來源 ：宏觀亮語

　　作者： 民生宏觀

　　核心觀點

　　美債殖利率的經典分析框架是伯南克創立的三因素框架。按照伯南克的框架，影響美國十年期國債殖利率的主要因素分為三大類：實際自然利率、通膨預期和期限溢價。經濟基本面向好，帶動實際GDP增速和實際自然利率走高，從而帶動美債殖利率上升。當通膨預期上行，加息預期隨之抬高，投資者對投資美債所要求的殖利率也會升高，反之亦然。投資者風險偏好較低時，期限溢價上升推高美債殖利率；從供需關係上看，當美債供給大於需求，期限溢價趨於上升，反之亦然。

　　近期推動美債殖利率的快速上行的主要因素是通膨預期和期限溢價。上漲迅猛的油價對美國通膨預期的上行具有重要的拉動作用；受財政刺激和疫情改善的樂觀影響，投資者加息預期提升從風險偏好角度帶動期限溢價的走高；近期實際自然利率處於底部震盪狀態，對美債殖利率上行的推動作用不大。

　　預計10年期美債殖利率將在2季度前繼續小幅走高，3季度末、4季度初出現加速攀升並在短期內突破1.8%而後下行，年底前維持在1.7%左右。我們認為未來2個月內原油價格將進一步上漲，通膨預期的走高將繼續抬升10年期美債殖利率，2季度以後影響將趨於平緩。1.9兆財政刺激的成功落地將極大提升美國服務業的修復進程，美國工業生產指數隨著疫情的改善同比增速將轉正並出現大幅上行，共同帶動實際自然利率走高。短期內受財政刺激和疫情改善的影響，風險偏好將繼續推升期限溢價的上行；隨著美國在2季度末實現群體免疫，美國聯準會或在4季度開啟縮減購債，期限溢價將進一步上升。中長期來看10年期美債殖利率將主要受益於實際自然利率和期限溢價的走高。

　　風險提示：美國通膨超預期抬升；歐美疫情超預期等。

　　正文

　　1 美債殖利率的經典分析框架

　　我們在1月25日的報告《美債殖利率：復盤與展望》中曾預測：巨額財政刺激帶來的美債供給增加以及供需缺口導致的通膨上行將共同推升美債殖利率，我們預計10年期美債殖利率可能平穩上行至2020年年初1.5%左右的水平。不出所料，近期10年期美債走勢的確出現攀升勢頭，走勢一度超出市場預期。從美債殖利率曲線的形態來看，相較短端利率的溫和波動，長端殖利率則上行明顯，可見美債殖利率曲線陡峭化有所加劇。那麼持續超預期上行的十年期美債殖利率的背後到底反映了什麼？ 本文將從伯南克提出的美債三因素分析框架切入，對美債殖利率進行進一步的解讀與預測。

　　伯南克認為，影響美國十年期國債殖利率的主要因素分為三大類：實際自然利率、通膨預期和期限溢價。經濟基本面向好，帶動實際GDP增速走高，拉升經濟的整體回報水平，實際利率走高從而帶動美債殖利率上升；通膨水平走高，提升市場加息預期，投資者會要求更高的殖利率水平；期限溢價是持有長期債券的債權人所要求的額外風險補償，投資者風險偏好較低時，期限溢價上升推高美債殖利率。

　　1.1 實際自然利率

　　從歷史經驗來看，美國實際自然利率會受到實際GDP增速等基本面因素影響。名義GDP 增速由實際GDP 增速與通貨膨脹水平構成，而實際GDP增指的是排除物價因素之後的產出變化，可以很好的反應經濟基本面。我們觀察發現自上世紀90年代以來，美國實際GDP增速與十年期美國國債殖利率展現了極強的相關性，兩指標呈現同步變動。

　　我們用3月期國庫券殖利率代表美國實際自然利率。根據伯南克對美債殖利率的分析，如果債券持有人對經濟前景以及未來幾年的資本回報水平較悲觀，將導致市場短期利率維持在低位，在這種預期之下長期利率也將受之拖累。反之亦然。

