本文來自 ：東北宏觀by鳳來儀，作者： 沈新鳳 尤春野。

　　報告摘要

　　美債殖利率框架：通膨和經濟決定趨勢，財政政策決定節奏，貨幣政策決定高度。

　　通膨：今年美國全年通膨上升的壓力都存在，但除去基數效應後不會過高。下半年CPI同比難以突破3%，全年平均通膨也將處於美聯準會的可接受範圍之內。

　　經濟：全球本輪新增病例的下降大概率是趨勢性的，未來難有再反彈，美國經濟前景的不確定性大大下降。節奏上，一二季度復甦相對較慢，美國經濟復甦動能將在三季度達到最高點，四季度稍有回落。

　　財政：美國財政節奏是推動美債殖利率波動的導火索，上半年是博弈激烈期，美債殖利率也面臨較大的上行風險，而下半年則相對平靜，美債殖利率的波動將會趨緩。

　　貨幣：今年年內縮減QE的概率較小，美國聯準會被通膨「拖著走」的可能性也不大。美債殖利率在1.5%左右的水平並未觸碰美國聯準會的底線。

　　美債：通膨與經濟決定了美債殖利率的上升趨勢；財政決定了節奏為上半年上行較快，下半年趨緩；貨幣政策決定了高點可能在1.9%-2%之間。

　　美元：隨著民主黨橫掃兩院及疫苗的普及，削弱美元與支撐美元的兩股力量趨於均衡，即美元大概率將處於震盪的狀態，難有趨勢性行情。

　　股市：美股及A股全面熊市難以出現，更大可能是結構性調整。上半年美債殖利率上行風險較大的情況下，A股順週期行業可能相對佔優。而下半年隨著美債殖利率上行趨緩，核心資產等高估值板塊可能重拾動能。

　　風險提示：美國聯準會過快收緊貨幣政策，全球疫情再度反彈，通貨膨脹失控。

　　報告正文

　　1．哪些因素推高了美債殖利率

　　今年年初以來美國長期國債殖利率快速上升，尤其是春節之後，10年期美債殖利率升至1.6%以上，較去年年底抬升幅度達到70bp。作為全球無風險資產的「錨」，美債殖利率的上升導致了各類資產價格的重估，尤其是在去年「大水漫灌」推高全球股市估值的背景下，無風險利率的抬升導致高估值股票大幅回落，比如代表美國股市高估值的納斯達克(13319.8647, -78.81, -0.59%)指數和代表中國股市高估值的「茅指數」，都出現了大幅度的調整。

　　是什麼因素推高了美債殖利率？我們接下來首先對利率進行較詳盡的拆解。

　　名義利率=實際利率+通貨膨脹率，市場上通常用美國10年期國債殖利率來代表名義利率，用10年期通膨保值債券殖利率（Tips）來代表實際利率，以二者之差的10年期盈虧平衡通膨率來代表通膨預期。從疫情後三者的走勢來看，去年二季度海外流動性危機緩解後，通膨預期持續抬升，背後是商品價格的逐步回暖及財政和貨幣刺激對通膨前景的推動；但由於疫情的反覆爆發和美國兩黨博弈帶來的政策不確定性，市場對經濟前景始終不甚樂觀，故而實際利率一直處於下行趨勢，抵消了通膨預期的上升，名義利率在去年大部分時間裡處於震盪的狀態。

　　今年1月至2月上旬，實際利率停止下行趨勢，而通膨預期繼續上升，推動名義利率上行；2月中旬開始通膨預期停止上行，但實際利率快速回升，導致名義利率繼續加速上行。決定實際利率的根本因素是經濟預期，所以從這一角度來看，今年以來美債殖利率上行是由通膨預期和經濟復甦預期交替主導的。

　　以上是我們用美債殖利率和Tips殖利率分別代表名義利率和實際利率做出的簡單推導。但由於這兩個指標都是市場交易的結果，存在很多交易性因素的影響。尤其是在美國聯準會大規模QE的情況下，國債和Tips的價格都會因美國聯準會的操作而出現一定程度的扭曲。

