」的購物成就感，理論上購物是花錢的事，怎麼會有成就感？就跟FED的「產品促銷」邏輯一樣，借錢要付利息，但在QE政策下低利息的借款也是有成本的，但是廠商有此需求時，他花大錢也要讓它覺得「賺到了」不是嗎，因為QE使貨幣供給增加，利息費用低！二、如果QE沒有訂下Dead Line，美國的廠商就會想，反正不急想借就有低利可用；消費者也會想，這不必急著消費；結果就沒人借，失業率數據當然好不會好看。三、這一招限時、或限量的行銷手法，本文之經驗以台灣建設公司售屋小姐之手法最厲害。明明還有不少空屋可以挑，她卻折騰老半天，這是地主特選的房子啦、要問地主要不要割愛啦等等。只有她大姐知道其實是怎麼一回事。
商業促銷手法就是要「塑造自己產品稀有、能得、高貴」的價值，消費者才會花大錢去買但卻又會叫：賺到了！事後還會幫你宣傳免費打廣告。本文認為，FED暗示QE要在年底可能會收攤，就是這種「促銷」手法。希望廠商不要再拖延，趕快利用這麼難得的期限，擴大產能加多人力顧用，以達成其政策目標。
伍、學術與專業要對國計民生有益
這麼講法，可能太市儈了；那我們還是用我們擅長的總體經濟學的「理性預期學派」的行為模式來分析FED如意算盤。在QE政策沒有限量與限期之下，理性預期者，會將FED這一些QE政策視為「無積極效率之策略」，對金融投資者而言只有宣告時的一次影響效果，Reaction Once Times就結束了；就如2012年我國財經媒體請來兩位理性學派大師，被問到QE能否解救美國時，兩個人都沒按「贊」，都是猶豫再三。因為，金融市場會認為這是一次事件，後續不被看好。現在FED來一個政策到期期限，就這對理性預期時就是「預期不到部份」(Un-anticipated Parts)；本學派講的就是，這使眾人預期不到的部份才有效果。
這種政策運作，其實對金融投資者而言都不陌生，只是金融投資者有沒有用心去體會而已。就如同近期日本政壇與經濟貨幣政策之出其不意那樣，有那一個國家首相對崇高無上的金融專業機構、中央銀行如此霸氣的，安倍晉三就是不吃這一套。本文欣賞他的魄力！學術與專業要對國計民生有益、要能當飯吃才有其價值，否則高高在上、只接受信徒膜拜，對國家經濟與產業發展一點用處多沒有。那是出世去了、準備歷史留名；不是入世行為、眾生受益。
圖三：日經225指數，鉅亨網首頁
日經225指數由2012年11月13日的8619.45點，上漲至2013年1月4日之10734.23點，漲幅為24.53%；這剛好是香港恆生指數2012年下半年的同等漲幅。安倍晉三「沒被預期到」的部份還在出招，例如很明顯地，日本要在亞洲當美國經濟戰爭與政治夥伴的前哨等，積極表態要加入TPP(太平洋經濟合作協定)等，這一些策略可能都是國際投資機構在2012年底日本選戰時多沒想到的。在投資機構現在還感到錯愕中，日經225多頭攻勢已經輕舟過萬山了，漲過萬點了！
陸、黃金價格被QE退場「掃到颱風尾」
圖四：黃金價格在FED暗示要退場後大跌，鉅亨網首頁
在上周四美國FED的FOMC會議暗示中，較為無辜、被掃到颱風尾的是黃金價格；金價與石油是災難性商品(Disaster Goods)的難兄難弟，資產需要保值時、有政治地緣風險時，商品的價格就值錢；上周五，商品市場多以顯著的分析報導，黃金價格因為QE可能會退場的宣示而重跌。
本文自2012年下半年以來，在論及黃金投資時就發現，市場投資者對金價的影響因子之決定已經由「政經風險」改變為「QE政策」；歐洲主權債務危機的演進與美國財政懸崖，已對金價無顯著影響效果。財務理論研究心得告訴我們，如果一種商品或有價證券，其價格受影響的主要因素已經對價格沒有影響，而會再使價格再波動的只是一些旁門枝節因子，則就要注意是否價格已經過高了。如股價，其演進方式：先是市價超過每股淨值、再來是用本益比算，哦！已經20倍了、小心!再漲，變成30倍、公司利多訊息一堆，連一些題材多拿來用了，該注意賣點了！
根據鉅亨網編譯新聞之報導(郭照青2013/1/5 00:48:01)，在上周五國際商品市場中，2月黃金期貨價格每單位下跌了32.2美元，當時的金價為每盎司1642.4美元。盤中低點為1626美元/盎司，大跌約50美元/盎司。本文由國際傳媒中進一步發現，由於FED的QE將有期限的暗示，已經引發機構投資者對黃金價格下跌的緊張，有些商品交易員對於QE政策要退出、心已惶恐，下修黃金價格未來走勢的目標價；有些黃金分析師害怕12年的金價多頭行情已經要結束了。如國際投資機構瑞士信貸（Credit Suisse）說，黃金價格12 年以來的多頭行情尚未消失，但它處於狀況不佳之情境。
如果以這幾年來，這一些國際商品分析師所用的原因，對金價所做的影響分析來看，會發現：這一些分析似乎應該以財務理論的計量模型去驗證一下，不然會有邏輯上的混亂問題。研究報告也使投資者會認為，這是因為這一些投資機構此時買太多黃金部位，碰到利空才會如此悲觀與緊張。也就是在分析時沒有學理根據，看風向說天氣！本文建議全球商品市場黃金市場分析師可以運用較簡單之Panel Regression(堆疊迴歸)或是Co-integration(共整合)等等計量方法，去驗證黃金價格的真正多空影響因子是什麼，這一定會有利於未來對金價判斷；不然看到豔陽高照說天晴、見到風雲密佈說暴雨將至，這不會是真知灼見的！當然，本文也得一起謙虛學習以增長智慧，在下一波金價多頭行情重新再來時，始能做專業之分析；本文在提醒商品市場分析師時、也會自我反省！
柒、結論
圖五：北海布侖特原油日K線圖，鉅亨網首頁
如果黃金價格不敵QE之退場機制，則原油價格也可能遲早也會跟進，如圖五北海布侖特原油，價格下跌趨勢也會逐步形成；因為影響金價與原油的主要因素，都是通貨膨脹與政治危機。這兩種商品在財務理上是一對兄弟搭檔。有福同享、有難同當！
圖六：美國十年期公債殖利率圖，鉅亨網首頁
當然QE政策最敏感的債券市場，也會因貨幣市場的利率有反向上揚的壓力，價格有可能會下跌，未來可以用十年期公債殖利率當成指標做趨勢判斷。雖然金融市場對FED之年底可能對QE政策改弦易轍多很緊張，但也忘了FED它們最後的補充說明，也就是如果這一些QE的效果不張的話，QE也可以延到2014年底。
本文認為，FED放出QE政策之退場機制目前只是在試探市場的反應，並且也是在催化市場趕快行動，以免錯失良機；此一「促銷」立意是良善正面，也表現出FED運作是深思熟慮、井然有序的、專業程度是頂尖的；因此對政策的執行方法不斷創新。本文對FED此項「放話」要多按幾次「贊」！本文認為，這才是真正有積極作為的中央銀行。見微知著，FED的QE政策一定會有見到真正效用之一天，因為它與二十年前時的日本央行，運作寬鬆貨幣政策之思維與目標訴求及運作方法、迥然不同、靈活多了！