　　1.2 通膨預期

　　通膨預期代表了市場對央行利率政策變化的預期。當通貨膨脹率變化時，為保持實際利率不變，名義利率的上升幅度和通貨膨脹率完全相等。換言之當實際通膨上升時，投資者必然需要更高的名義殖利率來維持實際殖利率不變。當通膨預期上行，投資者對投資美債所要求的殖利率也會升高，反之亦然。因此持續偏低的通膨預期會壓低美債殖利率水平。

　　通膨預期可用10年期美債殖利率與10年期TIPS殖利率差值來表示。從圖6、圖7的對比中可以清晰地發現其中10年期美債殖利率與10年期TIPS差值與布倫特原油價格的長期相關度明顯高於該差值與美國CPI同比的相關度，從側面印證了10年期美債殖利率與10年期 TIPS的差值反映的是通膨預期而非通貨膨脹本身。

　　1.3 期限溢價

　　期限溢價是持有長期證券的投資者用以彌補他潛在的投資短期限資產的機會成本而要求的額外回報，因此通常而言，債券的長期殖利率高於短期殖利率，以顯示積極的期限溢價。十年期美債殖利率的期限溢價主要受兩方面因素影響：1、對於長期債券可感知風險的變化；2、美債供需結構變化。在其他因素保持不變的情況下，若投資者的風險偏好較低，且持有這些證券的感知風險較高的話，長期限證券的期限溢價就會更高。從歷史上看，長期債券的持有者將未預期到的通膨視為最大風險，另外短期經濟前景以及貨幣政策的不確定性也影響了債券的風險。

　　期限溢價無法被直接觀察，我們用10年期TIPS 殖利率與3月期國庫券殖利率之差代表期限溢價。用於衡量投資者風險偏好的最常見指標為標準普爾500波動率指數（VIX指數）。當VIX指數處於高位時，表明投資者為了應對不確定的短期利率走勢願意付出更多以保護自己的資產，期限溢價隨之走高。需要注意的是風險偏好主要在短期內對期限溢價形成衝擊。從供需關係上看，當美債供給大於需求，期限溢價趨於上升，反之亦然。與風險偏好相比，供需關係對期限溢價的影響更為長久，可視為未來主導期限溢價變化的主要因素。具體來看，投資者對於通膨的擔心、短期利率不確定性以及中央銀行的量化寬鬆計劃等均能對期限溢價產生影響。若其他條件相同，期限溢價越高，則十年期美債殖利率就越高。

　　2 如何理解近期美債殖利率的快速上行？

　　我們認為近期主要有兩大因素推升美債殖利率的快速上行：油價持續上行、財政刺激即將落地前樂觀效應推升的通膨預期；投資者對通膨的擔憂以及加息預期的強化提高了期限溢價。

　　2.1 美國財政刺激和國際油價上升推高通膨預期

　　美國的通膨走勢主要受內生因素（就業、消費）和外生因素（如油價）共同影響。近期上漲迅猛的國際油價從能源分項對美國通膨預期的上行具有重要的拉動作用。

　　春節期間國際原油價格繼續保持強勁勢頭，截止3月8日，布油現貨價格報68.8美元/桶，較2月10日上漲12.3%，與疫情前水平基本持平。2月以來，布油現貨月均價同比漲幅在疫情爆發以後首次回到正增長區間。

　　油價上漲背後存在多重驅動因素，我們在報告《銅油大漲，豬價大跌；美債引發美股暴跌》中曾闡述：受到極寒天氣侵襲，美國上週原油產量急轉直下。疊加箭在弦上的1.9兆財政刺激和逐漸好轉的疫情，共同推動國際油價大幅走高。我們發現自去年12月以來十年期美債殖利率與十年期TIPS的差值不斷擴大，可見通膨預期的抬升是近期10年期美債殖利率上行的主要驅動力。而從美債殖利率走勢與布油現貨價格之間的關係來看，去年11月初開始油價開始出現明顯的連續攀升，美國通膨預期也隨後開始上行，與同期油價上行節奏基本一致。隨著國際油價的上行，10年期美債殖利率也受到通膨預期的影響而呈現出相關上行。

