原標題：美債40年大牛市終結全球投資邏輯生變

　　[ 10年期美債衝破1.7%的階段性新高，機構人士評論，美債40年大牛市已經終結，隨著通脹預期攀升和經濟復甦，10年期美債收益率將邁向2%以上。]

　　市場最擔心的一幕還是發生了——美聯儲19日宣布補充槓桿率(SLR) 豁免措施按原計劃於3月31日到期，之後不續期。

　　此消息發布後，三大美股股指期貨一度直線下挫。金融機構或因擔心資本金佔用，而繼續拋售資產負債表的美債。

　　上週，10年期美債衝破1.7%的階段性新高，收盤穩穩地維持在了1.73%的高位。機構人士評論說，從1980年開始至今的長達40年的美債大牛市已經終結，隨著通脹預期攀升和經濟復甦，10年期美債收益率將邁向2%以上。

　　相比之下，中國債券對國際投資者的吸引力仍在增強，與美債的低相關性、國際債券指數納入、人民幣維持強勢等仍是重要原因。

　　SLR豁免不再

　　此前各界都預計，在美債持續面臨拋壓，且仍有大量債券要發行的背景下，美國政府無法承受收益率大幅飆升，美聯儲會進場干預。

　　但實際情況是，不僅什麼干預都沒有，連SLR豁免都將不再續期，這瞬間導緻美債市場又崩盤了。

　　北京時間上週五凌晨，美股收盤大跌，對利率最為敏感的納斯達克100指數領跌華爾街，下跌3.1%，創下三週最大跌幅，瀕臨下破12755點支撐位。次日凌晨收盤僅微弱反彈0.61%，恐慌指數VIX維持在20的心理關口之上。

　　SLR為何物？這是美聯儲針對商業銀行的資本充足率指標，金融危機之後美聯儲修改了SLR相關的規定，對美國的大型銀行額外槓桿施加限制，以防範銀行系統風險。

　　根據巴塞爾協議III，對於總資產超過2500 億美元的銀行類機構以及國外銀行類機構的美國國內控股公司，SLR 要求需要達到最低3％；而對於摩根大通、花旗、美銀等8 家系統重要性銀行則需要滿足更為嚴格的SLR 標準，SLR 要求需要達到最低5％。

　　去年疫情衝擊金融市場後，這種更為嚴格的SLR考核出現了問題。當時，美國企業和居民大量拋售手中的資產尋求最為安全的現金。導致銀行存款大幅增長，銀行存款準備金明顯攀升。同時，美聯儲開啟無限量QE，通過大量購買債券向銀行注入流動性，大型銀行資產負債表迅速擴張。在銀行一級資本(分子)保持不變而準備金(分母)增加的情況下，大型銀行唯有壓縮信貸、債券等其他資產(分母的組成)來滿足SLR指標的考核要求，這降低了銀行的放貸意願，不利於刺激經濟從疫情衝擊中恢復。

　　於是，美聯儲等監管機構在去年4月1日宣布暫時修改規定，允許存款機構在計算SLR時，可不將準備金和美債納入SLR指標(分母)，大幅降低了銀行的資本充足率指標考核壓力。

　　不過，這一豁免即將終止。

　　據機構測算，3月SLR豁免到期後，8家系統重要性銀行的槓桿敞口將增加21萬億美元。此外，美國財政部創紀錄發債以及持續的QE還將在今年全年給整個金融體系增加2.35萬億存款準備金。

　　過去兩週，出於對SLR不續期的擔憂，已有不少銀行開始拋售美債。在FOMC決議當天，紐約聯儲就發佈公告調整隔夜逆回購工具的用量，宣布將每個交易對手方的ONRRP（隔夜逆回購，向美聯儲以政府債券為抵押品拆出美元並獲得相應的逆回購利息，與中國逆回購相反）使用額度上限從毎天300億美元提高到800億美元,這已為SLR豁免到期不續埋下了伏筆。

　　對此，摩根大通認為即便是最差的情況也是可以掌控的，其中長期債務需350億美元，總損失吸收能力(TLAC）和一級資本要求需要150億~200億美元，以維持SLR在行業水平5.6%。

