反而，如果以日經225指數與日元貶值做比對，卻發現：是貨幣貶值股市才會漲？！因為，自從2012年11月自民黨總裁安倍晉三誓言，進行日元量化 寬鬆貨幣政策後，日元由回貶至近期重貶，如圖七，以上周五(2013/1/4)下午之資訊，日元兌換美元價位為88.32兌1美元，持續創近兩年以來新 低。
圖七：日元兌美元顯著貶值K線圖，鉅亨網首頁
而日本股市短期不僅已經攻上萬點，如圖八。在上周五(2013/1/4)的亞洲股市中一支獨秀，在台、港與上海股市盤整時，大漲292.3點；日經225指數以10688.11點收盤。看起來日經指數真有本文期盼的「多頭指揮家」的架式囉！
圖八：日經225指數持續上揚，鉅亨網首頁
因此，到底是升值的貨幣才有多頭股市，還是要有貶值的貨幣才能有股市多頭行情？本文嘗試以財金計量經濟，驗證「因果關係」的共整合(Co- integration)計量方法觀念，來回答此一問題。請參閱：Engle, Robert F. and C. W. J. Granger, 1987“Co-integration and Error Correction Representation, Estimation and Testing” Econometrica , 55。
陸、企業競爭力才是股市長多的根
學者以時間序列(Time Series)資料的「定態」(Stationary)或是「非定態」(No stationary)與否，來驗證一個時間序列(如長期股票日報酬率)受到外部因子之影響(Impact，如長期匯率升值)時，如果是只有短暫的效果； 即在剛開始時時間序列(股價日報酬率)會有顯著之變動，但後來又回復到正常軌道上；就是本文常以財務理論提及的「均數復歸」(Mean Reversion)現象，則表示兩者(股價日報酬率與匯率)之間的因果關係不是長期的；兩時間序列之間的因果(因緣關係)可能是露水鴛鴦、短暫的(即： 股市受匯率升值之正面影響是短暫的)。如果是「非定態」，則表示一個時間序列(股價報酬率)會always記得另一個時間序列(匯率)對它的影響，被它牽 著走了啦！
本文才疏學淺，且在此篇幅有限，無法以此計量方法做實證研究；要做此學術研究需要再加入一些時間序列的統計方法，例如「單根檢定」法等；且所需數量 資料龐大。本文只能以簡單觀念、經驗及學術研究心得分享：一、在股價淨值比低的股票市場中，以外銷出口為主的經濟體，貶值將會為股市帶來正面效應，如日經 225指數；但到了股價淨值比值漸趨上揚的階段時，此時會有升值的正面效果。二、但根據國內學者研究，日本股市與其它東亞國家各股市的走勢有對不稱之現 象，也就是學術上「日經225指數與其它股市較無Granger Causality」。請參閱：台大陳思寬教授“東亞地區金融整合之實證分析”中央銀行季刊，第二十九卷，第四期，民國96年12月。
但嚴格來講，就像張忠謀與卓永財兩位企業家所憂慮的一樣，長期的貨幣升值將對我國產業的對外銷售競爭力存在負面影響；雖然本文也一再強調研究發展的 重要性，有研究發展將可抵抗匯價的升值效應。但是，要注意的是國際市場的出口競爭是「相對性的」，也就是就像日元過去強勢升值時一樣，日本企業再有優越的 技術也無法抵擋日元一路長期升值的負面效應，技術優越的SONY，HITACH，股價照樣少掉一位數，SONY股價由9,000多日元每股跌至900多日 元，這是金融單位的責任、不是企業競爭力與研發的問題！日本企業之前常感嘆：日央行有權可升值，企業無力可回天！
本文身為財金研究者，不會像古典學派對貨幣有「面紗觀點」，但也認為所有金融市場的根多在實體市場、產業發展；不要說股票的根在公司、在產業；即使 是衍生性商品(Derivatives)，如期貨甚至於公司債或政府公債，其根也在國家、國際產業經濟。因此，對於長期的匯率發展，我們會站在產業的立 場；本文相當關心新台幣未來的升值壓力。
容本文引用之前主筆文再贅言一次，請參閱「我央行該勇敢積極回應FED之QE政策嗎？」：在我們的經驗中，新台幣長期升值對我國產業發展，有兩大波 考驗，第一波在1984到1985年間，第二波則是1990年；兩波是新台幣升值幅度最大周期。第二波強於第一波，曾升破25兌1美元。第一波，雖然國家 經濟政策以「進口替代」來緩解，但中小企業付出慘痛代價；第二波是產業外移，廠商都去中國大陸Cost Down了。股市要有長期多頭行情，那它絕對不是「失根的蘭花」；設想一家原本俱有高技術競爭力的企業，如果因為匯率升值而業績衰退，那即使外資持續匯 入、本幣升值，還會獲得股市投資者的青睞嗎？
以股市發展的經驗，在產業世代交替中，如果匯率升值成為系統性風險，即如果美國FED的QE1-4與日本央行的資產收購計劃、或是可能再 加上2013年人民銀行的降息也加入貶值競賽之戰局，則匯率將成為所有以外銷為主的產業經營風險。在此風險中，最大的危機會反應在當下的新興產業中；對於 新興產業的發展會有洗牌效果。目前我國受匯率影響敏感度較高的產業當然就是電子業，而新興產業即為生技產業。
圖九：生物科技產業的產業鏈，引用自鉅亨網「籌碼贏家」
本文明瞭多數生技產業並非以外銷為主，也並非要向生技產業波冷水。但，經驗告訴我們：新興產業對包含匯率劇變的系統性風險，在股價上會有很大的β值 (波動)。舉過去實例，不要看我國股市電子產業今日如此蓬勃發展，最初上市的一些公司現在安在乎？國勝電子、濟業電子、聽過嗎？因為在系統性風險一旦成形 時，檢驗公司價值的思考就不會再是「未來題材」或是「政策利多」，而是「未來本業現金淨流量」與每股盈餘(EPS)了。
但本文也有反面思考，即公司價值的提升雖由題材與政策架高，如未有系統性風險對發生，這一些剛萌芽的產業可以在資本市場募集發展資金，對長期經營會 有正面影響；本文認為防範系統性風險，維持匯率的穩定，不要發生大幅為企業無法接受的升值，是政策應有的本份！因此，本文非常肯定國內幾位企業家對新台幣 升值的遠憂，這不只是對電子業與工具機業有影響，對生物科技的發展有會連坐；這絕不會是只為了他們自己的私利！
柒、結論
最後，本文認為，貨幣升值或貶值下的股市多頭行情都是階段性的。本文也要反過頭來提醒相關全球企業家，如果現在日本企業沒有好好利用安倍晉三對日本 央行抓狂，日元貶值時期、趕快招兵買馬、全力衝刺；錯過此一日元貶值的黃金期，再回頭可能又是失落的二十年了！同樣的，在升值的國家中，如果沒有讓資本市 場好好發揮資金募集的功能、只是樂在股價，沒有好好利用資本市場持續提出可行的資本支出計劃，最後企業也會被升值壓力所摧毀。
一個國家沒有強大的產業競爭力，就沒有持續的股市多頭行情；只是貨幣升值而無產業競爭力搭配，其結果只會造成股市的泡沫行情，最後股市可能上演市場 分析師所提的所謂「養、套、殺」的零和投資遊戲、弄到最後「我倆(股市與產業)都沒有明天」！人無遠慮必有近憂，對於目前新台幣升值與台股的上揚，本文同 感歡樂與高興，但千萬別不要高興過頭；也請注意，我國越來越多的企業經營者對於貨幣升值的憂患意識！
