[ 雖然6月通膨創下新高，但美國極具韌性的市場決定美國供給需求錯配不會長期存在，尤其是前期漲價明顯的行業再生產週期都相對較短，美國供給面會逐步改善，而超發貨幣沒有影響通貨膨脹預期，因此下半年將會見頂回落。 ]

　　美國6月CPI數據連續第三個月“爆表”，而且每次都超過預期。一時間國內外各界關於美國大通膨時代已經到達的聲音大增。我們認為，在連續三個月超預期的數據背後，主要是去年疫情的低基數和供需的短期錯配，當前的通膨不是全面性的，而且漲價明顯的少數項目勢頭正在放緩。

　　美國各界關於通膨的爭論越來越大

　　6月美國CPI令世人側目，同比增速5.4%，相比5月的5%和市場預期的4.8%都有了大幅提升，是美國2008年8月以來的最高水平。核心CPI同比上漲4.8%，創下了1991年11月以來的最高紀錄。

　　以薩默斯為首的經濟學家等人認為，美國通膨數據屢創新高，預示著美國通膨失控，一些人甚至認為美國將重返1970年代的惡性通膨時代。支持物價上漲的理由包括：一是美國疫情紓困計畫和財政赤字空前，美貨幣政策極度寬鬆將加大通膨預期。二是全球去碳化將會提高能源和生產成本。三是中美之間科技脫鉤可能增加產業鏈分割，地緣政治因素可能加劇供給中斷風險。四是各國加強監管、反壟斷將可能降低經濟運行效率。

　　美國聯準會和財政部為代表的另一派則認為，當前的通膨是暫時現象，是需求快速復甦和供給瓶頸造成的。他們認為，刺激政策不會引發通膨壓力，相反在低利率和高失業率的今天仍然是應對危機的必要措施。在他們看來，全球長期低利率環境下，擴大財政赤字進行基礎設施和人力資本投資是明智的政策，而薩默斯等人所述通膨因素都是長期緩慢發生作用的因素，而人工智能和技術設施投資等因素將壓低通膨。當然，面對日益高漲的物價，聯準會官員也承認通膨有所加速，內部分歧加大。

　　美國大概率不會進入惡性通膨時代

　　目前看來，美國通膨既受到經濟復甦和充裕流動性的支持，也受到原材料和勞動力供給瓶頸的擾動，今後美國通膨維持在高位一段時間，但越來越多的證據表明，刺激政策沒有改變長期通膨預期，目前這種供給受限、需求旺盛的局面下半年將會逐步放緩。主要理由包括：

　　第一，6月個人消費支出（PCE）價格指數顯示通膨雖有加快，但勢頭已經放緩。美國經濟研究局7月25日公佈的PCE價格指數是美國聯準會最關注的通膨指標。該指標6月同比增長3.99%，較5月3.96%略有提高，也高於6月美國聯準會議息會議時公佈的2021年3.4%的預期，核心PCE價格指數6月同比增長3.54%，高於5月3.44%。PCE籃子比CPI更加全面，同時考慮到替代效應和最新信息。歷史上，PCE價格指數通常比CPI低0.3~0.5個百分點，如今兩者差距持續拉大到1.4個百分點的20年新高。究其主要原因，一是PCE納入的政府和非營利組織為消費者支付的商品服務沒有包括在CPI中。二是CPI採用的基期固定權重沒法考慮二手車等商品暴漲之後消費者轉向替代商品。

　　第二，美國經濟復甦力度放緩，產能利用率仍然還有富餘，不會導致全面的經濟過熱。雖然有大手筆的財政刺激，二季度GDP 折年率僅僅6.5%，低於預期的8.5%。經過季調的製造業產能利用率只有75.5，雖然較疫情低點61提高不少，但不及疫情前的景氣水平和30年中位數75.77。德爾塔變異毒株迅速蔓延，7月下旬每日新增病例從前期低點的1萬逐漸反彈到當前的7萬。美國疾病預防與控制中心（CDC）已經逆轉全面解封的政策，重新要求戴口罩，未來將會打擊服務業和經濟復甦。

　　第三，長期通膨預期仍然錨定。盈虧平衡通膨率不能精確衡量通膨預期，但往往能夠捕捉預期拐點。盈虧平衡通膨率是預期通膨率和風險溢價之和，後者又包括通膨風險溢價和流動性風險溢價等。今年以來，長期盈虧平衡通膨率先升後降。10年盈虧平衡通膨率在5月中旬達到2.54%的高點後逐漸回落，7月末收在2.4%。目前美國聯準會成員運用DKW模型等方法估算通膨預期，計算結果是通膨預期大約為1.8%~2.2%。

　　第四，大宗商品價格走勢趨緩，傳導渠道弱化。5月19日國常會提出做好大宗商品保供穩價後，相較於5月份的高點，大宗商品價格紛紛見頂回落，鐵礦石大跌20%。能源價格上漲勢頭受到OPEC+增產協議的遏制。油價是刺激美國通膨的重要推手，能源相關的商品和服務在CPI權重中佔6.7%。6月西得克薩斯油價同比上漲了44%。OPEC+ 7月18日晚達成增產協議，從2021年8月起每月增產40萬桶/天。會後，油價連跌兩天，西得克薩斯原油最低探至65美元/桶（下同），7月末收報72.93，較7月6日的高點76.1跌去了4%，已經與6月末收盤價大體持平。7月油價大約比6月高出2美元，漲幅僅有3%。8月6日已經跌至67.1美元。此次OPEC+決議證明其信譽，有利於未來油市平穩運行。