　　根據美國聯準會提供的更詳細的公式，名義利率=實際利率+通膨預期+通膨風險溢價。Tips殖利率=實際利率+Tips流動性溢價。為了細化促使名義利率抬升的因素，我們參考克利夫蘭聯準會對實際利率、通膨預期和通膨風險溢價的估算。克利夫蘭模型更新頻率為月度，最新更新於2月12日，所以我們用於分析2月前利率分項的走勢。從模型的結果來看，自去年8月實際利率最低點以來，實際利率和通膨預期上升的幅度並不高，分別為17.1bp和7.9bp，而通膨風險溢價的因素不可忽視，上升幅度達到15.4bp。而對Tips殖利率進行拆解來看，實際利率在去年下行幅度遠遠不及Tips的下行幅度，Tips流動性溢價的降低是導致Tips殖利率下行的重要因素。

　　克利夫蘭聯準會的模型之中，通膨預期是基於兩項通膨及經濟的主觀調查，以及通膨互換利率無套利模型等因子計算得到，兼顧主觀與客觀指標；實際利率是基於國債利率和通膨互換利率等因子計算得出，模型中不包含Tips殖利率。其模型中輸出的參數能夠排除大多交易性偏差，可以作為參照。我們以此模型結果出發，可以得到以下結論：

　　第一，去年Tips殖利率大幅下行的重要原因是流動性溢價的降低，即美國聯準會購債扭曲了Tips的正常走勢，而近期Tips殖利率快速上升的原因之一則可能是美國新一輪財政刺激來襲而美國聯準會未有擴大QE的意圖，導致流動性溢價抬升。這一走勢與2012-2013年極為相像，而當時的宏觀背景也是美國QE3及「扭曲操作」干擾了Tips的市場定價，而後伯南克關於縮減購債的言論造成了「Taper Tantrum」，Tips殖利率迅速上升向模型中的實際利率復歸。也就是說，最近Tips快速上行背後重要原因是交易性行為，美國聯準會在其中的操作和態度起到了決定性作用。

　　第二，美國目前真實的實際利率可能沒有Tips顯示的這麼低，而真實的通膨預期也沒有BEI顯示的這麼高。如果大宗商品價格繼續上升，則通膨預期還有上升空間。

　　從以上的分析可以看出，決定未來美債殖利率走勢的因素中，通膨預期、實際利率（經濟預期）以及交易層面的因素都會起到至關重要的作用。通膨和經濟是基本面的因素，財政和貨幣政策分別是交易層面的供給端和需求端。我們認為對於未來的美債殖利率而言，通膨和經濟決定趨勢，財政政策決定節奏，貨幣政策決定高度。

　　2．美國通膨將上升但不會失控

　　我們去年10月曾發佈報告《一切通膨仍是貨幣現象——致美國終將到來的通膨》，其中指出美國通膨中樞將會顯著抬升，但今年壓力不會很大。後來美國通膨的走勢與我們的預判基本一致。但近期有兩個重要的因素發生了變化，一是民主黨意外橫掃兩院，導致大規模財政刺激計劃來襲；二是去年年末新冠疫苗的試驗結果大超預期，使得群體免疫有望提早實現。這兩項因素引發了通膨預期迅速抬升，大宗商品價格加速上漲，通膨提前到來。我們認為今年全年通膨上升的壓力都存在，但除去基數效應後不會過高。

　　2.1． 通膨上行的動力將持續至下半年

　　2.1.1． 全球M2增速決定決定商品價格走勢

　　通膨本質上仍是貨幣問題，全球大宗商品價格走勢背後的決定因素是全球M2增速。我們計算了以美元計價的G4及金磚四國的M2總量，可以發現這一指標對商品價格具有明顯的同步關係，部分時間段內具有領先性。當然其中不可忽視的因素是美元匯率的影響，比如2017年-2018年一季度，全球並沒有大規模放水，但人民幣匯率出現了明顯上升，所以以美元計價的中國M2升值較為明顯，而中國的貨幣供應存量冠絕全球，導致全球以美元計價的M2同比也出現了較大幅度的上升。不過我們並未因此而刻意濾掉匯率的影響，因為大宗商品以美元計價，非美國家匯率的變動也能直接影響其對大宗商品的購買力，比如2017-2018年因匯率導致的全球M2上升也推動了商品價格的上漲。

　　本世紀以來幾輪商品牛市均伴隨著全球貨幣供應量的激增，其中2005-2008年及2009年兩輪貨幣放水中貢獻度較大的為歐元區，2010-2011年和2015-2016年全球貨幣供應上升的主要貢獻國家是中國。去年新冠疫情爆發以來，中國仍是全球M2上升的最大貢獻國家，但其中很重要的原因是人民幣匯率的大幅升值。美國在以往幾輪放水中對全球M2的貢獻實際不大，但本次的作用大幅上升。目前美國M2仍在持續上升的趨勢之中，而且美國直接融資的比例較大，沒有體現在M2之中但對實體需求的拉動作用很強，所以在這一輪全球放水之中佔據主導力量的是美國。

