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發 表 主 題 本週0418 - 0424 重要事件與數據– 陶冬:美通脹見頂華刺激加速 發 佈 日 期 2022-04-18 10:01:50
發 表 人 啟富達國際研究部 回 應 數 1
上週的交易日被復活節縮短了,但是央行的活動清單卻是長長的。加拿大和新西蘭央行先後加息50點,被視為美國大碼加息的前奏。美國聯儲高官繼續大談加速加息的必要性,中國人民銀行則降低了存款準備金率,歐洲央行決定政策不變,不過肢體語言上就顯得溫和慎重。

在聯儲不斷傳出的加息預言轟炸中,債市拋售持續著,十年期國債利率升至2.83% ,為2018年12月以來的高位,而兩年期國債利率變化不大。收益率曲線重新拉闊的主要原因,是市場預計聯儲縮表時將大量賣出十年期債。股市調整較債市小,不過資金亦見流出。俄烏軍事行動升級,加上市場擔心供應短缺,布倫特原油價格再次升上每桶110美元。歐洲央行鴿派示人,歐元跌到歐債危機時候的水平,日元更跌至2002年以來的新低;美元匯率DXY突破100心理關口,為2002以來的巔峰(疫情觸發恐慌時,美元匯率曾有片刻的衝高)。通脹升溫,黃金價格上揚。第一輪法國總統選舉揭曉,馬克龍和勒龐入圍第二輪角逐。芬蘭和瑞典接近完成加入北約的程序。

美國通貨膨脹再創四十年新高。三月CPI同比上漲8.5% ,核心CPI上漲6.6% ,兩個數字均為四十年新高,也超出了分析員預測的中位數,但是數據細節內容中出現了部分改善,供應鏈相關的物價上漲從年初開始回落,本期繼續回落,其中二手車價格大幅下挫。住房通脹也有回穩跡象,其中租金上漲環比0.4%vs上期的0.6% 。一些勞動密集型行業的物價上漲也變得溫和,餐廳價格上漲環比回落到0.3% ,酒店回落到0.4% 。不過,包括能源與食品的CPI則在三月份大幅上揚。汽油價格飆升18% ,為2009年以來最大的單月升幅。食品通脹達到8.8% ,1981年以來的最高。油價又傳導到中下游行業,機票環比上漲了10.7% 。

筆者相信,美國的CPI和核心CPI在三月份已經見頂,物價仍在上升之中,但是上升幅度開始趨緩。去年年初疫情所帶來的基數效應開始消失,將令通脹數字下一個台階。去年斷裂的產業鍊和供應鏈已經大致修復。工資上漲最猛烈的階段可能已經過去,令服務業的成本壓力得到舒緩。但是美國CPI仍會在高台上徘徊,租金周期需要幾年的時間才能恢復正常,勞工市場人手短缺的問題並沒得到解決。俄烏危機之下石油價格易升難跌,能源短缺局面仍然存在。中國華東地區疫情,可能催生出新的產業鏈供應問題。所以筆者判定,見頂後的CPI依然在停留在遠遠高過聯儲政策目標的2%水平。

通貨膨脹見頂,並不足以改變聯儲積極加息和回收流動性的決心,聯儲候任副主席布蘭納達在她的演講中繼續大談貨幣環境正常化,繼續暗示較快地加息和縮表。很顯然,聯儲去年的緩慢反應,使它失去瞭如同2014年推進加息時候的空間,無法按部就班地行事。5月3-4日加息50點或更多的機會甚高,這將是FOMC21年首次大碼加息。貨幣當局不僅要管理經濟,更要以此表達政治立場。

幾乎所有華爾街大行下調了美國經濟今年的GDP預測,有幾家投行更警示衰退風險,筆者深以為然。美國經濟和房地產業已經習慣於超寬鬆貨幣環境和超低利率水平。如果政策利率如布蘭納達預言的那樣年內回到中性水平(市場共識是2.4% ),筆者認為美國經濟是無法承受的。美國早則在今年底,晚則明年中就可能出現衰退跡象,而CPI卻仍在3.5-4.5%水平起落,這是一個必須警覺的風險。

