原標題：美國聯準會的通膨暫時論可信嗎

　　[ 第一，受疫情影響嚴重的商品或服務價格可能會傳導影響其他商品（服務）的價格水平；第二，如果疫情反覆，部分商品或服務價格未必能順利隨疫情的結束而同步回落；第三，工資增長可能會階段性加速；第四，短期通膨預期和實際通膨可能會傳導影響長期通膨預期上行；第五，全球經濟對長期通膨水平的抑制作用正在邊際弱化。 ]

　　8月27日，美國聯準會主席鮑威爾在全球央行會議中繼續表達了對當前通膨水平不具備可持續性的堅定立場。

　　具體來說，他給出了五個當前高通膨水平不可持續的理由：一是當前高通膨不會影響廣泛的價格水平；二是當前部分高通膨項目價格增速開始放緩；三是工資並未對中長期通膨水平構成威脅；四是長期通膨預期仍保持穩定；五是全球經濟的長期特性將抑制長期通膨水平。

　　然而，根據我們的研究，這五點理由均缺乏充分且實證的支持。第一，受疫情影響嚴重的商品或服務價格可能會傳導影響其他商品（服務）的價格水平；第二，如果疫情反覆，部分商品或服務價格未必能順利隨疫情的結束而同步回落；第三，考慮到工資與失業的非線性關係，工資增長可能會階段性加速；第四，在財政刺激影響下，短期通膨預期和實際通膨可能會傳導影響長期通膨預期上行；第五，全球經濟對長期通膨水平的抑制作用正在邊際弱化。

　　高通膨或傳導影響廣泛的價格水平

　　鮑威爾認為，當前的高通膨項目主要集中在受疫情影響嚴重的商品和服務上。這些高通膨項目包括食品、能源、新車和二手車、汽車租賃、旅遊以及交通等類別。一些研究機構通過基於核心通膨率進一步剔除了這些高通膨項目，發現當前受疫情影響較小的商品和服務價格水平並未受到廣泛的傳導影響。比如，美國6~7月整體通膨率（CPI）環比季調分別為0.9%和0.5%，剔除與疫情高度相關的項目後，通膨率環比為0.25%和0.05%。

　　然而，我們的研究發現，後疫情時期疫情敏感度高的通膨項目與疫情敏感度低的通膨項目相互的影響正在強化。具體來說，我們用美國季調後的整體環比通膨率（CPI）和剔除了與疫情高度相關的項目通膨率（不含食品、能源、二手車輛、收容所及交通項）進行統計分析，發現二者在疫情後的因果關係有所加強。從細項來看，受疫情影響較大的能源和交通項分別對受疫情影響較小的服裝與住房項存在顯著影響。

　　此外，本文構建了貝葉斯時變向量自回歸模型（B-TVP-VAR），選擇美國疫情暴發的高峰期來觀測高通膨項目價格可能對低通膨項目價格產生的傳導衝擊。我們基於模型的實證發現，疫情敏感度較高的通膨項目（如能源和交通）半年內可顯著衝擊疫情敏感度較低的主要通膨項目（如住房、服裝、醫療監控以及娛樂消費）。然而，如果疫情反覆，高通膨項目或將進一步對一般性的服務和商品價格產生疊加式的傳導衝擊。

　　疫情結束後部分商品及服務價格不一定回落

　　歐美國家疫情暴發，使得供給瓶頸加劇了生產端商品及服務價格水平的快速抬升。而當歐美國家疫情得到控制後，我們發現主要的商品和服務價格並未順利實現同步回落。相反，旺盛的需求端會開始支持商品及服務價格繼續保持在高位。另外，從當前的疫情狀況來看，疫情何時能夠完全得到控制仍具不確定性，我們很難斷定高企的商品或服務價格一定能夠隨著供給產能的恢復，短期內實現充分調整併快速回落。

　　另外一個阻礙商品及服務價格隨疫情結束同步回落的原因是全球供應鏈。具體來說，全球供應鏈的恢復可能要比市場預期的時間更久。當前，疫情對產業鏈的影響正在從暫時性和局部性逐漸演變為長期性和系統性。

　　首先，在全球價值鏈上，受疫情影響嚴重的國家為全球提供了超過60%的中間品與資本品，而這些國家在各條產業鏈之間的上下游關係是非常複雜的。任何一個主要生產製造國在中間生產環節中出現停滯，整個產業鏈都將受到影響。因此，我們認為全球產業鏈的恢復可能需要更長的時間。而恢復時間的增加意味著價值鏈上貿易成本的抬升。

　　其次，面對疫情衝擊和地緣政治影響，以中、美、德為價值鏈核心的三國正在試圖通過利用自身的生產製造優勢重新建立各自集約化的區域性價值鏈。然而，構建集約化的區域性價值鏈在短期內是困難的。全球價值鏈向區域價值鏈轉型，意味著要素資源（如資本、勞動、數據、技術）配置將影響價值鏈上的交易成本。例如價值鏈的中心國會開始強化和集中對本國數據的保護和使用，這使得全球數據的獲取成本會上升。此外，製造業和勞動力向歐美發達國家的回流，也將提高勞動力成本。