　　目前全球M2增速已經飆升至十幾年來的高位，且作為本輪「水龍頭」的美國仍在開閘放水，大宗商品價格仍有上漲的動力。

　　2.1.2． 製造業補庫存仍未完成

　　全球貨幣政策的鬆緊決定了通膨的大方向，而PPI和CPI具體的拐點則是由經濟運行的情況決定的。從PPI的角度來看，美國製造業和房地產補庫存週期的開啟是今年PPI的主要支撐。美國庫存總額同比與PPI同比走勢基本一致，可以認為庫存週期是拉動PPI的重要因素。而今年正是庫存週期向上的一年。

　　過去20年間比較典型的幾次庫存週期分別在互聯網泡沫之後，金融危機之後，2016年全球共振補庫及去年新冠疫情後開啟的新一輪庫存週期。除2016年的庫存週期外，其它幾輪週期的特點均為經濟危機導致庫存水平降至非常低的位置。其中金融危機後庫存去化程度最深，補庫持續的時間也相對更長。2016年的庫存週期中經濟沒有經歷明顯衰退，庫存去化程度最淺。本輪製造業補庫週期中，製造商庫存、批發商庫存和零售商庫存呈現出明顯的分化，這是由於美國的疫情防控和財政刺激造成了「消費強、生產弱」的特點，與終端消費相關的零售商庫存快速下降，而製造商庫存則由於開工受阻而降幅較小。

　　從歷史經驗來看，補庫存的週期一般要持續12個月以上，最長可達24個月左右。去年美國零售商、批發商、製造商庫存的同比低點分別在6-9月出現，所以今年美國製造業補庫的進程應至少持續至下半年，而這一過程中對PPI都將有持續支撐。

　　2.1.3． 房地產補庫存方興未艾

　　拉動PPI的另一個動力是美國房地產補庫存週期的開啟。除了一些時段內受到油價衝擊的影響外，美國PPI與住宅建造走勢相關性較強。我們認為美國房屋銷售正在築頂但不會很快回落，而房地產補庫存也會延續較長時間。

　　2.1.3.1． 房屋銷售築頂但不會很快回落，長週期向上

　　由於疫情以來美國零利率政策將抵押貸款利率壓低至歷史低點，引發了房地產銷售市場的火爆。同時，美國財政紓困計劃中大規模的轉移支付將美國居民儲蓄推升至歷史最高，在房價上漲的情況下，美國居民住房購買力指數不降反升。

　　我們認為美國房屋銷售正處於築頂階段。首先，隨著美國長期國債殖利率的抬升，房貸利率也開始回升，居民的購房熱情也將受到抑制；其次，由於需求的急速上升和供給端由於疫情阻礙開工及原材料運輸受阻，美國房屋庫存急速下降，限制了居民的購買能力。

　　但房屋銷售不會很快下滑。第一，房貸利率即使上升，仍處於歷史低位，不會對房地產市場造成過大打壓。第二，美國1.9兆財政刺激法案正在路上，其中包含更大規模的現金發放和失業金補助，且失業金救濟補貼的時間將延長至9月16日，美國居民儲蓄率將會繼續上升，住房購買力也將在較高的水平上維持一段時間。

　　在2008年金融危機之後，美國居民部門經歷了長達12年的去槓桿進程，幾乎為歷史上去槓桿最久的時段。在美國貨幣超發、利率大趨勢下行的背景下，居民部門存在加槓桿的動力和空間。

　　美國住房自有率不算高，還有進一步上升的空間。此前不少分析指出目前美國住房自有率已經接近歷史高點，難以進一步上升，進而會限制房地產週期上行。但事實上去年年中住房自有率的大幅上升更可能為統計誤差。根據美國人口統計局的解釋，2020年3月至6月，新冠疫情的蔓延迫使統計局改變了信息收集的方式，由之前的親自上門訪問轉變成電話訪問，樣本收集的不確定性對數據估計結果產生影響。從2020年7月開始，上門採訪的方式在美國部分區域得以重啟。從結果來看，在原本的調查方式逐步重啟後，住房自有率得到大幅度修正，實際值並不算高。我們推測可能是電話能採訪到的群體擁有房產的比例更高，導致此前電話訪問的方式出現了系統性誤差。所以目前住房自有率仍處於穩步上升的趨勢中，未超出合理範圍。

