今年美國GDP預計的高增長疊加未來“數万億美元”級別基建計劃的預期，引發投資者對於全球資金或回流美國的擔憂。但由於拜登更傾向於通過加稅來填補基建資金的缺口，稅收的提高也會對沖掉部分財政支出的刺激效應。此外，“老齡化+科技革命+儲蓄率上升”，意味著中長期美國經濟仍會回到“低通脹+低利率”的環境。考慮到基本面優勢以及逐步擴大的息差，發達國家資金流向美國的趨勢預計將延續。但新興市場整體預計將受益於全球經濟復甦，且巴西、土耳其、俄羅斯已開啟防禦性加息，中國也提前採用緊平衡的貨幣政策防範資金外流和輸入性通脹的風險。儘管近期中美十年期國債利差有所回落，但仍維持在160bps左右的健康水平，即便美債收益率繼續上行也料不會導致資金大規模流出中國債券市場。對於股市，海外資金的流入與匯率的相關性更強，而非中美息差的變化。

　　經濟高增預期疊加基建計劃引發全球資金回流美國的擔憂。

　　今年2月以來美國無風險利率的上行更多是由實際收益率推動，而本月OECD和美聯儲都將美國今年GDP增​​速預測上調至6.5%，進一步鞏固了投資者對於美國實體經濟復甦的預期。在此背景下，截至3月29日，美元指數也從年初89.4的低點反彈至92.9，反映了國際資本回流美國的趨勢。同時，在1.9萬億美元的《美國救援計劃》正式通過後，CNBC和NYT等海外媒體也報導民主黨意圖推出新一輪“數万億美元”級別的財政刺激計劃以助力疫情衝擊後美國經濟的復甦。因此，“高增長+經濟刺激+美元反彈”的預期導致投資者擔憂全球資金是否會出現類似2013年Taper tantrum時期回流美國的現象。

　　但我們判斷美債收益率只是“反彈”而不是“反轉”。

　　雖然美國兩黨對於基建投資的必要性有較高的共識，但由於拜登更傾向於通過加稅收來填補基建資金的缺口，基建計劃通過的難度預計比《美國救援計劃》會高很多。具體看，CRFB統計顯示，若拜登的稅收計劃均能得以實現，將在未來十年內增加3.35-3.67萬億美元的財政收入，相當於GDP的1.3%-1.4%。但稅收的提高大概率​​也會對沖掉部分財政支出對經濟增長的刺激效應。此外，“老齡化+科技革命+儲蓄率上升”，這三大因素意味著美國經濟在經歷未來兩年預計的快速增長後，仍會回到“低通脹+低利率”的環境。因此，我們判斷此輪美債收益率僅是伴隨著美國經濟“V”字型修復的反彈，並不會成為扭轉過去40年美國無風險利率趨勢性下行的“拐點”。

　　基本面和息差優勢+美元升值帶動發達國家資金流向美國。

　　截至3月24日，美國已接種新冠疫苗的人數達到1.3億人，其中，完全接種人數近4400萬人，佔全美人口比例已達13.4%，遠高於其他主要發達國家。因此，相對於德、意、法等歐洲國家仍處於第三波疫情爆發後、社交隔離措施繼續的背景下，美國經濟重啟的時間點預計將早於其他發達國家。而IMF預測不論是GDP還是CPI增速，至2025年美國也都要高於其他主要發達國家。由於當前日本央行執行的貨幣政策旨在將10年期國債收益率“錨定”在0%，而歐洲央行則更注重跟踪所謂的“融資環境”，未來美債收益率的持續上行預計將繼續拉大美國與其他主要發達經濟體的息差。因此，我們判斷“基本面優勢+息差走闊+美元指數走強預期”將繼續帶動發達國家資金流入美國。

　　但新興市場將受益於全球復甦，資金外流風險可控。

　　隨著過去數十年的發展，部分新興市場國家已經不像投資者固有印像中的外債佔比極高，高度依賴出口，結構相對脆弱。綜合出口結構、負債和經濟基本面三方面指標，我們判斷當前僅土耳其、阿根廷等個別國家面臨資金外流風險。而三月以來巴西、土耳其、俄羅斯已開啟防禦性加息，中國也提前採用緊平衡的貨幣政策防範資金外流和輸入性通脹的風險。儘管近期中美十年期國債利差有所回落，但仍維持在160bps左右的健康水平，即便美債收益率繼續上行也料不會導致資金大規模流出中國債券市場。對於股市來看，海外資金流入中國市場與匯率的相關性更強，而非中美息差的變化。此外，俄羅斯以及拉美等新興市場預計將持續受益於全球經濟復甦背景下大宗商品價格的上漲，而未來旅遊業的穩步復甦也將為泰國、菲律賓等國的經濟增長提供支撐。

　　風險因素：

　　1）美債收益率和美元持續大幅上行；2）疫情再度爆發導致全球經濟復甦低於預期；3）新興市場爆發債務危機。

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責任編輯：李園