　　2.2 實際自然利率呈現底部震盪

　　儘管近期通膨預期受原油價格上漲而持續升溫，仍需關注實際自然利率的變化。我們發現自2020年3季度以來，由3月期國庫券殖利率對標的實際自然利率均呈現出底部震盪的狀態，今年二月以來始終維持在0.5%附近。因此我們認為實際自然利率的走勢對近期美債殖利率上行貢獻不大。

　　我們在報告《美債殖利率：復盤與展望》中曾闡述：反覆的疫情將對部分敏感行業形成持續和強烈的衝擊；同時疫情也會對美國工業生產產生抑制。鑑於當前美國疫情尚未完全控制，我們發現自2020 年 3 月新冠疫情爆發以來，美國工業生產指數雖然持續處於同比負增長區間，截止2021 年 1月，美國工業生產指數同比依舊為-1.31%。從GDP增速看，截止2020年四季度，美國GDP同比增速依舊為-2.44%，作為實際自然利率的主要跟蹤指標，實際GDP走勢與短期實際利率走勢基本一致。

　　2.3 通膨擔憂和加息預期強化推高期限溢價

　　我們認為伴隨著1.9兆財政刺激從參議院表決通過到最終的正式落地和疫情的逐漸改善，投資者對美國聯準會在未來加息的預期不斷得到強化，此外對於2季度以後的通膨也有所顧慮，以上因素共同推升期限溢價的走高。儘管美國聯準會官員在1月曾表示，將在未來很長一段時間內保持寬鬆的貨幣政策，以幫助美國經濟從新冠疫情中復甦。另外鮑威爾也聲稱在達成就業和通膨目標前，不會考慮加息和縮減購債。然而我們認為鮑威爾還是沒能穩住市場預期，美國聯準會在極度寬鬆環境下的大放水加劇了投資者對通膨的擔憂以及加息預期。

　　3 預計2021年底美國十年期國債殖利率為1.7%左右

　　3.1 通膨預期可能先沖高再回落

　　我們預計未來2個月內通膨預期的走高將繼續抬升10年期美債殖利率。因沙烏地阿拉伯額外減產，石油輸出國組織（OPEC）2月份的原油產量直線下挫，單月下降92萬桶/日，創八個月來最大降幅，至2487萬桶/日。為了消除餘下的過剩原油庫存，沙烏地阿拉伯承諾在3月份期間繼續增加減產。預計沙烏地阿拉伯額外減產石油將持續1-2個月。財政刺激來看，美國當地時間3月6日，美國國會參議院投票通過1.9兆美元的經濟救助計劃，這意味著美國政府有望從本月開始，直接向符合條件的美國人支付每人1400美元的現金補助。另外一方面，2月美國非農新增就業人數明顯超出市場預期，就業出現顯著改觀。我們認為沙烏地阿拉伯石油減產、非農超預期疊加正式落地的財政刺激將繼續抬升原油價格。而持續走高的油價將對通膨預期形成正面衝擊，並對十年期美債殖利率形成一定的正向影響。

　　但是長期來看，伴隨著2季度以後沙烏地阿拉伯逐漸恢復原油供給，美國財政刺激影響也逐步降溫，我們預計油價將走平，屆時通膨預期對十年期美債殖利率的影響也將趨於平緩。

　　3.2 疫苗接種加快疊加巨額財政刺激將帶動實際自然利率走高

　　我們認為未來美國實際利率的驅動力主要來自於經濟基本面。而經濟基本面主要受到以下兩大因素的影響：快速復甦的疫情以及正式落地的1.9兆財政刺激。

　　前文所述，美國國會參議院已正式投票通過了1.9兆美元的財政刺激計劃。那麼將對美國的經濟基本面產生哪些影響？首先從1.9兆美元財政刺激的具體內容上來看，我們在報告《美國大放水，錢究竟流向了何處？》中指出：計劃中佔比最大的一項便是向大部分符合條件的美國公民每人直接發放1400美元救濟補助，使救濟金總數達到2000美元/人。我們認為對美國個人的直接補貼發放將通過提高個人可支配收入的方式刺激美國居民的消費，從而帶動美國經濟基本面的提升。為何這麼說？