　　此外，美國當前人口結構也支持房地產長週期向上開啟。根據美國房地產經紀人協會（National Association of REALTORS）的調查，30-39歲人群為美國主力買房人群，目前這個群體出生時間為1980-1990年，而這一時期也是50年來美國出生率最高的時期，適齡買房人群的數量增長將為房地產市場提供較長時間的需求支撐。

　　2.1.3.2． 美國房地產補庫存將持續較長時間

　　在房屋的火熱銷售之下，美國房屋庫存迅速降至歷史低點，補庫存迫在眉睫。但美國房地產補庫存的進程並不順利，去年二三季度由於疫情封鎖導致木材運輸受阻，根據NAHB，美國獨立住宅的房屋架構中木材佔比達到93%，是建房不可或缺的重要材料。後來又由於疫情反覆爆發阻礙開工、以及寒潮等原因，房屋建造再度受阻。

　　美國已獲得批准的新建私人住宅在去年大幅上升，但是已開工的新建私人住宅在近幾個月卻下降，二者出現少見的剪刀差，這也是疫情和寒潮影響開工的結果。各方面證據表明美國補庫存的需求強烈，而開工的意願又被壓制了很久，所以接下來一段時間內建築開工有較強支撐。

　　經驗上來看，美國新房銷售領先建造支出一個季度到半年的時間。本輪新房銷售的高點出現在去年7月，不過如上文分析，新屋銷售在下半年的下滑可能由於庫存的不足，成屋銷售的持續火熱印證了房屋銷售不會很快回落，因而房地產補庫存也有望持續至下半年。

　　2.1.4． 服務業復甦將推動CPI上行

　　製造業和房地產的補庫存進程將對PPI形成支撐，CPI的拉動力則將更多來自於服務業的復甦。疫情初期商品和服務業CPI都短暫陷入通縮，但在強力的財政刺激支持下，美國居民的消費能力並未減弱，需求反而較疫情之前更強，所以商品CPI快速反彈，目前已經超過去年1月即疫情前的高點。但服務業CPI始終疲軟，是拉低整體CPI的主要因素，因為疫情封鎖措施對服務業造成的打擊持續存在，社交隔離導致居民即使有消費能力也無消費場景，所以服務業CPI持續下降。

　　隨著疫情逐步得到控制，社交隔離政策有望在二季度之後放鬆，下半年可能基本解除，這將促進服務業快速復甦甚至報復性反彈，可以參照今年春節期間中國電影行業的火熱。美國2月非農就業數據已經顯示酒店和休閒業出現了明顯的復甦，這意味著服務業消費場景正在回歸。

　　美國服務類CPI仍然符合「菲利普斯曲線」。雖然整體CPI與失業率的相關性弱化，但這主要因為商品類CPI受到了全球化進程帶來的廉價進口商品的衝擊，而服務業大多是不可貿易部門，其價格的主要驅動力依然是國內居民的消費能力，而這是與就業形勢密切相關的。去年4月以來美國失業率快速下降，但由於消費場景的缺失，服務類CPI並沒有隨之回升。我們認為隨著下半年隨著服務業的復甦和失業率的繼續下行，服務類CPI將回歸至2%以上，或將接近3%，成為拉動CPI的重要增量。

　　2.2． 高通(129.98, -1.76, -1.34%)脹不易出現

　　雖然美國通膨壓力將持續至下半年，不會很快緩解，但我們認為除去二季度基數效應可能導致短暫的高通膨以外，下半年持續的高通膨不易出現。

　　第一，如上文所述，雖然美國製造業存週期在延續，但相對於以往典型衰退中的庫存週期，本輪去庫存程度不深，製造商庫存降低幅度不大。所以補庫存進程具備持續性，但高度預計有限，對工業品價格的拉動難以達到2011年的力度。而美國房地產補庫存的力度大概率也是高位震盪，難以持續加速上行。

　　第二，全球貿易正在恢復。疫情期間由於發展中國家工業生產受阻，且國際間物流受阻，美國等發達國家進口大幅下降。而美歐發達國家的低端製造業商品很多依賴於進口，本國產能不足加之進口下降，導致供給不足而造成通膨壓力。未來隨著全球貿易的恢復，美國產需缺口將逐步縮窄，在一定程度上緩解通膨壓力。