中國人民銀行在上周也做出了政策性調整,下調存款準備金率25點。降準的力度低過市場預期的50點,利率維持不變,四月份等量續作MLF 。在全世界都進入貨幣政策趨緊的時候,人民銀行放鬆貨幣政策,政策宣示意義濃厚,不過動作幅度就非常審慎。央行的政策思路十分清晰,就是通過降低銀行負債成本來推低LPR報價,藉此鼓勵民間投資和居民買房。

中國人民銀行此輪操作的核心節點,是銀行的中介功能。唯有銀行願意借貸,央行的政策意圖才能得以實現。然而在過去幾年,由於銀行不願在下行週期承擔風險,借貸活動並不順暢。今年年初更遇到了新的問題,哪怕銀行變得主動,實體經濟中願意接受貸款的企業卻不多,何況銀行還做了很多數字把戲。

從同業存單和十年期國債到期利率看,市場流動性相當充裕,央行已經做了它應該做的事情,只是流動性的傳導機制不暢通。在某種程度上,中國的貨幣政策陷入了流動性陷阱,進一步寬鬆對實體經濟的直接刺激作用不大,政府需要從其它政策發力。筆者相信,貨幣政策只是新一輪刺激措施的先頭部隊,新的進一步的措施會將逐步落實。

華東地區因為疫情所出現的經濟活動停滯、物流出現卡頓,對當地經濟的衝擊巨大,並順著供應鏈開始向全國經濟蔓延。在控制疫情的同時,中國政府需要採取迅速有效的措施制止過度封閉,確保交通幹線通暢,並運用更堅決的財政支出來維持經濟穩定。結構性改革是必須的,穩定經濟和市場的預期也變得越來越迫切了。

相對於美國聯儲的堅決鷹派和中國人民銀行的堅決鴿派,歐洲央行就顯得更溫和甚至猶豫。ECB在上週的例會上,維持政策利率在-0.5%不變,確認於第三季度結束資產購買計劃,重申在終結QE後“不久”啟動加息。這種以不變應萬變的姿態的背後是烏克蘭危機所帶來的不確定性,以及高通脹/低增長所造成的兩難。如果說語調上的新意的話,那就是行長拉加德強調增長下行的風險和通脹上行的風險一樣大,昭顯了貨幣當局對局勢不穩定性的擔憂,拉加德更用增長風險“顯著增加”來描述戰爭和能源危機構成的不確定性。關於市傳的央行暗地準備的“危機工具“是否存在,拉加德就不予證實。

儘管ECB維持了taper結束後不久開始加息的說法,拉加德強調政策行動取決於屆時的數據,既包括通脹數據,又包括增長數據。筆者相信,ECB首次加息會在12月發生,並在2023年再加三次,每次一碼,預期由於增長前景在短期變得模糊,ECB在未來幾個月的語境也會變得更模糊。

本週的重要數據不多,焦點放在中國第一季度GDP和歐元區PMI 。法國第二輪總統選舉在4月24日舉行,馬克龍與勒龐的政治立場南轅北轍,選舉結果對法國政策乃至歐盟未來走向都有重大的影響。美股成分股盈利和烏克蘭局勢也需要關注。

本週記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識,為個人觀點,並非投資建議或勸誘
發 表 人 啟富達國際研究部 回 覆 日 期 2022-04-18 10:05:28
回 應 主 題 RE: 本週0418 - 0424 重要事件與數據– 陶冬:美通脹見頂華刺激加速
本週的重要數據不多,焦點放在中國第一季度GDP和歐元區PMI 。法國第二輪總統選舉在4月24日舉行,馬克龍與勒龐的政治立場南轅北轍,選舉結果對法國政策乃至歐盟未來走向都有重大的影響。美股成分股盈利和烏克蘭局勢也需要關注。
 
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