　　我們通過回顧歷史發現，近20年來，美國居民個人可支配收入與個人服務消費支出同比增速之間存在著極強的正相關關係，兩者走勢在絕大多數時間均保持一致，換言之，美國居民個人可支配收入的同比上升將明顯地拉升居民服務消費。通過圖像可以發現唯一的特例情況發生在去年疫情期間，2020年3月末以來，美國新冠疫情全面爆發以後，在美國財政刺激的影響下，美國居民人均可支配收入同比大幅走高，並一度在4月30日達到峰值17.21%，然而居民人均消費支出同比卻大幅走低，於6月30達到最低點-12.9%。反常背後的邏輯主要是疫情衝擊下居民出現恐慌效應，消費持續低迷，彼時也是美國服務業衝擊最嚴重的時點。此一時彼一時，當前在疫苗接種進程的不斷加快和財政刺激的樂觀影響下，居民出行活動逐漸增加，1.9兆美元財政刺激的順利落地將極大提高居民個人可支配收入，進而加快美國服務業修復的進程，而服務業的修復可作為美國核心通膨的支撐。最終帶動美國實際GDP增速和實際利率的走高，從而拉升十年期美債殖利率。

　　從疫苗接種情況來看，全球新冠疫苗接種持續推進。截止2021年3月6日，美國累計接種新冠疫苗數量已經超過8700萬劑次，較2月10日（4500萬劑次）環比增94.3%；每百人疫苗接種量達到26.3劑次，較2月10日（13.4劑次）環比增96.3%，增幅顯著。疫苗接種量的大規模增加將繼續提振經濟基本面以及需求修復預期。

　　受助於疫苗的大規模接種，我們發現自2021年1月5日前後美國當日新增新冠病例確診人數的7日移動平均值已經出現拐點，截止3月5日，美國當日新增新冠肺炎確診病例7日移動平均值為6.1萬例，較2月10日（9.7萬例）環比下降37.1%。從當前美國的疫情形勢看，新增確診病例的快速下降也將極大推升基本面修復預期。

　　作為反映經濟基本面的核心因素PMI指數，我們發現美國製造業PMI 在2021年2月已達到年內峰值60.8，大幅高於50的榮枯線，較一月份的前值（58.7）環比增3.6%，同比增幅更是達到21.4%。暗示製造業企業活動表現明顯強於過往，對於經濟復甦和基本面修復可以提供較強的動力。

　　關於失業率，我們在報告《2月非農數據遠超預期，通膨預期備受關注》中提到：美國2月失業率下降0.1個百分點至6.2%，預期6.3%，前值6.3%，創下自美國新冠肺炎爆發以來失業率的最低值。以上數據均表明美國經濟基本將進一步向好。

　　按照拜登在1月末提出的日均疫苗接種速度150萬劑次估算，我們預計美國或在今年夏季實現群體免疫。當地時間3月2日，拜登再次發聲稱：到今年5月底，美國將有足夠多的新冠疫苗供應，可以為全美國每一名成年人接種疫苗。這比之前的預期提前了兩個月。因此我們認為美國最快或於二季度末即可實現群體免疫。屆時美國實際經濟增速將實現快速反彈。伴隨著實際GDP增速的走高，我們預計實際自然利率大概率將脫離底部並顯著走高。

　　3.3 風險偏好和美債供給共同推升期限溢價

　　基於前文，十年期美債殖利率的期限溢價主要受投資者風險偏好和美債供需結構的影響。從短期因素風險偏好來看，我們在報告《美國大放水，錢究竟流向了何處？》中就美國後續財政展望中提到：美國政府會實行寬鬆財政政策，同時兼顧美元匯率的穩定。正式落地的1.9兆財政刺激疊加鮑威爾在2月23日出席聽證會時發表的鴿派言論，我們認為投資者對美國聯準會的加息預期將進一步強化，風險偏好在未來幾個月將保持低位，期限溢價恐繼續走高。由於風險偏好只是短期影響因素，我們應著重考慮美債的供需關係對期限溢價的影響。