　　第三，原材料供給端正在恢復。去年疫情期間，有大量工業品原材料的生產停滯，OPEC+執行了非常嚴格的減產，這些都是促使後來商品價格回升的重要原因。隨著疫情得到控制，各類礦山重新開工，產能將擴充，油價的上升也將降低OPEC+限產的意願，將成為限制大宗商品價格飆升的因素。

　　總之，相比於去年的預期，今年美國通膨壓力的確提前到來，通膨將處於上行通道，但高通膨不會持續，下半年CPI同比難以突破3%，全年平均通膨也將處於美聯準會的可接受範圍之內。

　　3．疫情見頂回落，經濟不確定性下降

　　在過去一年中，新冠疫情始終是懸在美國經濟上方的達摩克利斯之劍，每次重啟經濟都會引發更大規模的疫情爆發。但今年1月以來，秋冬季爆發的新一輪疫情見頂回落，全球其它國家和地區的疫情也得到緩解。我們認為新增病例的下降大概率是趨勢性的，未來難有再反彈，經濟前景的不確定性大大下降。

　　首先，從疫苗普及情況來看，各國疫苗接種的效率大大提升。目前美國每日接種劑次在210萬以上，且接種速度仍在上升。強生(159.6, 0.46, 0.29%)疫苗開始廣泛接種後，將能夠進一步提高接種效率。

　　其次，市場擔憂的疫苗供應問題也基本得到保障。截至3月9日美國已接種9370萬劑次，假設3月餘下時間按210萬劑/日的速度接種，則3月底接種劑次約為1.4億。按照輝瑞(34.94, 0.23, 0.66%)和moderna的聲明推測，在4月至6月底之前應再提供至少2.4億劑以上疫苗，累計接種劑次將達到3.8億以上，這兩種疫苗需要每人接種2劑，即可滿足1.9億人的需求。此外強生聲稱將在6月底之前供給1億劑疫苗，且強生疫苗每人只需接種1劑，即可以滿足1億人的需求。所以，上半年疫苗的產量能滿足2.9億人的接種需求，佔總人口的比例87.3%，已經遠遠超過群體免疫所需的量。也就是說，在今年上半年美國就有望實現群體免疫。

　　再次，民調機構KFF Polling的數據顯示，近幾個月來美國居民的接種意願有所上升，「已經接種」和「希望盡快接種」的人數比例均提高。即隨著接種的進行，越來越多的人對疫苗的認可度提高，這也將降低疫苗普及的阻力，有助於實現群體免疫。

　　由上文的推算，我們的基本假設是美國能在年中左右實現群體免疫，三季度有望全面解封，疫情的不確定性消除，經濟復甦暢通無阻。節奏上，我們認為一二季度復甦拾級而上，在群體免疫之前，拜登政府難以全面開放經濟。英國首相約翰遜近期公佈的解封計劃來看，經濟全面重啟將在7月才能實現，而美國當前的封鎖方式與歐洲相近，預計在上半年難以全面開放，故而經濟的高點要在下半年才能出現。我們認為美國經濟將在三季度達到最高點，四季度稍有回落。因為三季度隨著經濟的開放，服務業復甦的斜率可能達到最高。同時從去年財政刺激的經驗來看，財政影響力能夠持續至三季度達到高點，而四季度則明顯下降。本輪1.9兆財政刺激的推出時間和規模與去年CARES法案相似，其影響應該能輻射至三季度，而四季度則有較大的財政退坡的壓力。而且四季度美國補庫存週期可能接近尾聲，經濟動能將會趨緩。

　　4．交易性因素核心在於美聯準會態度

　　從第一部分的分析可知，雖然通膨預期和經濟復甦預期是推動國債殖利率上行的重要因素，但交易性因素在其中發揮的作用也不可忽視，甚至可能是近期Tips殖利率上升的更重要因素，體現為Tips流動性溢價的大幅抬升。

　　這裡的「交易性因素」指的是國債的供給和需求引發的殖利率變動。國債的供給端是美國財政部，需求端的主要變量來自於美聯準會。由於市場的預期和財政部及美國聯準會的實際動作之間會有偏差，這就會造成「交易性因素」出現較大的波動，從而對債券殖利率造成很大影響。