　　工資增長可能會加速

　　理論上，名義GDP提高將拉動就業缺口恢復，就業需求旺盛進一步帶動工資水平提高，工資水平螺旋向上將帶動整體通膨率上行。隨著疫情的恢復，美國勞動力市場就業崗位增加。但受制於勞動參與率增長依舊疲弱，僱主將進一步提高其工資水平以吸引更多僱員補充崗位缺口。在經濟恢復期，如鮑威爾所言，工資增速確實並未威脅到長期的通膨水平。然而，隨著經濟活動的持續擴張，工資增速很可能將影響整體通膨率加速上行。

　　根據我們的研究，儘管菲利普斯曲線在2015年後開始逐步平坦化，但只要失業與通膨仍然具有負相關性，那麼我們很難認為菲利普斯曲線已經失靈。同樣，從工資菲利普斯曲線的斜率來看，工資與就業缺口仍然具有顯著的負相關性。

　　而基於菲利普斯曲線的非線性特徵，工資會隨著就業缺口的逐步減小而階段性加速上升，我們的模型較好地擬合了工資與失業率之間的非線性變化。因此，我們有理由相信工資加速上漲將支持高通膨率的持續。

　　工資上漲也會影響居民消費支出對核心通膨水平的影響。我們的研究發現，疫情後美國居民消費支出與整體物價水平相互的影響正在強化。這意味著勞動者工資水平的增長不僅可以影響通膨預期，也可以更加有效地通過居民消費支出傳導實際通膨水平。最後，工資價格在短期內具有黏性。儘管伴隨經濟開放，勞動力市場持續恢復將使工資水平恢復向均衡水平靠近，但短期內工資剛性或將支持部分通膨項目進一步維持其較高的價格水平。

　　短期通膨和實際通膨

　　對長期通膨的傳導是複雜的

　　從通膨預期的期限結構來看，儘管美國聯準會確信當前廣泛的通膨預期仍然保持穩定，但實際通膨率和短端通膨預期對長期通膨預期的傳導影響仍存在不確定性。這裡，我們主要考慮了財政政策對短端通膨預期和實際通膨可能產生的影響。我們認為，財政刺激或將影響短端通膨預期和實際通膨率，從而傳導影響長端通膨水平的抬升。

　　具體來說，拜登政府正在試圖大力推行支持美國經濟的財政組合拳。一方面，包含8年1.2兆美元的“基建法案”預計將在9月27日之前通過。另一方面，拜登的稅改提案預計將為美國財政部在未來10年（2022~2031年）帶來1.3兆美元的淨聯邦財政收入。基於當前美國聯準會對美國個人消費支出（PCE）的基準預測，若美國政府開啟積極財政政策以支持美國基建投資，那麼在財政刺激作用下，我們預計短期的實際通膨水平將會提高，而實際通膨和短端通膨預期上行將同步傳導影響美國長端通膨預期上行。

　　信息科技、勞動力要素等抑制作用減弱

　　首先，互聯網及金融科技行業的規範化與合規化將提高全球價值鏈上的交易成本。圍繞要素數據，以人工智能、大數據、雲計算及物聯網為代表的新一代信息科技的發展，大規模降低了互聯網公司在全球價值鏈上的中間成本，互聯網的天然壟斷性以及極低的邊際成本擴張迅速地提高了工業與金融資本的集中度，從而進一步加劇社會的貧富差距。隨著全球主要經濟體疫情逐步得到控制，全球政府及相關監管機構開始對互聯網科技公司的發展提出了更具規範性和前瞻性的要求。具體來說，全球主要國家對互聯網科技巨頭在反壟斷、數據安全，以及金融科技監管等方面的規範化與合規化，將提升互聯網公司在全球價值鏈上的交易成本。

　　其次，去全球化將提高各國產業鏈在生產、製造、貿易、制度與融資方面的成本。受到社會貧富差距加劇與民粹主義興起等因素影響，全球經濟正在由一體化向去一體化過渡。如果區域性價值鏈能夠替代全球價值鏈的部分作用，我們預計這將提高全球產業鏈上的生產與融資成本。貿易保護主義的興起使得全球部分國家高築貿易壁壘，關稅提高與非貿易壁壘將提升貿易與制度性成本，從而推動整體通膨水平抬高。

　　此外，作為全球製造業中心，中國的勞動力市場結構正在發生深刻變化。中國人口老齡化正在加劇，這將導致勞動力成本將進一步加速抬升，而勞動力成本抬升則可通過進出口貿易傳導影響至美國消費物價水平。

　　（程實系工銀國際首席經濟學家，張弘頊系工銀國際資深經濟學家）