　　財政刺激的資金主要來源於國債的發行，短期來看巨額的財政刺激計劃將使得美債發行維持在較高水平，截止2020年3季度末，美國政府部門槓桿率已達到118.9%，然而正如我們在報告《美國大放水，錢究竟流向了何處？》中所述，歷史性的低利率環境壓低了美國政府發債融資的利息支出負擔，進而為美國繼續加碼財政政策提供了空間，也進一步印證了葉倫在聽證會所說的令「收益大於成本」成為可能。無獨有偶，2月23日美國聯準會主席鮑威爾也在聽證會上重申美國聯準會計劃繼續實施刺激經濟增長的政策，其中包括超低利率和大規模債券購買。因此我們預計美國聯準會仍將在短期內繼續保持當前購債規模，甚至可能在未來兩個月臨時加大購債規模以配合財政刺激。因此從短期來看，即使美國財政刺激力度繼續加大，美國國債供給增加，期限溢價也很難通過供給側出現提升。

　　長期來看，美國聯準會持有的國債規模同比在2020年三季度末已達歷史新高的117.7%。鮑威爾在當地時間3月4日的就業峰會上表示：「儘管仍存在風險，但有充分理由預期就業創造將在未來幾個月出現改善。」，而一天公佈後的非農數據也很好的驗證了這一點，美國2月非農就業人口新增37.9萬人，遠超市場預期，2月美國失業率也繼續下降至6.2%，結合我們預估的美國最晚將在2季度末實現群體免疫，我們認為美國聯準會最早或於三季度末/四季度初的節點開啟縮減購債，屆時10年期美債的期限溢價將趨於上升，從而進一步抬升美債殖利率。我們同時認為美國聯準會為了避免類似2013年「縮減恐慌」（詳見報告《美債殖利率：復盤與展望》）的情景再現，勢必會吸取前車之鑑，因此將會以更靈活的方式以及更有效的溝通來避免利率的大幅飆升。我們預計美債殖利率將在縮減購債後短期內上行突破1.8%，這勢必意味著實際利率的大幅走高，將在一定程度上加劇金融市場的波動，也不利於需求的修復，因此美國聯準會或增加干預（扭曲操作：賣短買長等）控制長端利率，預計年末美債殖利率將沖高回落至1.7%附近。

　　4 小結

　　基於三因素框架的分析，我們認為站在通膨預期視角來看，未來兩個月內油價的進一步攀升將通過通膨預期的走高進一步抬升10年期美債殖利率，然而該影響將在沙烏地阿拉伯增加原油供給、財政刺激逐步降溫後趨於平緩。

　　從實際利率視角出發，我們認為1.9兆財政刺激的成功落地將通過提高個人可支配收入的方式刺激美國居民的消費，加快美國服務業的修復進程。我們預計美國有望在二季度末實現群體免疫，屆時美國工業生產指數同比增速將轉正並出現大幅上行，帶動實際GDP增速和實際利率的走高。實際利率的大幅走高將正向推升十年期美債殖利率上行。我們同時認為與通膨預期相比，實際利率對美債殖利率的影響將更長遠和持續。

　　受到1.9兆財政刺激正式落地與疫情逐漸改善的影響，未來投資者對通膨的擔憂和加息預期將進一步強化，期限溢價恐繼續走高；2季度以後，隨著美國實現群體免疫、實際GDP增速的快速走高，我們預計美國聯準會最早或於4季度初開啟縮減購債，屆時期限溢價將繼續上升，帶動美債殖利率走高。

　　綜上所述，我們預計未來1-2個月主導10年期美債殖利率上行的仍然是通膨預期與期限溢價；2季度以後美債殖利率將主要受益於實際自然利率的走高；實現群體免疫以後，美國聯準會或開啟縮減購債，屆時實際自然利率與期限溢價將共同抬升美債殖利率。預計10年期美債殖利率將在2季度前繼續小幅走高，3季度末、4季度初出現加速攀升並短期內突破1.8%而後下行，年底前維持在1.7%左右。

　　風險提示：美國通膨超預期抬升；歐美疫情超預期等。