　　4.1． 巨額財政刺激造成國債供給過度

　　新冠疫情後，美國連續推出了幾輪巨額財政刺激法案來拉動經濟，以避免需求端出現斷崖式下滑而陷入通縮性債務危機。從去年到今年，僅大規模的法案就有2.2兆的CARES法案、9000億紓困法案和即將推出的1.9兆刺激法案，總量超過5兆美元，佔GDP比重25%以上。而財政的擴張基本都要靠發債來融資，國債供給大幅增加。去年在美國聯準會無限量QE的配合下，國債供給的增加並不會引發市場的波動，而今年年初以來，民主黨橫掃兩院後市場就開始預期更大規模的財政刺激計劃，而美國聯準會卻沒有擴大QE相配合，可預期的供需失衡就引起了長期美債殖利率的大幅上升。回顧今年以來的行情可以發現，雖然財政計劃不是推動美債殖利率快速上升的根本原因，卻往往是波動的導火索。

　　可以看出，每輪美債殖利率的快速上升幾乎都是由財政刺激預期引發的，財政刺激所引起的通膨預期、經濟復甦預期和債券供給的交易性因素都是債券殖利率上升的推手。目前1.9兆美元的財政刺激方案已經落地，但接下來美國還需要制定2022財年的財政計劃，其中可能會包含基建計劃，而且大概率會動用下一財年的預算和解程序，屆時將對美債殖利率再度產生較大衝擊。

　　從美國財政法案的流程來看，雖然最終獲批應在9月、公佈在10月，但4-6月應該已經提出方案。預計在1.9兆財政刺激法案落地後，美國兩黨關於基建等計劃的博弈在不久之後就會開啟，市場預期先行，屆時美債殖利率也會有波動加大的風險。

　　而在明年財政預算法案敲定之後，我們認為今年不會再有更多的財政刺激方案出台，所以從財政節奏上來看，上半年是博弈激烈期，美債殖利率也面臨較大的上行風險，而下半年則相對平靜，美債殖利率的波動將會趨緩。

　　4.2． 美國聯準會的態度是左右美債走勢的最大不確定性

　　根據第一部分的拆解，決定美債殖利率的因素中，通膨和經濟的走勢相對可以預測，而從債券交易層面來看供給端的財政的節奏也是大致確定的，所以左右美債殖利率的最大的不確定因素在於美聯準會的態度。可以說，通膨和經濟決定了美債殖利率的趨勢，財政決定了美債殖利率的節奏，而美國聯準會的態度則會決定美債殖利率的高度。

　　自伯南克以來，美國聯準會一直注重預期管理。從去年無限量QE救市，到後來不斷表態不考慮加息，美國聯準會不斷向市場釋放鴿派信號。市場對於美聯準會「無限兜底」的預期也導致Tips流動性溢價降至最低點，Tips殖利率也因此被壓到極低的水平。但今年自年初的「縮減購債」的討論開始，美國聯準會的態度開始變得相對模糊，也因此造成了市場的較大波動，「縮減購債」的討論是助推1月初美債殖利率上行的重要動力，近期鮑威爾等官員對長債利率波動「淡然處之」的態度則是催化近期美債殖利率快速上升的重要原因。隨著美國聯準會態度開始模糊，市場對美國聯準會未來的行動產生了懷疑，Tips流動性溢價大幅上升，也是推高Tips殖利率的重要原因。

　　既然美國聯準會的態度不明確，我們只能從各種表態來揣測。1月初各種官員的表態來看，先是部分官員發表了對「縮減購債」問題的看法，隨後在市場出現波動後，講話的官員均表態「不考慮縮減購債」，最後鮑威爾在1月會議上一錘定音：不考慮縮減購債問題。屆時大宗商品價格已經明顯上漲，疫情已經緩和，經濟復甦的趨勢也較為確定，而美國聯準會仍然堅持「不考慮縮減購債」的問題，我們認為今年年內縮減QE的概率的確較小。

　　2月份美國聯準會的發言集中在應對通膨問題上。隨著大宗商品價格上漲愈發引起關注，美國聯準會不斷強調通膨將只是短期現象，而且重申平均通膨的含義。我們可以理解為二季度由於基數效應而出現的通膨數據同比高增不會促使美國聯準會採取任何行動，而下半年的通膨則可能成為其政策的依據。根據前文的分析，我們認為下半年CPI同比難以突破3%，全年平均通膨也預計不會明顯超過2%。所以美國聯準會被通膨「拖著走」的可能性也不大。