　　不過高盛更為悲觀，預計在美聯儲持續QE之下，將出現2萬億美元的存款儲備金缺口。

　　美債牛市終結

　　目前，美國10年期國債收益率突破了1.73%，超出疫情暴發前的水平，較年初大幅攀升近80BP（基點）。2020年3月全球疫情暴發時，美債收益率一度跌破0.4%。值得注意的是，不僅是名義利率，近期美國實際利率也快速攀升，從年初最低的近-1%攀升到3月19日的-0.57%。

　　通脹預期攀升和經濟復甦是主導因素。根據盈虧平衡通脹率數據，美國10年的通脹預期已反彈至2.21%，超出了疫情前的水平。各界也預計核心PCE將在年中達到2.5%的峰值，這也已經超出了美聯儲的通脹目標。

　　事到如今，說美債40年大牛市已經終結也並不為過。70年代布雷頓森林體系解體後，美債收益率由於大通脹快速上行，從1980年（當時10年期美債收益率高達16%）至今，出現了長達40年的大牛市，即美債收益率下行、美債價格上行。在這40年大牛市中的至少30年，美債都是一個非常好的投資標的：不僅股息相對較高（2000年初10年美債收益率超6%，2021年標普500的預計股息率也僅1.5%），且因為收益率在下行趨勢中，導致在股息之上還有美債價格上漲提供的資本増值收益。更重要的是，在這麼高的回報後面，風險是零。但現在美債收益率很低，實際收益率還只有-0.57%，因此即使名義收益率已比日本、歐洲的主權債更具吸引力，但如果實際收益率無法回到正數，仍很難大幅提振市場需求。

　　2021年至今，彭博巴克萊美國長期國債總回報指數(追踪10年期及以上期限的美債)累計跌幅達15%，較去年同期也暴跌了22%，創布雷頓森林體系解體以來的最大跌幅。因此，在美國財政部和市場都在狂拋美債，發行量又在攀升，而需求卻有所下降，因此沒有央行的干預，美債很難企穩。

　　渣打利率策略師John Davis對記者表示，近期美債可能會出現更多的獲利回撤，在此過程中，10年期美債收益率可能突破2%，能否維持在2%以上，仍需要看後續中美貿易形勢的發展，若避險情緒再度回歸，則可能再度下行。

　　股市迎來輪動之年

　　在這一背景下，2021年無疑是美股的輪動之年，成長股受到了利率攀升的衝擊，價值股則在經濟重啟預期下跑贏。

　　機構普遍認為，2021年美股仍然是牛市。但摩根士丹利首席美股策略師威爾遜（Michael Wilson）此前也對記者表示，目前隨著經濟開始復蘇、利率逐步攀升，美股估值或受擠壓，例如機構預測標普500的市盈率今年將從當前的近22倍降至20倍，盈利提升將成為股市上漲的主要動力。

　　對中國而言，美債收益率攀升的影響是負面的。根據美林時鐘，中國進入滯脹階段，股市表現會更為波動，一方面經濟下行導致企業盈利下降，另一方面通脹上升會打壓估值。“中國經濟從2月末進入該階段，這個下行過程可能要延續一個季度以上。在這過程中如果遇到海外市場的大幅下跌，那麼A股下跌時長和下跌深度都會加劇。”中航信託宏觀策略總監吳照銀對第一財經記者表示。

　　除了從經濟周期分析A股，還要從資金端研究A股的資金流動狀況。他表示，過去一年公募基金發行量大幅上升，平均每月股票型和混合型基金發行規模合計達到2700億元，今年1月發行超過5000億元。公募基金募集的這些資金成為了此前A股市場的主力，推動股指不斷上揚，而基金購買的股票主要集中在食品飲料、醫藥、新能源等所謂的核心資產領域，這些股票的股價在一年的時間里普遍都有數倍的漲幅，形成了抱團股投資風格。但目前，這種資金驅動邏輯導致抱團股股價下跌速度很快，但是基金沒有重點持倉的股票則不會明顯下跌。

　　此外，去年“弱美元”的華爾街共識已經瓦解，交易員普遍對記者表示，在美債收益率穩定之前，美元很難實質性走弱，而人民幣對美元也將在6.5上方進一步尋找方向。不過，中國債券仍將持續受到追捧。富時羅素方面回复第一財經記者稱，北京時間3月30日凌晨6時左右將確認是否進一步納入中國國債。渣打預計，如果確認，今年10月起被納入WGBI指數後的一年內，中國國債將獲得1300億至1560億美元的被動資金流入。

責任編輯：李鐵民