　　目前70+的油價已經回到2014年沙烏地阿拉伯打壓油價以來的階段性高位。如果油價再往上漲，將面對頁岩油生產商擴產、燃油車加速更換為電動車和發達國家政府干預的風險，未來大概率不至於發生油價飆升和石油衝擊，也就不存在1970年代大通膨的基礎。其他大宗商品漲價將隨著供應鏈的修復以及美國聯準會收緊流動性而逐漸放緩。值得警惕的是，ECRI領先指數已經在兩個月前見頂回落，從5月份的高點159一路下跌到7月最後一週的154。這將對大宗商品市場直接產生壓力。

　　第五，勞動力錯配有望緩解，美國聯準會緊縮步伐加快。由於美聯準會貨幣政策框架將充分就業作為第一位的因素，因此決定美國貨幣政策轉向的是勞動市場。美國勞動力市場受到紓困政策的扭曲，有大量的勞動力暫時不願意進入就業市場，勞動參與率較低。未來勞動力市場將會改善。一方面，就業緊張將會隨著補貼取消緩解。根據8月6日的最新統計，6月新增非農就業從85萬人上修至93.8萬人，7月新增非農就業更是創近11個月以來新高的94.3萬人，遠超預期。7月失業率回落到16個月新低的5.4%，反映了美國人開始重返就業市場。因為拜登政府慷慨的財政補貼正在被越來越多州（目前達到25個）提前取消，補貼對就業的擠出作用正在逆轉。隨著紓困法案的到期、更多州取消疫情補助和學生秋季重新入學，勞動力將加快回到工作崗位上。

　　另一方面，美國政府正在想方設法提高疫苗接種率，以便消除美國人出門工作的擔憂，目前疫苗接種已經超過3.6億人次，快要接近設定的群體免疫門檻。美國居民的儲蓄率也從疫情後的60年高點迅速下降。儲蓄存款與收入的比例從2021年3月的26%下降到6月的9.4%，低於近62年平均數9.9%。7月美國私人非農企業員工時薪平均為30.42美元，環比增長0.33%，過去12個月平均環比增長0.26%，和疫情前0.28%的環比增速大體相當。亞特蘭大聯準會的薪酬漲幅調查發現，工資上漲主要在醫療和酒店休閒業，沒有更大範圍的明顯上漲。此外，美國聯準會內部關於貨幣政策轉向的爭論以及全球流動性拐點也都會影響消費信心。6月密歇根消費信心指數已經從3月高點88降至82，顯示美國經濟的三駕馬車主力中的消費強勢正在告一段落。

　　第六，翹尾效應終將拉低物價漲幅。下半年翹尾效應（假設CPI維持在6月水平）將從7月的4.9%一路下滑至12月的4.3%，到2022年4月迅速下降到1.7%。

　　第七，前期漲價主力的二手車漲勢放緩。根據美國最大的在線汽車經銷商Cargurus統計，7月以來二手車銷量下滑，價格漲勢趨緩。7月31日二手車均價27654美元，同比上漲30.1%，較一個月前上漲1.5%，較6月環比漲幅回落2.5個百分點。因此，二手車市場價格漲價潮已經結束，7月價格環比遠遠低於過去三個月月均5%的漲幅。並且，高價已經使二手車銷量萎縮了30%。從美國進口汽車價格環比增速看，近兩個月都是0，顯示汽車行業沒有進一步漲價的預期。據海關統計，1~7月我國汽車出口增長103%。此外，芯片漲價潮進一步刺激芯片廠的產能利用率從平時的80%提高到100%以上，也促進芯片行業加速投資擴產。根據國際半導體行業協會統計，芯片大廠於2018~2021年總計投資3000多億美元，在中國、韓國、歐美等地擴產，按照一年半的平均建設期陸續於2019~2021年投產70多家晶圓廠。汽車芯片只佔芯片產能的9%，而且使用的都是200毫米直徑的晶圓和40納米的成熟技術，不佔用手機芯片需要的先進生產線，屬於容易滿足的需求。由於許多汽車廠商重複下單和中間商炒作芯片，預計芯片短缺問題將較預期時間更快解決。

　　綜上，雖然6月通膨創下新高，但美國極具韌性的市場決定美國供給需求錯配不會長期存在，尤其是前期漲價明顯的行業再生產週期都相對較短，美國供給面會逐步改善，而超發貨幣沒有影響通貨膨脹預期，因此下半年將會見頂回落，7月CPI大概率不會超過5.2%，8月將會回落到5%之下。若無重大風險事件，美國不會進入惡性通膨時代。

　　（溫建東系劍橋大學管理學會研究員、經濟學博士，李永寧系天津工業大學經濟學院副教授、金融學博士後）