　　近期美國聯準會的表態集中在美債殖利率上升的問題上。雖然美債殖利率上行已經引發了市場較大幅度的波動，但美國聯準會多位官員均表示並不擔心，甚至樂於看到升高。鮑威爾亦表態「美債殖利率上升是由經濟預期驅動的」，變相表明並不擔憂目前的狀況。所以可以認為，美債殖利率在1.5%左右的水平並未觸碰美國聯準會的底線，在通膨和經濟預期持續上升的趨勢下，美債殖利率仍將進一步走高。

　　在經濟初步復甦、美國財政壓力較大、金融市場尚不穩定的情況下，美國聯準會對美債殖利率上行的容忍度顯然不會是無限的。那麼美國聯準會的底線在哪兒呢？根據12月會議紀要的表態，本次貨幣政策退出的路徑將如2013-2014年，即逐步縮減QE，目的是防止2013年的「縮減恐慌」重演。2013年伯南克退出QE的態度引發了美債殖利率快速上行，進而造成全球金融市場動盪，這是當前美國聯準會不願看到的。那麼2013年美債殖利率反彈了多少呢？從低點到高點為138bp。本輪美債殖利率的反彈起點為去年8月的0.52%，假如反彈同樣的幅度，則最終可至1.9%。

　　從另外一個角度來看，美債殖利率重要的阻力位在疫情前的高點，在1.94%的位置。這是2019年美國進入降息週期後的最高點，如果美債殖利率升破這一位置，很大程度上意味著突破了「降息週期」的限度，而進入此前加息週期的領域。目前美國失業人口數量仍然龐大，與此前加息週期內的經濟背景不可同日而語，我們認為年內突破這一限度的幾率不大。類比其它主要央行如歐洲央行、日本央行，在債券殖利率上升至疫情前的水平時都立刻表示有降息意願或繼續進行殖利率曲線控制等政策，這也意味著在當前全球經濟環境中，利率水平回歸至加息週期的條件尚不充分。

　　對於美聯準會而言，控制長期國債殖利率的方法仍有很多，比如採取「扭曲操作」，實行殖利率曲線控制政策等等，如果美國聯準會有意圖壓低長債殖利率，還是很容易做到的。

　　綜合以上的論述，我們認為通膨上行與經濟復甦的形勢決定了美債殖利率上行趨勢；財政刺激決定了美債殖利率的節奏將為上半年上行壓力較大而下半年趨緩；貨幣政策決定了美債殖利率高點可能在1.9%-2%的區間內。

　　5．美債殖利率上行有何影響

　　5.1． 美元指數將為震盪行情

　　未來美元走勢如何？這關係到全球貨幣流向和大宗商品的定價。我們從削弱美元的因素和支撐美元的因素兩方面來分析。

　　5.1.1． 削弱美元的因素

　　削弱美元的因素有以下兩個：

　　第一，巨額的財政刺激及供需缺口導致美國財政和貿易「雙赤字」，大大增加美元供給，削弱美元信用。去年美國政府財政赤字率達到14.91%，為二戰以來最高；今年美國財政刺激力度不弱於去年，赤字率也將維持在相當高的位置。疫情以來美國「生產弱、需求強」的特點導致了巨大的產出缺口，貿易逆差急劇擴大，為過去十年來的最高水平。

　　第二，通膨預期與美元指數呈反向關係。較高的通膨水平會造成美元購買力下降，信用受損。在停滯性通膨時期（大通膨時期）尤為明顯。2000年以來雖然未發生過停滯性通膨，但高通膨對美元指數的打壓作用也十分明顯。在美國通膨預期不斷上升的背景下，美元指數難以走出很強的勢頭。

　　5.1.2． 支撐美元的因素

　　促使美元走強的因素有以下兩個：

　　第一，民主黨橫掃兩院降低了未來政策不確定性，經濟復甦的預期更強。在去年川普政府時期及大選後兩院預期分裂的時期，主導市場的為「停滯性通膨」交易，即市場認為雖然未來會有財政刺激、通膨抬升，但經濟難有實質性改觀，所以通膨預期向上，實際利率下行。而民主黨橫掃兩院後，未來政策將推行的更為順利，更利於經濟的快速復甦，主導市場的「停滯性通膨」交易轉變為了「復甦」交易，及通膨預期與實際利率同步上行。不確定性的下降和實際利率的上升推動美元止跌反彈。

　　第二，今年美元經濟勢頭較其他發達經濟體更強勁。在疫情後的經濟復甦時期中，美國經濟恢復較其他主要發達國家更快，從PMI指數來看近幾個月遠高於歐洲和日本（2月由於寒潮原因才有所下降）。今年美國經濟復甦的動能也較其它發達國家更強，對美元有基本面支撐。

　　那麼削弱美元的力量和支持美元的力量哪一方更強呢？在去年全年中，削弱美元的因素佔絕對主導地位，因為美國疫情不斷爆發和大選的不確定性使得美元難以獲得支撐。但今年隨著民主黨橫掃及疫苗的普及，我們認為這兩股力量趨於均衡，即美元大概率將處於震盪的狀態，難有趨勢性行情。

　　5.2． 股市大幅下跌的可能性不大

　　作為全球無風險利率的「錨」，美國長期國債殖利率的上升導致全球股市高估值板塊大幅下跌，中國核心資產也不能倖免。那麼，本次美債殖利率的上行是否會刺破去年全球大水漫灌而積累起來的泡沫呢？我們首先回顧一下歷史上類似時期的特點。

　　我們注意到本次美債殖利率上升的背後是通膨預期與實際利率的同步上行，而非名義利率的簡單上行。因為實際利率=名義利率-通膨率，所以通常實際利率與通膨預期是反向關係，歷史上二者同向的時間段並不多，只有當經濟復甦預期與通膨預期都很強時，兩個指標才會同時向上，從而推動名義利率快速上行。

　　我們復盤了金融危機以來的5個通膨預期與實際利率同時上行的時段。除了2019年9月-11月美債殖利率大跌反彈的時間段以外，其它時間段內都有共同的特點：

　　1． 經濟形勢較好。失業率均處於下行趨勢中；消費指標表現較好；工業生產指數和耐用品訂單指數也不差；PMI指數上行或震盪；OECD領先指標均上行。

　　2． 工業品牛市。RJ/CRB指數均處於上升趨勢中，原油價格也大多上漲。但貴金屬表現不佳，為震盪或下行行情。

　　3． 美元處於震盪或上行行情。

　　4． 美國股市表現較好。大多為牛市行情。

　　綜合來看，通膨預期與實際利率同時上行的時期的確具備「復甦交易」的特點，即經濟基本面較高、商品走強、股市上漲。

　　我們認為今年美債殖利率雖處於上行趨勢中，但美股出現暴跌的風險不大，主要有以下三點理由：

　　第一，本次美債殖利率上行很大程度上是由於經濟向好的預期推動的，而經濟向好的預期必然是利好股市的。所以如果認為被經濟預期推高的美債殖利率反過來導致美股大跌，會陷入「以子之矛、攻子之盾」的困境。

　　第二，去年全球大放水確實導致股市估值偏高，這是和以往的簡單復盤不一樣的因素。不過我們對比標普500的席勒市盈率，當前估值遠遠不及互聯網泡沫時期，也僅略高於2018年的水平。值得注意的是，目前美國正處於復甦階段，股票估值尚未計入盈利增加的預期，未來可以用增長來擠出部分泡沫。所以當前股市估值雖高，但不至於一觸即潰。

　　第三，對於其他國家尤其是新興市場的股市，根據東北證券策略組的測算，歷史上在美債殖利率上升的週期內，並未出現資金大規模流出新興市場的現象。我們的復盤結果也表明，歷史上部分新興市場出現大規模外資流出的背景更多為強美元週期，且多為本身經濟結構就存在問題的國家。也就是說，外資的動向和美元更相關，而非美債。我們上文中已經指出，美元今年大概率為震盪行情，所以難以出現新興市場過度失血的情況。

　　根據以上的分析，我們認為在美債殖利率上升的背景下，美股及A股全面熊市難以出現，更大可能是結構性調整。我們同樣復盤了通膨預期與實際利率同時上行的幾個時期中標普500各行業指數的漲跌幅，綜合來看順週期行業表現相對較好。信息技術行業則可能由於之前不算高估的原因而始終不差，但本輪週期中可能因估值過高而存在調整壓力。對於A股的結構性影響也相類似。所以，在上半年美債殖利率上行風險較大的情況下，A股順週期行業可能相對佔優。而下半年隨著美債殖利率上行趨緩，核心資產等高估值板塊可能重拾動能。

　　

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